原创｜Odaily 星球日报（ @OdailyChina ）
作者｜Wenser（
@wenser 2010
）
前不久，一篇 Hyperliquid 创始人的 采访文章 刷屏了，在这档彭博社的播客节目中，Hyperliquid 创始人 Jeff 将这个 11 人团队、人均年营收 1 亿的交易平台的长期愿景描述为“做金融界的 AWS 而非取代华尔街”。此外，他还认为，Hyperliquid 与 TCP/IP 协议一样，而监管应该落在有控制权的那一层，即 HIP-3、HIP-4 市场部署者一侧。这样的说法看似符合协议基建的定位，但在一定程度上却模糊了 Hyperliquid 作为市场主体需要承担的责任。
而在 Hyperliquid 取得的惊人营收背后， HYPE 代币回购销毁规模已超过 40 亿美元 ，无数人将 Jeff 视为创业偶像，不少人将 Hyperliquid 视为“加密行业最佳创新产品”。但少有人注意的是，为这台暴利机器付出血腥代价的，是无数被收割的散户和众多链上加密巨鲸。加密行业进入第 17 个年头的当下，Hyperliquid 看似在努力与美股、TradeFi 产品、RWA 资产接轨、争夺传统资本市场定价权，但究其根本，或许只是将 CEX 换了个壳子，改叫 Perp DEX 而已。
回看 Hyperliquid 的造富奇迹与明星项目光环，其实也是累累白骨和无情收割铸就的血腥赌场。我们无意批判或者声讨现有平台、产品，更不想挑战加密市场亘古不变的盈亏自负的铁血规则，但或许，除了披着创新外衣狂飙突进的链上生态，人们也需看到谁在为时代进步和金融创新买单。
那些为链上 Perp DEX 赚钱做出巨大贡献的人们：40 万散户与众多加密巨鲸
前不久，Hyperdash 创始人 Hanson Birringer 发布了一篇长文，揭露了 Hyperliquid 真实用户的残酷现状：根据该组织追踪的近 40 万个通过 Phantom、MetaMask、Rabby、Trust Wallet、Invo、fomo 六款 C 端应用（Builder Code）接入 Hyperliquid 的散户钱包相关数据，这批用户的累计亏损高达约 2.8 亿美元；其中约 1.26 亿美元发生在 2025 年 11 月 10 日之后（Hyperliquid 应用快速扩张期），其余亏损则发生在 2025 年 11 月之前，或发生在 Hyperliquid 上、但并非通过这些应用进行的交易中。 （推荐阅读： 《Hyperliquid C 端大扩张的背后，40 万散户亏了 2.8 亿美元》 ）
亏损构成方面，手续费占比超 50%（尤其是近一年的 1.26 亿美元亏损中，手续费超过一半）；应用在基础费率上叠加 Builder Fee，100 美元订单成本约 6.5–14.5 美分。
用户画像方面，五款应用典型单钱包入金仅 30–60 美元，其中 Rabby 用户资金更大、更可能盈利。
另外一边，这些第三方独立渠道的用户留存极差：月活增长主要靠拉新，新交易者 3 个月留存率约 1/7；多数人亏损后停止交易。 换句话说，3 个月左右，近 86%的用户被收割一波旋即离场。
此外，资金快速周转率也成为这批用户的交易特点，其中 Invo 用户共入金约 1240 万美元，却产生了约 58 亿美元的交易量；具体的交易资产类别方面，BTC 成为亏损最重市场（手续费甚至超过用户平仓收益）；HIP-3 与小币种美元交易损耗更高。
和赌场的生意模式一样，Hyperliquid 第三方 C 端应用的增长同样高度依赖持续拉新，几乎绝大多数的散户都是在贡献大量手续费后“被割一波就走”，和曾经的 DeFi、GameFi、SocialFi、NFT 类似。
不光是散户，加密巨鲸在 Hyperliquid 生态也不敢说能一直连胜，更多的巨鲸在明牌开单后往往就已经进入了“猎鲸者”的视野，之前的无数案例已经告诉我们： 赚钱莫声张，否则爆光光。
细数 Hyperliquid 加密巨鲸爆亏实录：从 James Wynn 到麻吉，从 10·11 内幕巨鲸到 100%胜率巨鲸陨落
在过去 2 年左右的时间内，我基本上是写“内幕巨鲸盈亏记录”最多的 Odaily星球日报记者，没有之一。
去年“10·11 史诗级大暴跌”之际，我曾写过一篇 内幕巨鲸的文章 ，随后该地址被确认为 Garrett Jin，尽管彼时因大额做空收获 2 亿美元盈利，但随后不久，其就开始了自己的亏损之旅，尤其是做多 ETH 上，一度亏损约 2.5 亿美元，Hyperliquid 账户一度只剩约 53 美元。
而在链上仓位几乎透明的 Hyperliquid 上，Garret Jin 从来都不是个例。
最早 James Wynn 凭借超 8700 万美元盈利、10 亿美元量级仓位收获了“Hyperliquid 巨鲸”代号，逐渐带火了“Hyperliquid 加密巨鲸”这个赛道，但很快，他就随着波动奇高的加密市场逐渐陨落，甚至沦落到了发币喊单甚至返佣赚钱的地步。个中详情，推荐阅读 《从巨鲸到蚂蚁，链上合约传奇 James Wynn 陨落？》 。
其后，“50 倍杠杆内幕巨鲸” @qwatio 也被链上侦探 ZachXBT 扒出真实身份疑似某登上英国报纸头条的诈骗犯。详见 《50 倍 Hyperliquid 巨鲸身份揭晓，竟是登过英国新闻头条的诈骗犯？》 。
“100%胜率巨鲸”也曾一时风头无两，但最终还是折戟合约战场，只留下了一条 “100% WIN Whale（Not anymore）” 的记录。
麻吉则是一直活跃在市场上的另一“Hyperliquid 明牌巨鲸”，近期我们也对他最新的“爆仓日记”进行了简要梳理，详见 《麻吉大哥：坏了，我又被盯上了》 。此前其曾在 短短 10 个小时内连续被清算 7 次 ，最近一轮则将辛辛苦苦滚仓至上千万美元的资金再度回吐。 最新数据显示 ，其主地址累计总盈亏规模约为 3700 万美元。
2025 年 11 月前后，有统计显示多只高杠杆巨鲸（包括所谓的“内幕巨鲸”、“滚仓巨鲸”等）在达到数千万盈利后逐渐归零，人均亏损超 4000 万美元量级。
事到如今，真相还不够明显吗？所谓的加密巨鲸，充其量只是交易手续费与平台流动性的持续贡献者，而非很多人眼中可以无脑跟单的“聪明钱”。和大多数人相比，他们只不过是一直拥有场外资金、可以持续充值的“大号韭菜”罢了。
事实上，永续合约一直都是典型的零和（或负和）博弈，多空之间盈亏对冲，Hyperliquid 平台与第三方应用（即所谓 Builder ）则依靠抽取手续费（负和部分）获得营收，而作为底层协议，仅仅是交易手续费、市场部署费就足够 Hyperliquid 赚得盆满钵满了。
至于 HIP-3、HIP-4 等允许第三方部署的合约市场、预测市场，其实仅仅是扩大了“场内覆盖范围”，从加密货币逐步扩展至股票、大宗商品、预测事件等资产，但从未改变“零和博弈+费用抽取”的核心商业模式。
从 CEX 迁移到 Perp DEX（Hyperliquid、Aster 等平台），本质上仍是场内流动性与交易费用的收割，底层匹配引擎、风控、清算逻辑相似，只是结算与透明度上链有所区别而已。
这一点， 《Perp DEX 每月产生 1.25 亿美元手续费，真正被奖励的是谁？》 一文也曾深度剖析该类平台的主要价值流向：相关手续费收入等价值更多向平台代币持有者倾斜，而非实际贡献订单流的交易员。背后的数据是，30 天内 38 家 Perp DEX 产生约 1.25 亿美元手续费，Hyperliquid 单家贡献 8455 万美元，独占约 67.6%，前五大平台合计占 85.6%。其中，Hyperliquid 将约 97%-99% 的手续费以 Assistance Fund 的名义回购销毁 HYPE；与之相对， 约 86%的 HYPE 持币地址从未参与永续合约交易，收入创造者与代币价值承接者存在明显错配。
至于此前凭借 Cerebras（CBRS）盘前定价获得传统金融市场的高度关注，如今看来，也很难证明 Hyperliquid 这类链上 Perp DEX 平台能够稳稳掌握资本市场定价权。
2026 年 10 月，国家货币基金组织 IMF 发布的《全球金融稳定报告》指出， 股票代币化交易特征如下 ：
- 超过一半的代币化美股交易发生在常规交易时段以外；
- 约 80% 交易量小于一股（散户参与特征明显）；
- 代币化股票波动率约为底层股票的 1.5 倍，流动性更薄、市场更碎片化；
- 过夜价格变动包含一定有效信息，但在开盘后 5 分钟内，传统股票吸收了代币化过夜变动的约 85–99%波动；
- 市场体量仍然很小，仅为约 23 亿美元量级（截止今年 7 月底数据），存在流动性、法律、清算风险。
尽管讨论的是股票代币化交易，但仍然可以看出，TradeFi 链上衍生品合约对于传统金融市场的辐射带动能力相对有限，Hyperliquid 等众多链上 Perp DEX 平台在这方面暂时并没有绝对性优势，而只是通过极少数个例呈现出了一定的“预测性”。
总而言之，在我看来，Hyperliquid 仍然是本轮周期加密市场难得一见的现象级产品，但距离成为所谓的“金融领域的 AWS”却相距甚远，甚至商业模式决定了它无法成为底层技术基建，而一直都是“另类赌场+换壳 CEX”。
我当然肯定 Jeff 及 Hyperliquid 截至目前所获得的成绩，但背后默默承受相应的代价的散户和巨鲸们同样也值得被更多人看见。
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