作者： 苏扬 ，腾讯科技
编辑丨徐青阳
长鑫上市成了中国科技圈最热的话题。
7月27日，国产DRAM龙头长鑫科技在科创板挂牌，开盘价49.50元/股，较发行价8.66元/股涨超470%。同时，凭借超过3.6万亿元的市值，超越工商银行登顶中国股市市值榜榜首，超过贵州茅台市值一倍，成为“A股一哥”。
作为国内唯一实现DRAM规模化量产的IDM企业，长鑫上半年净利润已突破500亿元，全球市占率从3%攀升到近8%，在三星、SK海力士、美光三家把持了几十年的市场里撕开一道口子。
与长鑫一起火的，还有野村证券的一份报告。
7月27日盘前，国际投行野村证券（简称野村）发布报告，首次覆盖即对长鑫给予“买入”评级，目标价看至116元。相较开盘价超过12倍的预估空间，让长鑫瞬间被推到了市场的聚光灯下。野村更是在标题中，将长鑫的DRAM芯片的产业价值，比作“中国皇冠上的明珠”。
野村发布的长鑫研报
“100（以上的目标价）意味着7万多亿市值，有些激进，”一位长期关注中国半导体产业的投资人说，“这种可能性存在，但需要市场情绪激昂，并且会透支未来至少3年的增长。”
那么，野村13倍看多长鑫，它的底层逻辑是什么，对长鑫的风险又是如何判断的？
01、2027年营收预计5600亿元
根据长鑫在上市新闻稿中披露的数据，公司预计2026年1-6月实现营收1100亿元至1200亿元，同比增长612.53%至677.31%；预计归母净利润实现500亿元至570亿元，同比增长2244.03%至2544.19%。
对于业绩的增长，长鑫表示，“近年来，在存储行业景气度回升、产品结构优化及规模效应释放等因素带动下，公司经营业绩实现快速增长。”
相比长鑫自身的业绩预估，野村在研报中表现得更加积极。按照其模型推算，长鑫营收将从2025年的618亿元快速拉升到2026年的2907亿元、2027年的5608亿元，直至2028年的7733亿元。
野村还预计，长鑫同期归母净利润从不到19亿元，2026、2027和2028这三年，分别攀升至1303亿元、2772亿元和3931亿元。两项指标的年复合增长率，营收63%，净利润74%。
对长鑫的业绩预估，底层逻辑集中在产能扩张、技术升级和价格上涨三个维度。前两个维度与长鑫招股书的募资用途具有强相关性。
此前，长鑫在招股书中披露，本次募集资金将主要用于存储器晶圆制造量产线技术升级改造、DRAM存储器技术升级以及动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发等项目，进一步提升先进制造能力和创新水平。
值得注意的是，关于价格的上涨主要体现在两方面：一方面来自于技术升级带来的每片晶圆平均售价的提升；另一方面则来自超级周期之下存储颗粒的价格普涨。
“2025年下半年以来，产品价格的持续上涨带动了产品销售毛利率和利润水平的快速提升，并推动了2025年实现扭亏为盈。”长鑫此前在招股书概览部分写到。
长鑫产品出货的结构也在升级。
在此前的答复问询函中，长鑫科技披露，移动终端产品是其目前营收基本盘，小米、传音、荣耀、vivo、OPPO等智能手机厂商，对应的是LPDDR系列产品；阿里、字节等云厂商主要对应的是DDR系列产品。
两类客户的营收贡献大致为9:1左右。
到了2026年5月17日，DDR系列代表的AI服务器相关产品贡献的营收，跃升至30%+，但主力依旧是LPDDR系列产品线，占比超过66%。
业绩爬坡的这个阶段，一个重量级潜在客户苹果的动向尤其值得留意。
据《金融时报》报道，苹果已经开始测试长鑫的DRAM芯片，目标是用在中国市场销售的入门级iPhone等设备上。与此同时，苹果自今年五六月份起就在游说美国政府，寻求获得相关许可。
如果双方合作最终落地，长鑫有可能承接苹果全球DRAM采购量的一部分。这笔订单的意义远不止销售额本身，更在于一家此前贴着“国产替代”标签的供应商，开始朝全球主流客户认可的供应商方向转变。
不过，也有机构认为，苹果只是小批量采购长鑫的产品，并且也有通过引入新的供应变量，来与三星、SK海力士谈判的目的。
02、产能遭疯抢，估值看齐美光两倍
按照野村证券116元的目标价测算，对应2028年每股收益5.8元，长鑫的远期市盈率约为20倍。
“1000多亿利润，支撑2万亿市值，是合理的。”长期关注半导体产业的投资人陈启此前告诉腾讯科技，2万亿市值对应的正是20倍PE。
作为对比，华尔街对美光2026自然年PE预期约为10倍，而SK海力士仅5倍左右。陈启表示：“半导体周期来了，什么都有可能发生。”
在陈启看来，10倍PE有其合理性，但20倍PE同样在可能范围之内。“长鑫真正的机会在于，它站在了三星、海力士和美光的对面，代表中国存储真正上了牌桌。”
野村给长鑫的20倍PE，还有另一重逻辑——美光可以被看成是全球DRAM领域的估值锚点，其远期PE的历史中枢大概在10倍。而A股半导体板块相对美股同类板块长期存在1到3倍的估值溢价，取中值约2倍，长鑫的PE就是20倍。
撑起长鑫估值的核心是全球存储需求正被AI拖入指数级扩张，而供给端受制于物理瓶颈，根本跟不上。野村测算，即便把各类存储效率技术的压缩效果按四折计算，2026至2030年间全球存储用量需求仍将增长超过七倍，年复合增长率超过60%。
野村甚至提出了一个更极端的情境：如果AI机器人在不受人类操作节奏限制的情况下自主运行，需求的上限就只剩授权边界、基础设施承载力和资本支出预算。
但供给端的扩张速度远远跟不上。
野村预计行业产能扩张的年复合增长率只有30%到40%，长鑫在2026至2030年间的比特扩张年复合增长率约40%至45%，虽然高于行业均值，仍然明显低于需求增速。
另外，在野村报告发布的同一时段，韩美芯片巨头开启了新一轮的抱团。
美国当地时间7月24日，三星电子与博通签下了超2000亿美元的合作备忘录，覆盖HBM4等高端内存供应、2纳米制程代工以及先进封装。同期，SK集团和海力士与英伟达达成长期合作意向，规模超过5000亿美元，双方将围绕下一代HBM进行联合开发与稳定供应。
对长鑫来说，头部厂商在HBM上越专注，留给传统DRAM市场的供给缺口就越明显。野村预测，长鑫在全球DRAM市场中的份额将从目前的约10%，提升到2028年底的18%。
另外，从国内本土市场看，自给率的提升空间还很充足，也给长鑫的业绩提供了增长窗口。
据WSTS数据，2025年中国占全球DRAM消费市场约25%，但按生产收入计算，国内厂商的全球份额仅约10%，自给率三成左右。单看中国市场内部，替代空间就相当可观。
03、高光之下的双重审视
前景诱人，但野村在报告中也花了相当篇幅讨论风险。
首当其冲的是美国MATCH法案等带来的关键设备和材料禁运，其中包括光刻、刻蚀等，也包括高端光刻胶等。按最坏的情景推演，除了产能扩张受限外，长鑫2027和2028年的收入与净利润将分别缩水约13%-14%和30%-33%。
这些外部风险与招股书提及的多项短板高度重叠。
长鑫在招股书中提及了包括1260H清单的“地缘风险”，以及全球高度垄断的市场竞争风险。最为关键的，还是行业的周期性风险——DRAM行业强周期性、业绩大幅波动风险。
目前，行业还处于上涨的超级周期之下，但市场对存储的共识已经出现裂痕。
以美光为例，自6月25日触及1,255美元历史高点后，短短三周内最低跌至804美元，区间最大回撤达36%；SK海力士更为剧烈，韩国股价从6月25日的298.7万韩元高点一度跌至167.8万韩元，回撤幅度达43.8%，其ADR在7月14日单日暴涨27%，次日即回落9%。
前述长期关注中国半导体产业的投资人告诉腾讯科技，周期性最终要回到基本的供给和需求理论上来。“只要市场疯狂，扩产就是无限的。而需求，是在某一个试点戛然而止。任何市场都不例外，存储只是更极端的案例而已。”
该投资人援引华虹在20世纪90年代在互联网泡沫高点投资存储暴涨暴跌，最终转型逻辑芯片代工的案例，来强调存储周期性的冲击力。“很少有其它市场像存储这样火爆时1-2年涨5-10倍，破位时1-2年价格跌去90%。1990年以后，历史上至少出现了5次，6年一个周期，是一个很规律的变化。”
所以，如何在景气的上行周期内，严守财务纪律，避免激进扩产，也考验着长鑫的长期智慧。
