Papertrade 以 1000 倍槓桿、零 LP 冷啟動在 10 月 10 日上線，由協議當所有部位的對手方，贏家的獲利付不出來就排隊，等後面的輸家補錢。MONI Research 上線前點名價格來源與排隊兌付是兩大風險，首日就傳出拉動 Hyperliquid 報價套利的指控。
（前情提要：
誰說 Hyperliquid 只有合約？10 大原生協議打破你的固有認知
）
（背景補充：
Dango 永續 DEX 僅開業 4 個月就倒閉：資金鏈斷裂、團隊流失全解析
）
本文目錄
Toggle
上 線首日的成績單相當兩極。美東時間 10 月 10 日上午 10 點開盤，預存階段 11,465 個地址共存入約 1.38 億美元，24 小時名目交易量約 5,962.8 億美元；但 Papertrade 協議統計的交易者淨實現虧損約 3,024 萬美元，TradingBeats 監測到 14,158 筆部位遭清算，逐倉保證金損失約 2,311.6 萬美元。
開盤約 8 小時後，X 用戶 Dr_bobo54 發文指稱，有人拉動 Hyperliquid 價格，在 Papertrade 開出億級多單套利。這不意外： MONI Research 研究員 HONKAYO 在 10 月 2 日的拆解文章裡，早把價格來源列為頭號風險。
Papertrade 沒有 LP，由協議當所有部位的對手方，輸家的錢養贏家。本文把 HONKAYO 上線前的拆解與首日實況並列檢視。
沒有 LP，協議自己當莊
研究員 HONKAYO 指出，Papertrade 以 Hyperliquid 最佳買賣價的中間價當參考價，協議本身不在 Hyperliquid 避險，而是記下部位、用自己的現金池結算損益，經濟本質更接近賭場。
上線僅 BTC 與 ETH 兩個市場，採逐倉、無資金費率；創辦人 Blurr 在專訪中解釋，連主流資產在 1000 倍下都難管理，更易被推動的幣種會讓協議賠得比收得多。
「零滑價」沒說的事
沒有本地訂單簿，所有成交都用買賣價中點，這就是「零滑價」。但 HONKAYO 提醒，贏單入帳前還要經過支付曲線：小幅波動打較重折扣，示意例子是 1,000 美元原始獲利可能僅拿 600 美元，Blurr 坦言這套計算方式多半改編自 Rollbit；費用則依他在專訪中的說法，為損益的 1%。
換句話說，零滑價指的是進出場價格，不是最後入帳的金額。
排隊兌付：贏家先拿保證金，獲利等輸家補錢
HONKAYO 用空池子拆解：交易者存 100 美元、平倉賺 100 美元，協議能退還保證金，卻拿不出多出來的 100 美元，這筆獲利就成了排隊債權。
下一位輸家虧 40 美元，先還給這位贏家，仍欠 60 美元；再有人虧 60 美元，債權才清空，之後的贏家則依序排隊。Blurr 的例子更大：池中 500 萬美元、有人贏 600 萬美元，先拿 500 萬美元，剩下 100 萬美元等補。
風險落在等待：排隊太久，交易者離開，還債所需的輸家資金也跟著斷。團隊把排隊視為早期後盾，理想狀況是幾乎用不到； 風險說明 則允許現金池出現負值。Blurr 的說法可對照專訪影片：
PAPER：虧得越多領得越多，曲線卻越收越緊
PAPER 初始供給為零，官方稱沒有預挖、團隊或創投配額，用戶實現虧損或被清算時鑄造。協議追蹤的現金低於 200 萬美元時，每虧 1 美元鑄 100 枚；超過後 鑄造曲線 收緊，HONKAYO 算出的階梯是：LP 累積收益高水位 H 為 5,000 萬美元時約 50 枚，2.6 億美元約 10 枚，10.8 億美元降到 1 枚。120 億枚並非硬上限，LP 現金一旦跌回 200 萬美元以下，又回到 100 枚費率，存在無限增發的路徑。
PAPER 可立即質押，質押者分得大部分協議費用，以及超過目標餘額的現金，但初期不可轉帳、沒有市價。
這會誘使人刻意虧錢農幣，HONKAYO 擔心排放下降後，機器人帶來的量能會蒸發。他引用的模擬顯示，100 倍槓桿的 PAPER 成本最低，每 1,000 枚約 2.55 美元，1000 倍則為 5.06 美元：最高槓桿不一定是最便宜的農幣方式。
價格來源就是風險來源：首日操縱指控
風險在於 Papertrade 直接讀取 Hyperliquid 的公開報價。HONKAYO 指出，攻擊者可推動最佳買賣價，在 Papertrade 以扭曲價成交，再等市場彈回；當池中資金多過推價成本，這招就划算。團隊以 500 萬美元現金上限因應，希望池子低於推動 BTC 或 ETH 訂單簿的成本，但這個假設尚未獨立測試。
首日風險即被點名。Dr_bobo54 在 10 月 10 日發文指稱，有兩個錢包以每筆約 2,000 萬美元單量，把 Hyperliquid 的 ETH 推動 10 至 20 個基點，同時在 Papertrade 開出九位數美元多單。
Paper trade @papertrade_xyz getting actively exploited by two wallets moving ETH 10-20bps on hyperliquid using $20m clips or so and trading 9 fig longs on paper.
Glaring issue with the protocol as is, needs to be fixed ASAP for any chance at sustainability pic.twitter.com/KHXjp9qF5s
— Boblob (@Dr_bobo54) October 10, 2026
交易員 Rune 轉發指出，官方說明本身就揭露了這項風險。另有鏈上監測，某地址開盤約 8 小時淨賺約 128 萬美元；之後在 2,507.35 美元開 30 筆空單，名目約 2.97 億美元，並在 Hyperliquid 賣出約 6,600 顆 ETH，把價格壓到 2,504.40 美元，但平倉未成，ETH 反彈至 2,509.95 美元，空單全數遭清算，損失約 45 萬美元。
社群猜測團隊阻擋平倉，也有分析建議改用 Hyperliquid 彙整多家交易所的官方預言機價格。不過以上皆為指控、監測與猜測，未經證實，截至發稿未見官方公開回應。
模擬全數償付，初期營運卻高度中心化
HONKAYO 還檢視了一份獨立 模擬 ：約 360 萬筆 Hyperliquid 歷史高槓桿交易、608 種情境全數維持償付，最糟排隊債務約 61,974 美元。但最弱情境仍假設 25% 的所選活動流入，且排除價格操縱與中繼器延遲；他認為這僅適合檢驗假設，不足以替存款背書。
上線初期的營運同樣偏中心化。交易先經由官方網站與專案自營中繼器，清算優先於平倉、平倉優先於新倉，團隊保有緊急停止新倉、關閉市場的權限。
papertrade launch details
papertrade is a fair launched smart contract exchange built on the hyperevm blockchain. as a fully onchain protocol, papertrade has significant advantages – decentralization, reliability, composability, transparency. it also has the usual onchain…
— papertrade.xyz (@papertrade_xyz) October 1, 2026
截至 MONI 截稿，官方合約地址與驗證過的原始碼都未公布；團隊聘請的 Guardian Audits，其 稽核庫 也還沒有 Papertrade 報告。上線後是否補齊，本文未能查證。
團隊與競品：機制容易複製，優勢在兌付
Papertrade 團隊由 Jez 與 Blurr 發起。Jez 就是 Colin Hong，履歷含 MIT、摩根士丹利與 Standard Crypto 創投合夥人（Venture Partner），但 HONKAYO 提醒，這不代表該基金投資了 Papertrade；Blurr 匿名，說專案僅兩到三人打造，融資未揭露。概念源自兩人 2024 年夏天的排隊機制論文與 Martingaler 白皮書 。
Introducing @papertrade_xyz – a fair-launched, fully-onchain perpetuals exchange built on Hyperliquid by @izebel_eth & @blurr
-1000x leverage
-0 slippage
-No funding costs
-Self-bootstrapping LPComing soon. Learn more at: https://t.co/izPx6pov7h pic.twitter.com/ciulX3hkYY
— papertrade.xyz (@papertrade_xyz) May 12, 2026
競品方面，Hyperliquid、Lighter 市場更深、結算即時；gTrade 需事先注資。HONKAYO 認為機制容易複製，優勢僅能來自可靠兌付、池中現金、執行與分發。
壓力測試才剛開始
把上線前的推演與首日資料疊在一起，未來有三個觀察。
第一，價格操縱的算術：1000 倍下，參考價被推動 0.1% 就等於保證金翻倍。若億級名目屬實，10 至 20 個基點對應數十萬到數百萬美元的帳面獲利，而攻擊者在 Hyperliquid 付出的僅是滑價與手續費；支付曲線雖會對小波動打折，官方未公開這個區間落在曲線哪一段。
第二，500 萬美元現金上限未必擋得住。排隊機制讓贏家債權能超出池子，多出的部分變成對未來輸家的欠款，上限限制的是一次能兌付多少，不是最多會欠多少，代價最後落在排隊的贏家與 PAPER 質押者身上。交易者在 Papertrade 不付滑價，但滑價並未消失，而是搬到 Hyperliquid 由操縱者支付，成了攻擊成本。
第三，首日槓桿分布：5,836 個地址（73.3%）用過 1000 倍，1000 倍部位占爆倉筆數 89.4%、保證金損失 86.9%，開倉到清算的中位數僅 7 分 35 秒；但未平倉名目約 19.79 億美元，僅對應約 1,737.7 萬美元保證金，約 114 倍。
我推測，1000 倍部位多半撐不了幾分鐘就被清算，留在未平倉裡的多是槓桿較低的部位，這也呼應 MONI 引用的模擬：最高槓桿未必是最划算的打法。獲利榜前 15 名全是 ETH 多單，冠軍以 1 萬美元保證金開 1,000 萬美元名目多單，持倉 31 分鐘、ETH 漲 0.78%，獲利約 6.64 萬美元。照 1000 倍粗算，原始獲利應約 7.8 萬美元，實拿約八成五，差額很可能就是支付曲線與 1% 費用的折扣，正好替前述「零滑價」的但書做了示範。
接下來該盯 MONI 列出的指標：
- 排隊債務的峰值與平均等待時間
- 贏家獲利當場兌付的比例
- 首次被清算後的交易者回訪率
- PAPER 開放轉帳後的市價
最後總結一下，Papertrade 較適合被視為高風險的機制實驗，而非穩定的交易場地。短期最該看的不是名目交易量，而是操縱指控的真偽與官方回應，以及排隊債務能否在單邊行情後迅速清空。
若官方公開合約與稽核報告、改採多來源價格，且大行情後一週內排隊債務歸零，這套設計才算撐過第一關；反之，若指控屬實又缺乏補救，再高的交易量也不過是 1000 倍槓桿放大的數字。
?相關報導?
Rollbit不可忽視的GambleFi浪潮，5步驟教學看懂平台如何吸引資金
加密市場進入熊市，來看主流 Perp DEX 們最近都在搞什麼大事？
IOSG報告：Hyperliquid HIP-3 門票太昂貴，護城河買不到市占率
天人降臨區塊鏈》Jeffrey Yan 與 Hyperliquid 的零 VC 長期主義
Hyperliquid 創辦人：「選擇權」明顯是下一步產品
