作者： The Kobeissi Letter
编译 Odaily 星球日报 Golem
The Kobeissi Letter 每周都会收到数以千计的提问，但最近有一个问题出现的频率最高，在油价超过 100 美元/桶、借贷成本回到 2002 年水平、且通胀率几乎是美联储 2%目标两倍的情况下，标普 500 指数为何还能保持距离历史高点仅差约 2%？
如果我们告诉你，标普 500 指数可能在接近历史高位的同时，又仍身处“底部”，你会做何感想？但事实就是如此，而且 The Kobeissi Letter 相信，这是当今市场上最重要的机遇之一。
我们正在见证一个历史性的市场悖论：一种“牛熊共存”的市场状态。下文将详细阐述其中奥义。
伊朗战争——第 229 天
2 月 28 日以来的标普 500 指数
今天是伊朗战争爆发的第 229 天。自战争开始以来，标普 500 指数已上涨了 900 点。自 3 月 30 日触及低点以来，该指数更是上涨了近 1500 点，市值增加了 14 万亿美元。
与 229 天前相比，当今世界已发生了翻天覆地的变化。通胀率几乎翻了一番，美联储正在加息，我们正深陷世界历史上最严重的能源危机之中，与此同时，我们也正处于世界历史上规模最大的技术革命之中。
然而，如果询问大多数投资者，他们会普遍认为，与 8 个月前相比，当前市场的基本面已经恶化。
宏观经济——预期的历史性转变
2026 年初，市场曾预期美联储今年至少会降息 3 次，总计降息 75 个基点。这曾是支撑股市看涨逻辑的一个核心要素，投资者当时预期资本成本会降低，投资活动将增加，且科技公司将创下资本支出（CapEx）的历史新高。
美联储利率预期（2026 年 10 月 15 日）
今年以来，美联储已加息一次，市场预计到 2027 年 6 月还将再加息 3 次。若计入 9 月份的那次加息，总计加息幅度将达到 100 个基点。这意味着利率预期发生了 175 个基点的剧烈变动。然而，标普 500 指数依然处于历史高位。
布伦特原油、10 年期国债收益率、柴油
推动这一转变的因素是油价的历史性飙升，柴油价格较 2026 年 1 月的低点已上涨超过 80%，布伦特原油价格则达到每桶 106 美元。随着通胀率翻倍、美联储持续加息，加之美国财政赤字逼近 2 万亿美元，借贷成本已大幅飙升。尽管如此，标普 500 指数仍处于历史高位。
那么，究竟是为什么呢？
标普 500 指数中的大多数成分股表现不佳
虽然标普 500 指数新高，但绝大多数成分股的交易价格远未接近历史高点。
标普 500 指数中跌幅达 10%或以上的股票占比
如上图所示，目前标普 500 指数中，有 84%的股票价格较其历史最高点下跌了至少 10%。
房地产板块跌幅居首，97%的股票下跌了至少 10%，紧随其后的是原材料板块（96%）、公用事业板块（94%）以及非必需消费品板块（92%）。此外，标普 500 指数成分股中，有 59%的股票较各自高点下跌了至少 20%，41%的股票跌幅超过 30%，17%的股票跌幅超过 50%。
以下是自 3 月 30 日标普 500 指数触底以来的回报贡献情况。
标普 500 指数回报贡献（自 3 月 30 日触底以来）
自 3 月 30 日以来，标普 500 指数的涨幅有 70%是由仅 10 只股票贡献的。在这期间，标普 500 指数累计上涨了 23%，而这 10 只股票就贡献了其中的 16 个百分点。其中，英伟达（NVDA）贡献最大，占标普 500 指数涨幅的 13%，即贡献了 3 个百分点。
然后是美光科技（MU）、苹果（AAPL）和微软（MSFT），它们各自贡献了标普 500 指数涨幅的 9%，即各贡献了 2 个百分点。AMD（AMD）和 Alphabet（GOOGL）的回报贡献占比则分别为 8%和 7%。
与此同时，其余 490 只股票在 3 月 30 日以来的标普 500 指数涨幅中仅占 30%，贡献了 7 个百分点。
因此，标普 500 指数中的“大多数”成分股实际上正处于熊市之中，在我们看来，对于标普 500 指数而言，这其实是一个利好。我们将在下文解释原因。
标普 500 指数本应在 9000 点之上
若非伊朗战争的影响，标普 500 指数本可能达到 9000 点以上。
这或许是历史上韧性最强的标的。尽管通胀率接近 4%，汽油价格不断上涨，且美联储正在加息，但标普 500 指数距离历史高点仅差 2%。试想一下，如果伊朗战争结束、油价回落、美联储重回降息轨道，标普 500 指数又会达到怎样的高度呢？
在伊朗战争持续的过去 7 个月里，企业盈利增长堪称史无前例，2026 年第二季度，标普 500 指数的综合盈利增长率高达 52%。
标普 500 指数盈利增长（2026 年第二季度）
这是自 2021 年第二季度以来的最高增长率。当时，全球经济正从历史性的封锁中复苏，美国政府也推出了总额达 4 万亿美元的刺激计划。
换言之，在全球能源危机和美联储加息周期的背景下，我们所见到的增长水平，竟然与当年 4 万多亿美元刺激计划以及全球经济在经历近乎停滞的状态后重新启动所带来的增长相当。
事实是，AI 的前景比大多数人所意识到的更为强劲，尽管通胀已连续 67 个月保持在 2%以上，但企业盈利的增长足以支撑这一光明前景。
英伟达市盈率
以英伟达过去 12 个月的市盈率为例。尽管在此期间其股价上涨了 21%，但该公司的市盈率反而下降了 46%。目前，英伟达的预期市盈率约为 24 倍，与标普 500 指数 22 倍的水平基本持平，但要考虑的是，英伟达在过去五年里股价累计涨幅高达 900%。
许多大型科技股的情况皆是如此，而正是这些股票在支撑着整个市场。
如下图所示，标普 500 指数与标普 500 信息技术板块目前的预期市盈率几乎持平。从历史来看，这些股票的估值通常都高于标普 500 指数整体水平。
标普 500 指数与标普 500 信息技术板块预期市盈率
在 The Kobeissi Letter 看来，那些推动股市走高的大型科技股，尽管股价处于或接近历史高点，但其估值中实际上已包含了相当大的折价。我们认为，若非过去七个月里宏观经济因素的影响，这些股票的交易价格本应高得多。
再加上标普 500 指数中超过 80%的成分股较其历史高点已下跌超 10%，这一观点就更具说服力了。一旦市场广度（即参与上涨的股票数量）出现哪怕轻微的改善，买盘压力便会迅速增加。此外，即便不考虑这种转变，那些主导了大部分价格走势的大盘科技股，与标普 500 指数整体相比，也显得相对“便宜”。
这就是为什么我们认为，对于标普 500 指数而言，市场集中实际上是一个利好，至少在当前阶段，它并不构成问题。
3 月 30 日触底是送给投资者的一份“礼物”
此前，当标普 500 指数跌破 6400 点时，就 The Kobeissi Letter 针对该指数乃至整个股票市场就发出了强烈的买入信号。The Kobeissi Letter 当时在一篇文章指出，债券市场是看涨的核心原因之一，此外，导致整体股市下跌的科技股的抛售似乎也缺乏理性。
随后，标普 500 指数出现了“V 型”反弹，The Kobeissi Letter 继续上调标普 500 指数的目标点位至 7800 点，并预判特朗普政府将会干预债券市场。
如今，特朗普政府确实正在尝试干预债券市场（尽管目前尚未奏效），后续进一步的干预举措已不可避免。归根结底，今天 The Kobeissi Letter 对于标普 500 的看涨观点在 3 月 30 日就已形成，随着我们展望 2027 年，这一观点正愈发受到印证。
投资者寻求更多资产配置
除了前文提到的股市中已存在的“折价”因素外，面对美国持续存在的通胀，投资者更倾向于持有各类资产。
美国的 CPI 通胀率已连续 67 个月高于美联储 2%的目标。上一次美国通胀率低于 2%还要追溯到 2021 年 1 月，当时全球经济正处于封锁状态。
美元自 2021 年以来购买力缩水
在此期间，美元的价值缩水了 22.5%。换言之，2021 年花费 100 美元就能买到的商品和服务，如今需要 129 美元才能买到。因此，从长期来看，投资者不仅不会减少，反而更希望增加对股票和实物资产的持有。
因此，如果出现伊朗冲突结束、全球能源危机缓解的迹象，将引发一系列连锁反应，推动市场走向牛市。
能源价格将随之下跌，通胀预期也会回落，美联储的货币政策立场可能转向更偏向“鸽派”，科技股中存在的“折价”因素将随之消除，市场上涨的广度也将进一步扩大。与此同时，AI 革命仍在加速推进，许多大型科技股尽管股价上涨，但基于预期盈利的估值反而变得更具吸引力（即变得更“便宜”了）。
此外，从宏观背景来看，市场对资产持有的需求也正处于历史高位。
我们处于牛市中的底部
总而言之，我们认为标普 500 指数正处在“牛市中的熊市”里。
标普 500 指数牛市进入第五年
尽管标普 500 指数的牛市已持续至第五年，但 The Kobeissi Letter 认为，当前股市中依然存在着显著的“折价”空间。这种折价现象宛如一场“隐形”熊市，压制了全球规模最大、增长最快企业的股票估值。
在这样的背景下，一旦条件成熟，标普 500 指数极有可能迎来一轮剧烈的上涨行情，2027 年将是充满重大变数的一年。
