原创｜Odaily星球日报（ @OdailyChina ）
作者｜Wenser（ @wenser 2010 ）
股票盘前 IPO 交易、股票代币化资产交易逐渐成为加密市场的重要板块，诸多 CEX、链上 Perp 平台纷纷入局，由此带动了如 trade.xyz 类似的链上股票资产交易平台的兴起，它们综合了传统证券交易所与传统券商的角色，扮演着交易入口和流动性集散地的角色，成为了当下吸金能力、行业影响数一数二的存在。
鉴于以上这段更多来自个人观察，我还想和真正的从业者确认实际展业细节层面的收获和困难，Odaily星球日报 与 StableStock 创始人 Zixi 等业内代表人士就相关话题进行了采访交流，先将部分精华观点放在文首：
- 对业务逻辑的深度理解、合规牌照的申请和维护、在产品设计全流程获取用户信任，都是入门几道关卡。
- 为了“和用户一起赚钱”，而不只是“赚用户手续费”，还有太多值得发展的业务体系。
- 从利润捕获和自身生存发展的角度来看，加密交易所碾压券商。
- 综合考虑合规、波动性与流动性风险，链上券商并不是一门好做的生意。
行业信息差释疑：牌照申请是进入门槛第一步
提起链上券商，或许很多人会误以为这是一个“将证券股票资产打包上链”的角色，真正要做的事情其实很简单，但实际的业务体系中，涉及到的环节远不止“资产打包”这四个轻飘飘的字眼。
而在被问及行业门槛时，StableStock 创始人 Zixi 也向我们分享了他的诸多一线业务体感。
他表示：“2021 年在新加坡南洋理工大学读书时就已经萌生了‘利用稳定币购买股票’这样的想法雏形，在经历了几年的沉淀后，外部时机与个人资源等方面的准备相对成熟后，2025 年我们正式创立了 StableStock。这不是一个传统意义上的‘链上券商’、‘稳定币券商’，而是一个综合「链下资产打包与结算（其中证券侧清算由持牌合作方完成）+链上代币化资产交易+资费套利类理财」等多元化产品的新型交易平台，是一种介于传统金融服务与加密货币交易所之间的角色形态。”
“具体到业务门槛，首先是不同的业务逻辑。链下股票到链上股票的资产打包，以及链上稳定币资产到链下清算、购买股票，这是两种路径。我们也是在经历了一系列的业务尝试后，才从原本的纯链上股票代币化，确定了目前「半链上资产+半链下清算」的类 TradFi 运营模式，这样能够同时兼顾效率和资产类型两方面。这也是我们在业务定位上更贴近传统金融服务、以服务用户长期资产配置为导向，而非以用户高频交易或爆仓作为主要收入来源的原因所在。”
“其次是合规牌照方面。 通俗来讲，涉及股票代币化、链上股票交易的合规资质大致分为两类： 一类是美国这样的主流市场权威监管机构（如 SEC-美国证监会、FINRA-美国金融业监管局等）审批的证券类牌照，比如 SEC 注册的 Broker-Dealer 资质（Form BD）和 FINRA 审核通过后发放的会员资格，业务覆盖范围更广；另一类是各地区监管机构的注册类资质，比如美国、澳大利亚、新西兰等地的金融服务注册、银行出入金资质等。
目前我们已完成美国 MSB（Money Services Business）注册和新西兰 FSP（Financial Service Provider）注册。需要说明的是，这两类属于注册类资质，覆盖的是货币服务与金融服务环节，并不等同于证券交易牌照——这一点我们对用户和合作伙伴始终是如实说明的 。在证券类资质方面，我们也在持续推进美国等主流市场更高层级的合规牌照布局，有确定性进展时会第一时间对外同步。
值得一提的是， 合规成本不仅包括牌照申请相关费用，还包括对外律师、内部合规团队等人力成本支出。前者通常是一笔付清，价格通常在十几万到几十万美元不等；后者则更加细水长流，每月都需要付出对应成本，通常在几万到十几万美元乃至数十万美元不等。 ”
一位不具名的业内代表人士向 Odaily星球日报 透露，某种意义上而言，底层资产，是包括链上券商在内的诸多股票代币化平台（含美股）的现货业务是否成立的前提和基础；衍生品业务在这方面的要求相对较为宽松。除此之外，这一赛道能否持续焕发生机，则依赖于各大平台的商业模式及造血能力。针对这一点，市场上也逐渐产生了不同发展路线。
链上链下证券交易平台的 2 大路线：赚用户的钱 VS 和用户一起赚钱
时至今日，摆在众多交易平台及链上券商平台面前的，不仅仅是行业初期的市场教育、用户增长，更重要的是平台持续运营的营收利润来自何方。这方面，不同的平台给出了不同的答案。笼统可分为两种：
其一，是当下 CEX、链上 Perp 平台更为主流的“手续费”模式。和以往 CEX 高度依赖用户开单、交易产生的手续费盈利类似，用户越多、交易笔数越多，手续费积累的数量和规模更为可观，这种模式相对简单。
其二，则是 StableStock 等平台选择的“增值服务”路线，其收入来源包括交易手续费、汇兑费、杠杆交易的利息与清算费、理财相关费用等；市场上也有其他平台借鉴传统券商的营收模式，计划后续通过连接上游资产、流动性和用户交易需求，收取对应的服务性费用，例如融资利息、闲置现金利差、证券借贷、衍生品、会员订阅、财富管理、信用卡和支付等业务，一定程度上与 Robinhood、富途等传统券商的商业模式类似。
两者的界限，并不清晰。
值得一提的是，据 StableStock 创始人 Zixi 透露，他们近期的业务重点聚焦于 2 方面：一方面，是持续丰富交易品种，计划分阶段覆盖更多主流资本市场的优质资产，例如韩股，日股等，具体的上线范围和节奏，会结合各市场的合规要求与用户需求逐步推进、适时公布；另一方面，其团队正在对前文提到的「资费套利理财产品」进行最后的内部测试和评估，成熟后会先面向机构客户开放，再逐步扩展至合规合格的个人用户。该产品本质上采用了行业内较为成熟的不同平台之间的资费利差机制，搭配 StableStock 团队的自主交易策略，在严格控制杠杆交易规模和比例的前提下进行更高效率的资金利用，最终实现平台和用户的双赢。
对于当下的链上券商平台而言，稳扎稳打非常重要，交易、出入金、资产供给、清结算、托管和用户权益等基础能力仍然是当下的业务重点，未来的发展重点则在于能否持续吸引用户资金留存、满足用户的资产管理和金融需求。
综合以上信息来看，短期内，交易平台与用户存在一定程度上的“赌场 VS 客人”关系模式，前者依靠后者交易手续费生存；但长期来看，交易平台与用户仍然需要共同寻找优质资产、分享资产红利，进而实现财富层面的双向共赢。
CEX、链上 Perp VS 链上券商、交易平台：行业初期，后者优势在于离用户、真实资产更近
尽管目前证券代币化交易仍然处于行业初期，但场上选手已经出现了一定的角色分化：币安、Bitget、Gate、Bybit 等 CEX 属于转型选手，正发力从加密交易所向 RWA 资产、美股交易平台发力；Hyperliquid、Aster 等链上 Perp DEX 平台及如 trade.xyz 等生态项目属于趁势而起型选手，因衍生品的灵活性、高效率而收获了无数流动性与关注度，正在与传统金融市场互相价格发现，争夺优质资产定价权；StableStock 等交易平台则更像是“原生 RWA 资产型选手”，一方面从底层资产覆盖、交易类别方面扩张，另一方面也从理财收益、交易策略、增值服务等方面寻求增长突围。
在 StableStock 创始人 Zixi 看来，Hyperliquid 的摊薄后资费低于币安，二者的资费收取周期 （Odaily星球日报 注：Hyperliquid 每小时收取相应资费、币安每 8 小时收取相应资费且比例更高） 、用户结构大不相同，因此二者的流动性、盈利能力也有一定差异，但竞争优势方面反而不存在根本性区别。当然， 从盈利能力方面分析，交易所是独占鳌头的，反而传统券商业务的利润非常之薄。 其原话为是：“券商盈利是非常薄的，要把交易体量做大，把 AUM（管理资金规模）做大了后赚钱；但交易所不一样，用户的交易，无论是买入卖出还是爆仓平单，都可以贡献盈利借此赚钱，二者的业务逻辑完全不一样。”
而在被问及更看好哪一类型的平台未来发展时，StableStock 创始人 Zixi 指出，相对而言更看好加密交易所的交易形式及未来生存能力，券商模式则合规成本更高，对资金体量和融资能力要求更高。前提是，5 年之后，加密行业仍然存在，整个行业仍然有源源不断的新用户入场。
当然，现阶段来看，诸多 CEX 在产品更新、资产包装、盈利能力、品牌认知等方面的优势是显而易见的， 有业内代表人士指出：“出于分发入口及用户积累的考虑，CeDefi 或许仍然是未来的市场主流。如同当年 DeFi Summer 时期高度同质化的协议一样，如今的链上 Perp、链上交易平台本质上并没有太大的差异化优势，反而是‘谁掌握了入口、谁拥有更多用户，谁能笑到最后’。这也是很多初创项目选择在前端应用层面发力的原因。”
最后，考虑到 KYC 及 CRS 2.0 税务方面的风险和合规要求，链上交易平台的匿名性、流动性深度、全时段开放等方面对部分用户仍然具备极强吸引力，这也意味着该类平台有其专属拥趸。
链上券商、交易平台承压风险：合规、波动性与流动性
最后，Odaily星球日报 综合采访嘉宾的分享简单聊聊链上券商、交易平台当下面临的主要风险与压力来源：
其一，当然是最为重要的合规因素。 据业内代表人士透露，涉及到底层资产的现货类链上券商都需要布局合规牌照，避免产生极端的监管风险。 StableStock 创始人 Zixi 也直言，项目创业过程中，合规堪称“第一大挑战”，这不仅仅是各类牌照的申请和长期维护，往往还伴随着内外部合规团队的人力成本和长期合作。
其二，则是很容易被多数人忽略的市场波动性。 以近期迎来大幅回调的韩股、美股为例，连环下跌、持续震荡导致不少交易平台用户资产受损，平台资金沉淀规模也不可避免地受到了影响。而从全球资本市场视角来看，近期的股票市场回调是极为罕见的，甚至可以与 2015-2016 年乃至 2008 年经济危机时期的剧烈波动相媲美。面对如此高风险、高波动的市场，所有交易平台也探索更多的用户增长、资产扩张以及盈利渠道等发展出路。
其三，则是所有市场、所有平台都赖以为生的流动性。 无论是提供底层资产支撑、流动性支撑的上游资源，亦或者盘后做市商报价机制、价格发现机制，都需要流动性深度足够。 据业内代表人士分享，未来 3-5 年，各类传统权益资产将迎来链上交易场景的逐步重构，全时段交易将成为行业共识，这将对流动性、喂价机制提出更高要求。为了避免低流动性时段出现价格异常波动风险，非交易时段的做市商激励机制至关重要。
结语：链上券商并不是一门好做的生意
此前，我个人对“链上券商”这门生意高度乐观，认为在本地化资本市场（如东南亚、欧洲、澳洲等地）、链上衍生品交易平台以及盘前资产交易平台方面大有可为。但在与多位行业资深人士交流后，我不得不收回这种盲目乐观。
就当下的市场环境而言，链上券商乃至广义的股票代币化交易平台、链上衍生品交易平台都很难称得上是一门好生意，因为盈利结构相对单一、盈利能力相对较差，且面对传统券商、加密交易所等平台的激烈竞争，从短期的造富能力、商业模式、用户增长方面来看都面临着诸多压力，包括全球主要资本市场监管机构、牌照申请等方面也存在一定障碍。正如上文提到的业内代表人士所言， 初创团队如果想要入局这一赛道，更适合从类似 trade.xyz 的永续合约类资产做起，但这同样需要解决流动性激励问题。
但从行业趋势来看，链上券商或者说链上资产全时段交易确实是大势所趋，如富途、Robinhood 等传统券商大概率也不会独立搭建全链路的交易体系，「自身持牌做入口+对接外部链上流动性」聚合模式或将成为未来主流。而长期来看，已有充足流动性、成熟账号体系的现有平台也将是更多用户的选择。
现有平台基于先发优势以及流动性积累，未必不能在一片红海中杀出一条血路。说到底，大家争夺的还是用户市场、资金流动性，二者都只会围绕产品体验、资产类别、造富效应而聚集，链上券商可能利润很薄，但业务营收却同样可以做到多元且丰富。
