CPO 元年：光互连产业链最大的一次重构

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AI 卡的不是大脑，是大脑之间的神经

过去三年，所有人都在抢 GPU。

英伟达股价三年涨了 15 倍，H100 一卡难求，HBM 内存一度供需失衡，美光、海力士被资金一路追到天上。所有人都把 AI 革命的全部注意力，押到了"算力"这两个字上。

但你可能没注意到一件事—— 一块 GB300 GPU 的算力再强，如果它没法跟其他几千块 GPU 高速通信，它的大部分算力都是浪费的。

打个比方。把一个 AI 训练集群想象成一座有几万人协同办公的大楼。GPU 是员工，HBM 是每个人桌上的记事本，云存储是公司档案室。所有人都在讨论"我们要招多少员工""桌上的记事本够不够大"——但没人讨论一件事：这栋楼的楼梯和走廊够不够宽？

万亿参数的大模型，一次训练要把任务拆成几千份，分给几千块 GPU 并行计算，算完之后还要把中间结果同步给所有人。如果 GPU 之间的"通道"不够宽、不够快，那再多 GPU 也只是孤岛。

「GPU 是 AI 的大脑，但大脑之间的神经网络才决定整个系统能跑多快。没有光互连，再多的 GPU 也只是孤岛。」

这条神经网络，就是光互连。

下面这组反差数据，可能让你重新看待这条赛道：

全球所有光互连上市公司的总市值加起来，比美光（Micron）一家公司还低；
但 2024 年全球光模块市场规模翻了整整一倍，达到 154 亿美元；2025 年再涨 55%，到 238 亿美元；
AI 光收发器（专门跑 AI 训练流量的那一块）从 2025 年的 165 亿美元，预计 2026 年跳到 260 亿美元，同比增长 57% ；
LightCounting 的乐观预测：到 2030 年，光互连产业链总市场规模将突破 1,100 亿美元；
高盛更激进：光互连 TAM 从 2025 年 150 亿美元 → 2028 年 1,540 亿美元， 9 倍增长；
五大云厂商（Google / Microsoft / AWS / Meta / Oracle）2025 年前 9 个月的资本开支合计超过 3,000 亿美元，历史新高，绝大部分流向 AI 基建；
光模块的需求一度超过供给 2 倍以上，EML 激光器、CW 激光器、硅光代工产能全部紧缺。

注意一个细节：「存储是季度级别事件，光是年级别的结构性变迁。」 ——一个是产品周期+一波价格上涨、一年就走完的故事；另一个是整条产业链形态被推倒重来的故事。两者不可同日而语。

而在这条结构性变迁里，最大的一次重构正在 2026 年发生——它叫 CPO。从 2026 年的 1.6 亿美元，到 2028 年高盛预测的 910 亿美元，24 个月，这是光互连产业链历史上最大、最集中的一次价值重估。

光互连全景：超级周期已经发车

为什么是光：铜缆的三座大山

要理解为什么 2026 年突然冒出 1.6 亿美元的 CPO 市场，先得搞清楚一件事—— 铜缆撑不住了。

过去几十年，数据中心里 GPU、CPU、存储之间的连接用的都是铜缆，跑的是电信号。这玩意又便宜又可靠，但在 AI 集群里，它已经撞到了三座大山。

第一座山：物理带宽到顶。

单根铜线能跑的最高速率，已经被材料和电磁学逼到极限。你再优化制程、再换材料，单根铜缆的带宽就是上不去了。就像一条双车道公路，再怎么修也只能两辆车并排跑。AI 训练对带宽的需求每代翻倍——从 400G 到 800G，再到 1.6T、3.2T——铜缆物理上不可能跟上。

第二座山：距离一过几米就衰减。

铜缆传几十厘米没问题，传一两米开始衰减，传几米信号已经噪声满天飞了。但现在的 AI 数据中心里，机柜和机柜之间动辄是几十米、几百米的连接距离，铜缆根本扛不住。

第三座山：功耗占数据中心总耗电的 30%+ 。

英伟达每代 GPU 功耗都在暴涨：H100 是 700 瓦，B200 升级到 1 千瓦，GB300 更高。在这种功耗等级下，GPU 之间几千、几万根铜缆的传输能耗，可能已经占到整个数据中心总能耗的三成以上。这意味着每多招一个员工（GPU），你给楼梯通风供电的成本也在指数级上涨。

光纤的优势刚好打在这三座山上：

带宽：单根光纤是铜缆的几十倍，而且通过 WDM 波分复用（一根光纤里同时跑 8 个不同颜色的光，互不干扰），还能再翻几倍；
距离：几公里没有任何衰减问题；
能耗：低到几乎可以忽略不计。

最关键的是，AI 数据中心的需求是双重驱动 ——不只是数据中心规模扩大，还有"光替代铜"渗透率的同步提升。同样一个 GPU 集群，传统云架构可能只需要几千根光纤，生成式 AI 集群所需的光纤是它的 10 到 100 倍。规模 × 渗透率，这是 2024-2026 年光互连市场翻倍的根本原因。

「5 年内所有 AI 数据中心互连都将是光。这不是预测，是物理定律。」

超级周期已被三组数字验证

很多人一听"超级周期"就觉得又是个炒作题材。但这一轮不是。这一轮已经被三组完全独立、互相印证的数字钉死了。

第一组数字：市场规模翻倍再翻倍。

2024 年光模块市场规模从 75 亿翻到 154 亿，2025 年继续涨 55% 到 238 亿。专门跑 AI 流量的 AI 光收发器，2025 年是 165 亿美元，2026 年预测跳到 260 亿（+57%）。最快的速率档位 1.6T，2025 年出货 80 万只，2026 年要出货 200 万只—— 这个速率达到年出货 1,000 万只只需要 4 年，而 100G 用了整整 10 年。

光在加速吃掉铜，而 1.6T 在加速吃掉 800G。

第二组数字：英伟达正在用真金白银锁链条。

2026 年 3 月 2 日：英伟达同日分别给 Lumentum 和 Coherent 各 20 亿美元战略投资，合计 40 亿美元，直接拿下两家公司 InP 激光器/EML/CW 上游的产能优先权；
2026 年 5 月 6 日：英伟达再给康宁 32 亿美元投资+采购承诺，建北卡和德州 3 座专属光学工厂，连接产能扩张 10 倍；
加上之前对 SK 海力士、CoWoS 产能的提前锁定——英伟达正在系统性地把整条 AI 基建供应链关键节点全部"上链"。

历史上，英伟达不是一家爱投资的公司。Jensen 把现金留给买 ASML、买 TSMC 产能就好了。但这一轮，英伟达专门掏出几十亿美元真金白银砸进光互连——只有一个解释：这是他眼里下一个会卡脖子的环节。

第三组数字：CEO 原话信号弹。

数据可以解读，但 CEO 在财报电话会议上的原话，是最难造假的信号弹：

Lumentum CEO ：「CPO 将出现大规模供需失衡」「CPO 是 Lumentum 最大单一增长驱动力」「仍然处于非常早期的阶段」。
Tower Semiconductor ：2026 年 5 月 13 日公告——2027 年单年度硅光代工收入预订量 13 亿美元，附带 2.9 亿美元预付款。
Coherent ：积压订单 39 亿美元，第三财季数据中心订单 book-to-bill 比 4 倍以上，AI 光收发器单季营收已超 10 亿美元。

三家公司，三个层面（最大客户预订、CEO 措辞、订单背书），指向的是同一件事——产能不够卖。

「当行业最高级别的 CEO 亲口说出'供需严重失衡'，那就是信号弹。」

光的三阶段演变：可插拔 → NPO → CPO（终局）

光替代铜不是一次性事件，它是分三波结构性迁移。每一波都把光往 GPU 推近一步。

第一阶段：可插拔光模块（现在的主流）。

形态就是一个 U 盘大小的小盒子，一头插在服务器/交换机背面，另一头接光纤。GPU 的电信号要先沿着主板上的铜走线跑几十厘米，到服务器背面的光模块里完成电光转换，然后才用光纤跑出去。当前主流是 800G，2025-2026 年正在快速向 1.6T 切换，2028 年会有 3.2T。

第二阶段：NPO 近封装光学（2026 下半年）。

把光模块从服务器背面，挪到交换机内部，紧挨着交换芯片。电信号路径从几十厘米缩短到几厘米。这是一个过渡形态，本质上还是"光在 GPU 外面"。

第三阶段：CPO 共封装光学（2026-2028 起量）。

直接把光学元件搬进 GPU/交换芯片的封装内部。电光转换距离从几十厘米直接缩短到几毫米。

注意一个关键点：这三阶段不是替代关系，是叠加关系。CPO 不会让可插拔光模块消失，它开辟的是一个全新的市场——超级节点内部、GPU 与 GPU 之间的高密度互连。而机柜之间、数据中心之间，可插拔光模块仍然是主力。

所以更准确的描述是：未来几年三波叠加跑 ——2026 可插拔 1.6T 大规模量产，2027 CPO 在交换机上起量，2028 Scale-Up 网络全光化。

「光每往前走一步，距离 GPU 就近一毫米。CPO 是终局。」

为什么 CPO 这次能从"远期故事"变成"正在发生"？两个外部背书：

Meta 在 OFC 2026 上正式证明 CPO 比可插拔更可靠、成本更低、功耗更省——这是甲方爸爸的直接背书；
英伟达在 GTC 2026 上把 CPO 写进了 Rubin 平台的参考架构，Feynman 世代（2028）CPO 甚至可能进入机柜内部的 GPU 互连。

当英伟达和 Meta 同时在用脚投票，剩下的就是产业链跟着跑。

产业链全景：六层与谁在收钱

光互连产业链跟 GPU 完全不一样。

GPU 是英伟达一家通吃，最多再分一杯羹给 AMD。但光互连这条产业链，分工极其精细，瓶颈极其分散 ——这恰恰是普通投资者的机会所在。

整条链条从上到下可以拆成六层：

第一层：平台架构层 ——系统集成商，包括 NVIDIA、Cisco、Broadcom。他们定义整个 AI 数据中心的架构，决定下面所有层级用什么标准、什么形态。

第二层：光器件与模块层 ——做完整光学系统的公司，比如 Lumentum、Coherent、AAOI。激光器、调制器、探测器、光模块组装一条龙。

第三层：互连芯片层 ——DSP、重定时器、CPO 控制器，主要玩家是 Broadcom、Marvell、Credo、Astera Labs。

第四层：代工制造层 ——这是最关键的一层。 Tower Semiconductor（TSEM）做硅光 PIC 代工，TSMC 做硅基 DSP 代工，GlobalFoundries 也有硅光产线，Win Semiconductor 做化合物半导体激光器代工，Fabrinet 做光模块组装。

第五层：测试与先进封装层 ——POET Technologies、AEHR Test Systems。

第六层：上游材料层 ——衬底（Soitec 做 SOI、AXT 做 InP）、外延（IQE）、光纤（Corning）。

注意这里有一个对所有投资者都极重要的认知点：光互连里有两个完全不同的工艺体系：

DSP 芯片：硅基的，台积电造，主要设计公司是 Broadcom/Marvell/Credo；
光学芯片（激光器、调制器、探测器）：InP 或 GaAs 化合物半导体材料，完全独立的产线，主要玩家是 Lumentum、Coherent、AAOI、Sivers、Win Semi。

为什么光学公司不顺手做 DSP，DSP 公司不顺手做激光器？因为这两套工艺像心脏外科医生和脑外科医生 ——都是外科医生，但学科墙之间没人跨过去。

光学工程师懂的是激光物理、光波导理论、量子阱结构；数字芯片工程师懂的是逻辑电路、数字信号处理算法。两边的专业技能完全不重叠。台积电再强，整条产线（设备、化学品、工艺参数）都是为硅设计的，InP 放进去根本跑不了。

这种分散正是普通投资者的机会所在——因为没有一家公司能"一家通吃"，每一个瓶颈环节都要被单独定价。

「GPU 是英伟达一家通吃，光互连是瓶颈极其分散——这正是 alpha 所在。」

CPO 主场：从 1.6 亿到 910 亿美元的 24 个月

CPO 是什么：午餐盒比喻+一张图看懂

CPO 是这两年光互连圈最常被念叨的三个字母，但 90% 的投资者其实说不清它具体是什么。

CPO 全称是 Co-Packaged Optics 共封装光学。听起来很高大上，其实核心思路就一句话：把光学元件从服务器背面，搬到芯片封装的内部。

它要解决的是一个非常具体的物理问题。

现在的标准方案是这样：光模块（U 盘大小的小盒子）插在服务器或交换机的背面。GPU 产生电信号之后，要先沿着主板铜走线跑几十厘米，到服务器背面的光模块里完成电光转换，然后才能用光纤传出去。这几十厘米的铜线意味着三件事—— 信号损耗、传输延迟、严重发热。在 AI 集群密度越来越高的今天，这点损耗放大几十万倍后，已经从一个不痛不痒的工程细节，变成一个系统级瓶颈。

CPO 的思路就是把光学元件搬进 GPU 或交换芯片的封装内部，紧贴 GPU。电光转换距离从几十厘米缩短到几毫米。

为了让这件事更直观，我借用一个我看过最好的比喻——午餐盒比喻：

现在的方案，饭和汤是分开放的。GPU 装在一个午餐盒里，光模块装在另外一个单独的水杯里，两者之间隔着一截铜走线。CPO 方案，把汤倒进了午餐盒的一个单独隔间。饭和汤还是分开的，但住进了同一个盒子里，距离只有几毫米。

「现在是饭和汤分开放，CPO 是把汤倒进午餐盒的隔间。」

要理解 CPO 颠覆的到底是什么，得先看看传统可插拔光模块里都有哪些组件。一般来说，一个可插拔光模块里有五个核心组件：

1. 激光器芯片 ——持续发光，作为光信号的载体。打个比方，就是一个比指甲盖还小的微型手电筒，发出极其精准、极其纯净的光。关键点：激光器用 InP（磷化铟）或 GaAs（砷化镓）化合物半导体材料，不能用硅 ——因为硅天生不擅长发光。这一句话非常重要，后面会反复提到。

2. 调制器芯片 ——把电信号"写"到光上面。激光器发出的是一道白光，没携带信息；调制器负责控制激光的开关或强弱，0 让光通过，1 挡上，每秒钟按几百亿次。激光器和调制器有时会做在同一颗芯片上，叫 EML（电吸收调制激光器）——把"手电筒"和"开关"合成一个零件。

3. 探测器芯片 ——接收端的"耳朵"，把光信号转回电信号。看到光就输出 1，没看到就输出 0。材料同样是 InP 或 GaAs。

4. DSP 芯片 ——光模块里的"大脑"，负责纠错、编码、均衡。光信号在传输过程中会有噪音和失真，DSP 在发送端编码、在接收端清理噪音，确保还原出来的 0 和 1 跟原始数据一模一样。 DSP 是硅基的，由台积电代工。在 800G 和 1.6T 这种高速模块里，DSP 的成本占比甚至比激光器还高。

5. 透镜和光纤耦合组件 ——把激光器发出的光精准对准光纤入口。光纤芯径只有头发丝 1/10 粗，对准精度要求是微米级——相当于用一根针往另一根针的针眼里穿线，而且要在流水线上自动完成几百万次。

CPO 的核心结构是这样的：

封装内部：放一颗硅光 PIC （光子集成电路），它负责操控光——调制、传输、探测都在这颗硅基芯片里完成。它紧挨着 GPU，通过先进封装技术放在同一个封装基板上，就像 HBM 那样堆叠在 GPU 旁边。再加一颗驱动芯片（DSP 的大幅简化版本，因为距离只有几毫米，不需要那套复杂的纠错编码）。
封装外部：放一个独立的外部激光器（ELS，External Laser Source），通过光纤把光送进封装内部的硅光 PIC。激光器为什么不进封装？因为 InP 激光器发热大、寿命有限，进了封装会拖累整体良率，而且坏了就意味着整块价值几万美元的芯片报废。做成外部可插拔，坏了直接换一个。

讲到这里你就明白 CPO 颠覆的是什么了 ——它不是对光模块里某个组件的升级，而是把"光模块"这个产品形态本身拆掉了。

现在的可插拔光模块，是一个独立小盒子，里面塞着激光器+调制器+探测器+DSP+透镜。CPO 把这个盒子拆散了 ——硅光 PIC 进封装、激光器变独立外部光源、DSP 大幅简化甚至直接去掉、那个插在服务器背面的小盒子不再需要了。

对光模块公司来说，这是行业历史上最大的一次产品形态重构。

CPO 的两个核心器件：硅光 PIC 与外部激光器

CPO 拆掉了一个产品形态，但催生了两个全新的器件 ——硅光 PIC 和外部激光器（ELS）。前者决定了硅光代工厂的稀缺性，后者催生了一个全新的激光器子赛道。

硅光 PIC（Photonic Integrated Circuit 光子集成电路）

打个类比就很好理解——传统 IC（集成电路）是把几十亿个晶体管集成在一颗硅片上做计算，PIC 是把调制器、光波导、探测器这些光学元件集成在一颗硅片上做光操控。两者都叫"集成电路"，只不过一个集成的是计算单元，一个集成的是光学单元。

PIC 用的不是普通硅片，是一种叫 SOI（Silicon-On-Insulator）的三明治结构硅片——衬底+绝缘层+顶层硅。为什么需要这种特殊结构？因为普通硅片是一整块实心的，光进去之后到处跑，根本控制不住。SOI 中间那层绝缘层就像一面镜子，把光反射回顶层，让光只在顶层薄硅里沿着设计好的通道走。

这里有两个独家瓶颈：

SOI 衬底：法国 Soitec 一家几乎垄断 95%，全球三大硅光代工厂（Tower、GF、TSMC）都只认证它一家；
硅光 PIC 代工：份额最高的不是 TSMC，而是 TSEM 。这里很多投资者会搞错——TSMC 强在硅基逻辑工艺，而 TSEM 在 SOI 上的改良 CMOS 工艺是专家，硅光代工反而是它的主场。

但硅光 PIC 有一个天生的限制：硅不会发光。

「硅不会发光，只会操控光——这一句话就解释了为什么 SIVE 突然变得稀缺。」

这一句话信息量极大，请反复读三遍。

硅光 PIC 能调制、能传输、能探测，但它不能产生光。光源必须从外部提供。这就引出了 CPO 架构里第二个核心器件：

外部激光器 ELS（External Laser Source）

ELS 必须用 InP 这种化合物半导体材料做。InP 激光器发热大、寿命有限——这两个特性决定了它不能放进 GPU 封装内部：

发热大，跟 GPU 挤在同一个封装里会出热失控问题；
寿命有限，集成在封装内部坏了一颗就要报废整块芯片（GPU+PIC+ELS 一套价值好几万美元）。

所以激光器必须做成外部可插拔的形态，通过光纤把光送进封装。坏了直接换激光器模块，不影响 GPU 本身。

到这里 CPO 的两个核心器件就讲清楚了。但接下来才是整篇文章最反共识、最被市场忽视的论点：

工序错配——LITE CEO 亲口说连他们都要从外部市场买 CPO 激光器。

现在大型激光器厂商（LITE/COHR）的产能，绝大部分都在生产 EML （电吸收调制激光器）——就是把"发光"和"调制"做在一颗芯片上的那种，专门给可插拔光模块用。这种 EML 的订单合同已经被英伟达签到了 2027-2028 年，产能全部锁死。

但 CPO 需要的不是 EML 。CPO 需要的是一种更简单的激光器—— 只负责发光，不负责调制（因为调制工作交给了封装内部的硅光 PIC）。

这两种激光器虽然都用 InP 材料，但设计不同、产线不同、工艺参数不同，没法无脑切换。LITE 不能说"今天我把 EML 产线停了，明天改做 CPO 用的 CW 激光器"——那意味着废掉一条几亿美元的产线。

更要命的是，LITE 自己的 CEO 在最新一个季度的财报电话会议上亲口说：连他们自己都要从公开市场去采购 CPO 用的激光器。

这一句话直接打开了 SIVE 的窗口。因为大厂产能被传统 EML 订单锁死，溢出的需求只能由像 SIVE 这种小型独立激光器供应商来承接。

总结成一句话—— CPO 的爆发不是简单地"激光器厂商再卖更多激光器"，而是会出现一个全新的供应商生态，让原本默默无闻的小公司突然变成稀缺供应方。

为什么是 2026：英伟达 Rubin 把 CPO 从可选项变成必须项

CPO 这个概念已经存在 8-10 年了。

为什么早不爆发、晚不爆发，偏偏在 2026 年突然变成最热的赛道？

答案只有一个：英伟达下一代架构把 CPO 从可选项变成了必须项。

具体看一下英伟达 GPU 集群架构正在发生的跳跃：

当前主力 GB300 NVL72 ：72 块 GPU 组成一个机柜。机柜内部用铜缆（NVLink + NVSwitch），距离几十厘米到一两米，铜缆够用；机柜之间用可插拔光模块，距离十几米到几十米，必须用光。所以现在的 GB300 系统里，光模块只用在"机柜到机柜"这一层。

下一代 Rubin 平台：AI 集群规模继续扩大到几百到上千块 GPU，机柜之间的网络交换机成为新的瓶颈。Rubin 第一次正式在机柜之间的网络交换机上引入 CPO 方案，替代传统可插拔光模块。这是英伟达在自己的平台里第一次官方采用 CPO。

再下一代 Feynman 平台（预计 2028）：CPO 甚至可能进入机柜内部的 GPU 互连——也就是说，光会从"机柜到机柜"逼近到"GPU 到 GPU"。

光每往前走一步，距离 GPU 就近一毫米。Rubin 是第一毫米，Feynman 是第二毫米。

业内同步动作也跟上了：

Broadcom ：2025 年 10 月就向客户交付 CPO 产品（Tomahawk 5-Bailly 出货 5 万+）， CPO 商业化进度甚至比英伟达还领先一步；
台积电：推出 COUPE 3D 封装方案，专门给 CPO 用，英伟达和博通都在采用；
Meta ：OFC 2026 上证明 CPO 比可插拔更可靠、便宜、省电；
Coherent ：OFC 2026 展示 6.4T（32×200G）插槽式 CPO + 自研 ELS。

数字爆发曲线长这样—— 2026 年 CPO 实际出货 1.6 亿（主要样品+小批量）→ 2028 年高盛预测 $910 亿。

这是一条从零到千亿美元的爆发式增长曲线。中间只隔着 24 个月。

「从 1.6 亿到 910 亿，只剩 24 个月。」

高盛 9 倍预测背后：五大受益环节

高盛把光互连整体 TAM 从 2025 年 150 亿，预测到 2028 年 1,540 亿， 9 倍增长。其中 CPO 单独占 910 亿。

这不是一句空话——可以精确拆到五个具体的瓶颈环节，每个环节背后都有非常具体的卡点和代表公司。

第一环节：硅光 PIC 代工 ——CPO 架构强制要求使用硅光 PIC，因为只有硅基芯片才能跟 GPU 做先进封装。能做硅光代工的厂商极少，代表公司是 TSEM、TSMC、Global Foundries 。这是整条产业链上最直接的瓶颈，TSEM 70% 产能已经被合约预订到 2028 年。

第二环节：硅光衬底 + 上游 ——每一颗硅光 PIC 都要用 SOI 衬底。 Soitec 全球份额 95% ，几乎是独家供应商。激光器上游的 InP 衬底也卡—— AXT 是少数几家能做的公司。外延层卡在 IQE 那里。

第三环节：外部激光器 + 上游 ——这是 CPO 创造出来的全新品类。代表公司是激光器四大家： SIVE / COHR / LITE / AAOI 。前面讲过的"工序错配"逻辑就在这一环节体现——溢出需求会大概率流向独立供应商。

第四环节：CPO 封装和组装 ——硅光 PIC 和电子芯片精密集成在一起，光纤耦合精度要求微米级。能做 CPO 级封装的厂商极少，代表公司是 TSMC 的 COUPE 方案和 Fabrinet 、POET。

第五环节：测试和检验 ——CPO 涉及光学+电子混合验证，比传统光模块复杂得多。代表公司是 AEHR Test Systems 和 POET。

「高盛的 910 亿美元 CPO 蛋糕，最后只会切给这五桌人。」

绝对首选：TSEM——光互连领域的台积电

如果只能买一只光互连股票，答案是 TSEM 。

这家公司全称是 Tower Semiconductor，以色列的特种代工厂。在我眼里它是整个 CPO 超级周期里受益最直接、护城河最深、估值最便宜的标的。原因展开如下。

数据墙先放出来：

注意 2027 年的 13 亿合约，这笔合约的客户被表述为"largest customers"，未具名，但大概率涵盖 Marvell、Coherent、InnoLight、Ayar Labs、Lightmatter、Xscape 这些已知客户。公告当日 TSEM 股价大涨，市值首次突破 250 亿美元。

TSEM 的护城河有四层：

第一层：客户绑定的工艺锁定。TSEM 有一个叫 PH18 的硅光平台 PDK（工艺设计套件）。超过 50 家硅光设计客户已经在 PH18 PDK 上完成了芯片版图。光器件的版图设计跟工艺紧耦合，迁移到别家代工厂需要重新做版图 ——这是几年的工作量+几千万美元的成本。客户一旦上了 PH18 平台，基本就走不了。

第二层：平台技术领先。PH18 系列已经迭代到 PH18M（基础版，Si/SiN 波导+Ge 探测器+高带宽调制器）和 PH18DA（异构集成，把 InP 激光器、调制器、探测器集成进硅光平台）， PH18DA 是全球首个支持片上有源光源的硅光代工平台。这是 TSMC 和 GF 都还没做到的事情。

第三层：12 寸产能扩张。当前 TSEM 的硅光主力产线是 200mm，但正在通过两条路径获取 300mm 产能 ——一是跟意大利 ST 合资 300mm 厂（Agrate），二是借用 Intel 在新墨西哥的 12 寸走廊产能。计划把硅光产能扩张到当前 5 倍，70% 已经被合约预订到 2028 年。

第四层：供应链链锁。TSEM 是唯一被三大硅光衬底客户共同认证的 Photonics-SOI 供应商（来自 Soitec）。也就是说，TSEM 在硅光衬底端有独家锁定 ——其他代工厂想做硅光，首先得从 Soitec 那里拿到 Photonics-SOI 衬底认证，而 Soitec 95% 的 Photonics-SOI 供给已经倾斜给 TSEM。

估值的不对称性：

TSEM 当前预期 PE 16-18 倍。一个 70% 产能已被合约预订到 2028 年、CPO 主战场的核心代工厂，PE 才 16-18 倍——这是什么定价？这是定价错误本身。

当 CPO 需求从 1.6 亿爆发到 910 亿，TSEM 作为最主要的硅光代工厂，会直接接住其中很大一块。上行空间巨大，下行被合约+预付款托底。

风险也得说清楚。TSEM 最大的风险是地缘政治 ——总部和主要 fab 都在以色列，中东局势/战争可能阶段性冲击运营和股价。这是无法对冲的风险，必须承认。

另外一个值得讲的历史细节： 2022 年 2 月 Intel 宣布以 $5.4B 收购 TSEM ， 2023 年 8 月 16 日因为中国监管未通过而终止，Intel 支付了 353M 分手费。如果这笔收购当年成交了，今天 TSEM 就会被并入 Intel——而 Intel 这几年自身泥潭，TSEM 反而会被拖下水。正是因为没卖成，TSEM 才独享了 2024-2026 这一轮光通讯爆发的全部上行 ——市值从交易终止时约 5B，涨到 2026 年 5 月的 25B+。

如果你必须挑一只 CPO 标的，看了这么多家公司之后， TSEM 仍然是答案 ——它是光互连领域的台积电。

激光器四大家：CPO 弹性最大的细分赛道

外部激光器（ELS）这一环节是 CPO 创造出来的全新品类，也是整条产业链里弹性最大的细分。

为什么？因为它有两个特殊性：

EML 产能被锁死，CPO 需要的是另外一种激光器 ——前面讲过的工序错配；
市场之前不存在，所有玩家都从零起跑 ——意味着没有路径依赖，小公司有机会通过单一爆款逆袭。

ELS 这条线上胜出概率最高的四家公司，分别是 SIVE / COHR / LITE / AAOI。下面一家一家拆。

SIVE（Sivers Semiconductors）——CPO 弹性最大+胜率最高

先说股票代码。SIVE 的瑞典主板代码是 SIVE.ST ，美国 OTC 是 SIVEF 。

SIVE 是一家瑞典上市的小公司，市值大概 15 亿美元，年营收只有 3,000 万。从 2026 开年到现在，股价已经涨了 10 倍。

它做的事情： CPO 用 CW 激光阵列的稀缺供应商。Pipeline 从去年的 276M 涨到 453M（+64%），预计 2026 年下半年开始 10 倍量产爆发。

和台湾 Win Semiconductors 的合作是它最关键的一笔。2025 年 3 月 25 日公告，Win Semi 作为外包制造伙伴，提供 4-6 寸 InP 平台代工，专门用于高功率 DFB 激光器和激光阵列，覆盖 CWDM 和 DWDM 波段。

SIVE 的五个核心优势：

InP100 标准化平台：激光器核心模块标准化，可以像搭积木一样快速组合不同规格的产品；
晶圆级测试：传统做法是切开晶圆再一颗一颗测，SIVE 不需要切割就能在晶圆上直接测每颗芯片，良率更高、成本更低；
同时覆盖可插拔+CPO ：两个市场都吃；
多赛道并行：除了 AI 数据中心，还做 LiDAR、卫星通信、国防，分散单一市场风险；
轻资产 fabless+代工：核心工艺验证在自己的小工厂，大规模量产调用 Win Semi 产能。

SIVE 的 CPO 弹性来自两个原因：

大厂 EML 产能被锁死，CPO 用激光器的溢出需求来到 SIVE；
已经嵌入多个 CPO 项目的供应链——AMD CPO 方案走 GlobalFoundries 平台， SIVE 是 GF 生态里仅有的两家激光器供应商之一；Marvell 旗下 Celestial AI、Ayar Labs 也是 SIVE 的客户。

风险：营收基数极低，所有客户都在开发/验证阶段，没有一个进入大规模量产。如果两三家客户兑现，股价可能再翻几倍；如果客户延迟或取消，股价可能直接腰斩。这是一张高赔率彩票，不能重仓。

「SIVE 不是 LITE 的竞争对手，是 LITE 在 CPO 时代的'供应商溢出阀'。」

COHR（Coherent）——全栈覆盖，确定性最高

COHR 是这条赛道里最特殊的一种公司—— 全栈覆盖。从材料 → 6 英寸 InP 外延 → EML/CW 激光器 → DSP 集成 → 800G/1.6T 模块组装，全美最完整的垂直整合链条，没有之一。

数据：FY2025 营收 5.81B（+23%），Networking 段 3.42B（+49%），Q3 FY26 数据中心收入 1.4B（+37%）。光模块全球市占率约 20%，处于第一梯队。

英伟达 20 亿入股已核实。2026 年 3 月 2 日，COHR 增发 7,788,161 股普通股，每股 256.80，合计 20 亿现金，于当日完成交割。协议含多十亿美元采购承诺+产能优先权。同一天英伟达也给 LITE 投了 20 亿，合计 40 亿注入光器件双龙头。

6 英寸 InP 量产：全球首条 InP 6 英寸量产线（Sherman, Texas + Järfälla, Sweden），单 die 成本下降 60%+ 。2026 年 2 月 Sherman 厂还获得了 TSIF 14M 补贴。

CPO 布局：OFC 2026 展示了 6.4T（32×200G）插槽式 CPO + 自研 ELS 模块。公司自报的 CPO SAM 是 $15B 。

积压订单 39 亿，AI 光收发器营收已超 10 亿。

为什么说 COHR 是确定性最高的光互连标的之一？因为不管 CPO 怎么演进，COHR 都不会踏空。

CPO 需要硅光 PIC？COHR 可以自己做。
CPO 需要外部激光器（ELS）？COHR 是 EML 和 CW 都自己做。
可插拔光模块继续存在？COHR 的 800G/1.6T 模块业务持续放量。

这就是全栈覆盖的真正价值。

LITE（Lumentum）——InP EML 龙头 + 英伟达锁产能

LITE 是 InP EML 路线的代表，全球高端 EML 50-60% 份额，唯一规模量产 200G/lane 厂商（1.6T 模块的核心物料）。

数据：FY2025 营收 1.65B（+21%）， Q2 FY26 单季 665.5M（+65%），下季指引 805M（+85%），非 GAAP 毛利率从 30.2% 升到 42.5% 。

英伟达 $20 亿入股已核实。2026 年 3 月 2 日同步与 COHR 一起宣布，用于美国新建晶圆厂、研发和产能扩张，含 multibillion 采购承诺+产能优先权。

EML 产能现状：所有产能已签 LTA（长期协议）锁定至 2027 日历年，不签 LTA 的客户失去优先权。200G/lane EML 2026 年初出货约 10%，年底约 25%。FY2025 Q4 比 FY2024 Q4 产能 +40%，年底再 +40%—— 即使这样，整体供给仍较需求缺 25-30% 。

CPO 配套：基于 InP UHP 平台，San Jose Rose Orchard Way 工厂量产，已向英伟达 Spectrum-6 200G CPO 交换机供货 InP CW + ELS + 光纤连接组件。

CEO 的三句原话必须引一遍：

「CPO 将出现大规模供需失衡，供求远远超过供给。」「CPO 是 Lumentum 最大单一增长驱动力。」「CPO 仍然处于非常早期阶段。」

这是行业最高层级 CEO 亲口确认。这种确认在过去十年的光通讯历史上没有先例。

风险：产能被英伟达锁定 → 短期上限也被锁定，营收主要取决于英伟达订单节奏，自己主动权有限。增长曲线没有 SIVE 那么陡。

「当 LITE CEO 都说要从公开市场买激光器，SIVE 的窗口就开了。」

AAOI（Applied Optoelectronics）——美国本土+高 Beta

AAOI 是少数几家美国本土的垂直整合光互连公司 ——自己用 MBE 设备在 InP 衬底上种外延层，自己做激光器芯片，自己封装光学子组件，自己组装成品模块。整条产业链一气呵成，不被任何零部件供应商卡脖子。

近期订单：

2026 年 3 月：首个 1.6T 数据中心光模块大批量订单 >$2 亿；
2026 年 4 月：再拿 7,100 万 800G 订单。

这些都是可插拔光模块订单，不是 CPO。所以你可能会问—— CPO 来了，AAOI 会不会被冲击？

逻辑分析下来，AAOI 不是被 CPO 冲击的公司，而是 CPO 的间接受益者：

可插拔光模块不会因为 CPO 爆发而消失 ——CPO 解决的是超级节点内部的连接，机柜之间的连接仍然要用可插拔；
AAOI 已经开始往 CPO 供应链切入 ——今年展示了一款专门给 CPO 供光的外部激光源，不是传统光模块，而是 CPO 时代的新零件。

AAOI 有三层优势：

垂直整合：不被任何零部件供应商卡脖子；
美国本土制造：供应链安全叙事价值，特别是在中美博弈背景下；
激光器技术延伸到 CPO ELS ：可插拔+CPO 两头都能吃。

「CPO 不会让 AAOI 掉队——它是从可插拔到 CPO 的最好对冲。」

其他受益标的简评

除了 TSEM + 激光器四大家，还有六家值得讲的标的。按"纯增量"和"机会大于风险"分类。

GLW（康宁）——光纤底层基础设施。

光通讯部门 2025 年收入 6.274B（+35%），占总收入 40.1%。 2026 年 5 月 6 日英伟达 3.2B 战略投资，建北卡和德州 3 座专属光学工厂，连接产能 10 倍扩张。

康宁的核心逻辑很简单—— 不管 CPO 还是可插拔，光纤都是刚需。技术路线之争中唯一不受影响的环节。Springboard 计划已上调到 2028 年前新增年化销售 11B （原 8B）。光纤是整条产业链里唯一不受技术路线之争影响的环节，确定性最高，弹性最低。

SOI（Soitec）——硅光衬底全球垄断。

巴黎泛欧上市 SOI.PA ，美国 OTC ADR 是 SLOIY ——不是 SOI。Photonics-SOI 全球份额 95% ，是事实上的独家供应商。全部三大硅光代工厂（Tower/GF/TSMC）只认证它一家为 Photonics-SOI 量产供应商。当前估值仅 1.4 倍 P/B ，对一个全球垄断者来说极低。每一颗硅光 PIC 都要踩在一片 Soitec 晶圆上 ——这是它的护城河。

AVGO（博通）——CPO 交换机 + DSP 双线。

第三代 CPO 交换机已量产（Tomahawk 5-Bailly 出货 5 万+，CPO 商业化进度甚至领先英伟达）。DSP 是光模块大脑，跟 MRVL 是双寡头。但博通现在是万亿美元巨头，光互连只是众多业务之一——买的是 AI 基建的综合确定性，不是光互连的单点弹性。

MRVL（迈威尔）——DSP + CPO 双敞口。

过去财年营收 82 亿（+42%），未来两年指引接近 150 亿。2024 年收购 Celestial AI ——在芯片封装内部用光替代铜，这家公司做的就是 CPO。CPO 敞口比 AVGO 更集中，弹性更大。

CSCO（Cisco）——以太网霸主+ AI 网络调度层。

FY2025 总收入 56.7B（+5%），单季 158 亿、166 亿现金，AI 订单从年初的 $50 亿一路上调到 90 亿。三张底牌： Silicon One （自研 AI 网络芯片）+ Acacia （光通讯，45 亿收购）+ Splunk （280 亿收购，AI 网络中央大脑）。

关键叙事：以太网 vs InfiniBand ——微软/谷歌/Meta/亚马逊在反抗英伟达的封闭生态。AI 网络从封闭走向开放，唯一的终点就是以太网 ——也就是 Cisco 的主场。当前 PE 30x，AI 基础设施重估通道刚刚打开。

NOK（Nokia）——光传输网络，最被低估。

2025 年 Optical Networks 收入 EUR 3,018M（ +84.5% ），Q1 2026 EUR 821M（+56%）。 PSE-6s 第六代相干引擎是业界首款 2.4Tb/s，功耗较前代降 60% 。2025 年 2 月 28 日完成 Infinera $2.3B 收购。CPO 战略：不自建 CPO ，2026 年 4 月发布"双面可插拔"产品，定位互补而非竞争。当前 PE 30.8x——从 5G 转型到光传输的估值重估还没开始。

三套仓位组合 + 风险清单

讲完所有标的，最后给出三套仓位组合。核心逻辑是"design-in 阶段买入，量产阶段收获" 。

激进型组合（CPO 纯弹性）：

核心标的： SIVE / AAOI / SOI / AXT / IQE ；
全部是产业链最上游的瓶颈环节，市值小、弹性大、波动大；

均衡型组合（确定性+弹性，主仓）：

核心标的： TSEM（首选）/ COHR / LITE ；
三家都是各自环节里的头部公司，体量中等，既有确定性又有弹性；

保守型组合（防守底仓）：

核心标的： AVGO / MRVL / GLW ；
大市值、多元化业务、AI 基建综合确定性；
即使光互连发展不及预期，其他业务也能撑住股价；
适合：长期持有、不愿承担大波动的投资者。

收尾：CPO 是这一代 AI 基建里最隐秘的赢家CPO 元年：光互连产业链最大的一次重构

过去三年，所有人都在挤 GPU 的赛道——黄仁勋封神，英伟达市值冲过万亿，全市场一边倒地讨论算力。但当所有人都在看大脑的时候，大脑之间的神经网络正在悄悄被一群名不见经传的小公司重新定义。

TSEM 还是几百亿美元的中市值代工厂，PE 才 16 倍。SIVE 一年只赚 3,000 万美元营收，但已经嵌进了 AMD、Marvell、Ayar Labs 三条 CPO 供应链。Soitec 95% 全球份额，估值 1.4 倍账面价值。这些公司加起来的总市值，还比不上美光一家 ——但他们正坐在 910 亿美元 CPO 市场的入口位置。

「GPU 决定 AI 能跑多快，CPO 决定 AI 能跑多大。」

「光每往前走一毫米，就有一家公司被重新定价。CPO 把所有人都推到了重新定价的起点。」

24 个月——从 1.6 亿到 910 亿，这是光互连产业链历史上最大的一次重构。如果高盛预测对了一半，那今天讨论的这十几家公司里，至少会有 3-5 家完成一次估值的彻底重估。

剩下的事情，就交给市场了。