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Arthur Hayes全文：Circle被嚴重高估了，但我勸你別做空

深潮 Techflow2025-06-16 16:00:00

這些穩定幣的新股票，可能會讓空頭虧得血本無歸。本文源自Arthur Hayes所著文章《 Assume The Position 》，由深潮 TechFlow整理、編譯及撰稿。
（前情提要： Circle股價狂拉22%衝破160美元續創歷史新高！CRCL九天漲逾420%，機構上看300美元）
（背景補充： ARK Invest趁高出貨Circle股票約5170萬美元，成本比例僅佔1成）

本文目錄

此處表達的任何觀點均為作者個人觀點，不應作為投資決策的基礎，也不應被解釋為進行投資交易的推薦或建議。以下為Arthur Hayes全文：

鑑於 Circle 執行長 Jeremy Allaire 似乎別無選擇，只能在 Coinbase 執行長 Brian Armstrong 的「授意」下就位（作者此處語帶諷刺，暗示其缺乏獨立性，受 Coinbase 控制），我希望對於那些在公開股票市場交易任何與「穩定幣」相關資產的投資者而言，本文能幫助你們避免在推銷者將毫無價值的資產強加給不明真相的散戶時，蒙受巨大的風險和損失。以此為序，我將開始討論穩定幣市場的過去、現在和未來。

在資本市場領域，專業的加密貨幣交易員有些獨特。他們若想生存和發展，就需要深入瞭解資金在全球法幣銀行系統中是如何流動的。相比之下，股票投資者或外匯投機者無需瞭解股票或貨幣的結算和轉移方式，因為他們必須使用的券商會在後臺默默地提供這項服務。

首先，購買你的第一枚比特幣並不容易；什麼是最佳和最安全的選擇並不明確。對於大多數人來說，第一步（至少在我 2013 年開始涉足加密貨幣時）是通過直接向另一個人傳送法幣銀行電匯或用實物現金支付來購買比特幣。然後你將升級到在提供雙邊市場的交易所進行交易，在那裡你可以以更小的費用交易更大規模的比特幣。但是將你的法幣存入交易所過去 / 現在並不容易或直接。許多交易所沒有穩固的銀行關係，或者在其所在國處於監管的灰色地帶，這意味著你無法直接向他們電匯資金。交易所想出變通辦法，例如引導使用者直接將法幣轉帳給當地代理，由代理在交易所發行現金憑證；或者設立一個表面上與加密貨幣無關的相鄰業務，以便在銀行開戶經理眼中看起來與加密貨幣無關，從而獲得帳戶，並引導使用者將資金轉移到那裡。

騙子利用這種摩擦，通過各種方式竊取法幣。交易所本身可能謊報資金去向，然後有一天…… 噗 —— 網站連同你辛苦賺來的法幣一起消失了。如果使用第三方中介來在加密資本市場內外轉移法幣，這些人隨時可能帶著你的資金人間蒸發。

由於在加密貨幣資本市場中轉移法幣存在風險，交易員必須詳細瞭解和信任交易物件的現金流操作。當資金在香港、中國大陸和臺灣銀行系統（我將這個地區稱為大中華區）內流動時，我學會了如何處理全球支付。

瞭解資金如何在大中華區流動，幫助我理解了主要的中國和國際交易所（Bitfinex）是如何開展業務的。這很重要，因為所有真正的加密貨幣資本市場創新都發生在大中華區。對於穩定幣來說更是如此。為什麼這很重要，原因將會變得顯而易見。

西方最偉大的加密貨幣交易所的成功故事屬於 Coinbase，它於 2012 年開業。然而，Coinbase 的創新是在對金融創新最敵視的市場之一 —— 美利堅帝國（Pax Americana）—— 獲得並維持了銀行關係。除此之外，Coinbase 只是一個非常昂貴的加密貨幣經紀帳戶，而這正是推動其早期股東成為億萬富翁所需要的一切。

我之所以再寫一篇關於穩定幣的長文，是因為 Circle IPO 的巨大成功。需要明確的是，Circle 被嚴重高估了，但價格將繼續上漲。這次上市標誌著本輪穩定幣狂熱的開始，而非結束。在某個公開市場（很可能在美國）推出一家穩定幣發行商之後，泡沫將會破裂，該發行商將利用金融工程、槓桿和驚人的表演技巧，從傻瓜手中分離出數百億資本。像往常一樣，大多數交出寶貴資本的人不會了解穩定幣和加密貨幣支付的歷史，為什麼生態系統會這樣演變，以及這對哪些發行商會成功意味著什麼。一個非常可靠的、有魅力的傢伙會走上舞臺，噴出各種廢話，來回揮舞他（很可能是男性）的手，並說服你相信他正在兜售的槓桿狗屎即將壟斷數兆美元的穩定幣總可定址市場（TAM）。

如果你在這裡停止閱讀，那麼在評估對穩定幣發行商的投資時，你唯一要問自己的問題是：他們將如何分銷他們的產品？

要進行大規模分銷 —— 我的意思是能夠以可承受的成本觸達數百萬使用者 —— 發行商必須使用加密貨幣交易所、Web2 社交媒體巨頭或傳統銀行的管道。如果他們沒有分銷渠道，就沒有成功的可能。如果你無法輕易驗證該發行商是否有權通過一個或多個這些渠道推送產品，那就快跑吧！

希望我的讀者不會以這種方式燒掉他們的資本，因為他們讀了這篇文章，便能批判性地思考擺在他們面前的穩定幣投資機會。本文將討論穩定幣分銷的演變。

首先，我將談談 Tether 如何以及為何在大中華區發展壯大，這為他們在全球南方（Global South）征服穩定幣支付奠定了基礎。然後我將討論首次代幣發行（ICO）熱潮，以及這如何為 Tether 創造了真正的產品市場契合度。接著我將討論 Web2 社交媒體巨頭首次嘗試進入穩定幣這場遊戲。最後，我將簡要提及傳統銀行將如何參與其中。

重申一遍，因為我知道 X（平臺）讓人難以閱讀超過幾百個字元的散文，如果一個穩定幣發行商或技術提供商無法通過加密貨幣交易所、Web2 社交媒體巨頭或傳統銀行進行分銷，他們就不該幹這行。

大中華區加密貨幣銀行業務

目前成功的穩定幣發行商 Tether、Circle 和 Ethena 都有能力通過大型加密貨幣交易所分銷他們的產品。我將重點討論 Tether 的演變，並略微提及 Circle，以說明對於任何新進入者來說，要複製他們的成功幾乎是不可能的。

起初，加密貨幣交易被忽視。例如，從 2014 年到 2010 年代末，Bitfinex 一直保持著最大的非中國全球交易所的桂冠。那時 Bitfinex 由一家香港運營公司擁有，該公司擁有各種本地銀行帳戶。這對於像我這樣住在香港的套利交易者來說很棒，因為我幾乎可以即時將資金電匯到交易所。我在西營盤（Sai Ying Pun）的公寓對面有一條街，幾乎包含了所有本地銀行。我會在銀行之間步行運送現金以減少費用和收到錢所需的時間。這非常重要，因為它讓我在工作日每天能週轉一次我的資本。

與此同時，在中國，三大交易所 OKCoin、火幣和 BTC China 都在大型國有銀行擁有多個銀行帳戶。坐巴士去深圳只需要 45 分鐘，帶著我的護照和基本的中文能力，我開了各種本地銀行帳戶。作為一名在中國大陸和香港的交易員，擁有銀行關係意味著你可以接觸到全球所有的流動性。我也很有信心，知道我的法幣不會消失。相反，每次我向某些東歐註冊的交易所電匯時，我都活在恐懼中，因為我不信任他們的銀行通道。

但隨著加密貨幣知名度的提高，銀行開始關閉帳戶。每天你都必須檢查每個銀行和交易所關係的運營狀況。這對我的交易利潤非常不利，資金在交易所之間流動越慢，我能通過套利賺的錢就越少。但如果你能在加密區塊鏈上轉移電子美元，而不是通過傳統的銀行通道呢？那麼美元 —— 當時和現在一樣是加密貨幣資本市場的命脈 —— 就可以 24/7 幾乎免費地在交易所之間移動。

Tether 的團隊與 Bitfinex 的原始創辦人合作創造了這樣一個產品。2015 年，Bitfinex 允許在其平臺上使用 Tether USD。那時 Tether 使用 Omni 協議作為比特幣區塊鏈之上的一層，在地址之間傳送 Tether USD (USDT)。這是一個建立在比特幣之上的原始智慧合約層。

Tether 允許某些實體向其銀行帳戶電匯美元，作為回報，Tether 會鑄造 USDT。USDT 可以傳送到 Bitfinex 並用於購買加密貨幣。哇，真厲害，為什麼一個隨機的交易所提供這個產品就令人興奮了？

穩定幣，就像所有支付系統一樣，只有當大量具有經濟意義的參與者成為網路中的節點時，才變得有價值。對於 Tether 來說，除了 Bitfinex，加密貨幣交易員和其他大型交易所需要使用 USDT 來解決任何實際問題。

大中華區的每個人處境都相同。銀行正在關閉交易員和交易所的帳戶。再加上亞洲人希望獲得美元，因為他們本國的貨幣容易受到衝擊性貶值、高通膨和低國內銀行存款利率的影響。對於大多數中國人來說，獲得美元和美國金融市場的渠道非常困難，甚至不可能。因此，Tether 提供的數位美元版本，任何能上網的人都可以獲得，具有超級的吸引力。

Bitfinex / Tether 團隊順勢而為。自 2013 年起擔任 Bitfinex 執行長的 Jean-Louis van der Velde 曾在中國汽車製造商工作過。他了解大中華區，並努力使 USDT 成為具有加密貨幣思維的中國人首選的美元銀行帳戶。Bitfinex 雖然從未有過華裔高管，但在 Tether 和中國加密貨幣交易社群之間建立了巨大的信任。因此，你可以確信中國人信任 Tether。而在全球南方，海外華人掌控著局面，正如帝國公民在這場不幸的貿易戰中所發現的那樣，因此全球南方由 Tether 提供銀行服務。

僅僅因為 Tether 有一個大型交易所作為其創始分銷商並不能確保成功。市場結構發生了變化，以至於交易山寨幣兌美元只能通過 USDT 進行。讓我們推進到 2017 年，在 ICO 熱潮的頂峰，Tether 真正鞏固了其產品市場契合度。

ICO 寶貝

2015 年 8 月是非常重要的一月，因為中國人民銀行 (PBOC) 對人民幣兌美元進行了衝擊性貶值，而以太幣（以太坊網路的原生貨幣）開始交易。巨集觀和微觀階段同步轉變。這是傳奇般的事情，並最終推動了從那時到 2017 年 12 月的牛市。比特幣從 135 美元暴漲到 20,000 美元；以太幣從 0.33 美元漲到 1,410 美元。

當印鈔時，巨集觀環境總是有利的。由於中國交易員是所有加密貨幣（當時僅指比特幣）的邊際買家。如果他們覺得人民幣不穩，比特幣就會暴漲。至少當時的說法是這樣。

中國人民銀行的衝擊性貶值加劇了資本外逃。比特幣到 2015 年 8 月，已從 2014 年 2 月 Mt. Gox 破產前的歷史高點 1,300 美元跌至當月早些時候 Bitfinex 上的低點 135 美元，當時中國最大的場外比特幣交易商趙東（ZhaoDong）在 Bitfinex 上遭受了有史以來最大的追加保證金通知，金額高達 6,000 個比特幣。中國資本外逃的說法推動了上漲；從 2015 年 8 月到 10 月，BTCUSD 上漲了兩倍多。

微觀總是最有樂趣的地方。山寨幣的激增真正開始於以太坊主網及其原生貨幣以太幣於 2015 年 7 月 30 日上線。Poloniex 是第一個允許以太幣交易的交易所，正是這種遠見在 2017 年將其推向了主角地位。有趣的是，Circle 幾乎在 ICO 市場頂部購買 Poloniex 而破產。多年後，他們以巨大虧損將交易所賣給了尊貴的孫宇晨（Justin Sun）閣下。

Poloniex 和其他中國交易所通過推出純加密貨幣交易平臺來利用新的山寨幣市場。與 Bitfinex 不同，不需要與法幣銀行系統對接。你只能存入和提取加密貨幣，用來交易其他加密貨幣。但這並不理想，因為交易員本能地想要交易山寨幣 / 美元對。如果沒有接受法幣存款和取款的能力，像 Poloniex 和雲幣（Yunbi）（曾是中國最大的 ICO 平臺）這樣的交易所如何提供這些交易對？USDT 登場了！

USDT 在以太坊主網上線後，可以使用 ERC-20 標準智慧合約在該網路上移動。任何支援以太坊的交易所也可以輕鬆支援 USDT。因此，純加密貨幣交易平臺可以提供山寨幣 /USDT 交易對以滿足市場需求。這也意味著數位美元可以在主要交易所（如 Bitfinex、OKCoin、火幣、BTC China 等）—— 資本進入生態系統的地方 —— 和更有趣、更具投機性的場所（如 Poloniex 和雲幣）—— 賭徒們嬉戲的地方 —— 之間無縫流動。

ICO 狂熱催生了後來成為幣安（Binance）的巨獸。CZ（趙長鵬）幾年前因與 CEO 徐明星（Star Xu）的個人糾紛，一怒之下辭去了 OKCoin 首席技術官的職務。CZ 離開後創立了幣安，目標是成為全球最大的山寨幣交易所。幣安沒有銀行帳戶，直到今天我也不知道你是否能不通過某些支付處理器直接向幣安存入法幣。幣安使用 USDT 作為其銀行通道，迅速成為交易山寨幣的首選場所，剩下的就是歷史了。

從 2015 年到 2017 年，Tether 實現了產品市場契合度，並建立了抵禦未來競爭者的護城河。由於中國交易社群對 Tether 的信任，USDT 在所有主要交易場所都被接受。此時它並未用於支付，但它是在加密貨幣資本市場內外及內部轉移數位美元最有效的方式。

到 2010 年代末，交易所很難維持銀行帳戶。臺灣成為所有最大非西方交易所事實上的加密貨幣銀行業務中心，這些交易所控制著全球加密貨幣交易流動性的大部分。這是因為幾家臺灣銀行允許交易所開設美元帳戶，並且不知何故能夠維持與大型美國貨幣中心銀行（如富國銀行）的代理行關係。

然而，隨著代理行要求這些臺灣銀行驅逐所有加密貨幣客戶，否則將失去進入全球美元市場的機會，這種安排開始瓦解。結果，到 2010 年代末，USDT 成為在加密貨幣資本市場大規模轉移美元的唯一途徑。這鞏固了其作為主導穩定幣的地位。

西方參與者，其中許多人以加密貨幣支付為敘事籌集資金，爭先恐後地建立 Tether 的競爭對手。唯一大規模倖存下來的是 Circle 的 USDC。然而，Circle 處於明顯的劣勢，因為它是一家總部設在波士頓的美國公司，與加密貨幣交易和使用的核心 —— 大中華區 —— 沒有聯絡。Circle 未言明的資訊過去是 / 現在仍然是：中國 = 可怕；美國 = 安全。這個資訊很搞笑，因為 Tether 從未有過華裔高管，但它過去 / 現在總是與東北亞市場相關，如今是全球南方。

社交媒體想加入

穩定幣狂熱並不新鮮。2019 年，Facebook（現名 Meta）決定是時候推出自己的穩定幣 Libra 了。其吸引力在於，Facebook 通過 Instagram 和 WhatsApp 可以向除中國外的整個世界提供美元銀行帳戶。這是我 2019 年 6 月關於 Libra 所寫的：

事件視界已經過去。有了 Libra，Facebook 開始涉足數位資產行業。在我開始分析之前，先說清楚一件事；Libra 既不是去中心化的，也不是抗審查的。Libra 不是加密貨幣。Libra 將摧毀所有穩定幣，但誰他媽在乎。對於那些不知何故被認為由一個名不見經傳的贊助商建立、執行在區塊鏈上的法幣貨幣市場基金會有價值的所有專案，我一點眼淚都不會流。

Libra 可能讓商業銀行和中央銀行衰落。它可能將它們的效用降低為一個愚蠢的受監管的數位法幣倉庫。而這些機構在數位時代正該如此。

Libra 和其他 Web2 社交媒體公司提供的穩定幣本可以搶盡風頭。它們擁有最多的客戶數量，並且幾乎完全掌握他們的偏好和行為資訊。

最終，美國政治機構行動起來保護傳統銀行免受支付和外匯領域真正的競爭。我那時是這麼說的：

我對美國眾議員 Maxine Waters 在美國眾議院金融服務委員會上的愚蠢言論和行為毫無好感。但她和其他政府官員擔憂的爆發，並非源於對其臣民的利他情感，而是源於對顛覆金融服務業 —— 這個讓他們中飽私囊並維持其職位的行業 —— 的恐懼。政府官員們匆忙譴責 Libra 的速度告訴你，這個專案中蘊含著一些對人類社會的潛在積極價值。

那是當時，但現在川普政府將允許金融市場的競爭。川普 2.0 對在美國總統拜登政府期間取消他整個家族平臺資格的銀行毫無好感。因此，社交媒體公司正在復興將穩定幣技術原生嵌入平臺的計劃。

對於社交媒體公司股東來說，這是好訊息。這些公司可以完全吞噬傳統銀行系統、支付和外匯的收入流。然而，這對任何建立新穩定幣的企業家來說都是壞訊息，因為社交媒體公司將在內部構建支援其穩定幣業務所需的一切。新式穩定幣發行商的投資者必須警惕推廣者吹噓與任何社交媒體公司合作或通過其進行分銷。

其他科技公司也在加入穩定幣潮流。社交媒體平臺 X、Airbnb 和Google都在就整合穩定幣到其業務運營中進行早期討論。5 月，《財富》雜誌報導稱，馬克・馬克祖克柏的 Meta—— 過去在區塊鏈技術上嘗試未果 —— 一直在與加密貨幣公司討論引入穩定幣用於支付。

傳統銀行的滅絕級事件

無論銀行喜歡與否，它們將無法繼續每年賺取數十億美元的收入來持有和轉移數位法幣，也無法在進行外匯交易時賺取相同的費用。我最近與一家大型銀行的董事會成員談論穩定幣，他們說「我們完蛋了」。他們認為穩定幣勢不可擋，並以奈及利亞的情況作為證明。我之前不知道 USDT 滲透該國的程度，但他們告訴我，奈及利亞三分之一的 GDP 是用 USDT 進行的，即使央行非常認真地嘗試禁止加密貨幣。

他們繼續指出，由於採用是自下而上而非自上而下的，監管機構無力阻止。當監管機構注意到並試圖做點什麼時，為時已晚，因為採用已經在民眾中普遍存在。

儘管在每個大型傳統銀行的高階職位上都有像他們這樣的人，但銀行這個有機體不想改變，因為這意味著它的許多細胞 —— 也就是員工 —— 的死亡。Tether 只有不到 100 名員工，卻可以利用區塊鏈技術執行整個全球銀行系統的關鍵功能。作為對比，請考慮世界上運營最好的商業銀行摩根大通（JP Morgan）僱傭了略超過 30 萬員工。

銀行正面臨一個至關重要的時刻 —— 適應或死亡。但使它們努力精簡臃腫的員工隊伍並提供全球經濟所需的產品複雜化的，是關於執行某些職能必須僱傭多少人的規定性監管。舉個例子，我在 BitMEX 試圖開設東京辦事處並獲得加密貨幣交易牌照的經歷。管理團隊考慮是否應該開設當地辦事處並獲得牌照，在我們核心衍生品業務之外進行一些有限型別的加密貨幣交易。合規監管的成本是問題所在，因為你無法利用技術來滿足要求。監管機構規定，對於列出的每一項合規和運營職能，你必須僱傭一名具有合適經驗水平的人。我不記得確切的數位了，但我相信每年需要大約 60 人，每人至少賺 80,000 美元，每年總共 480 萬美元來執行所有規定的職能。所有這些工作本可以通過每年不到 10 萬美元的 SaaS 供應商費用來實現自動化。而且我補充一點，這樣做的錯誤會比僱傭容易出錯的人更少。哦…… 而且你不能在日本解僱任何人，除非你關閉整個辦公室。哎呀！

銀行監管是在給過度教育人口設計就業創造計劃，這是一個全球性的問題。他們在廢話中受到過度教育，而不是在實際重要的事情上。他們只是高薪的勾選框者。儘管銀行高管很想將員工數量削減 99% 並因此提高生產力，但作為受監管的機構，他們做不到。

穩定幣最終將在傳統銀行以有限的形式被採用。他們將執行兩個並行的系統，舊的緩慢且昂貴的系統，和新的快速廉價的系統。他們被允許在多大程度上真正擁抱穩定幣，將在每個辦公室由審慎的監管機構決定。記住摩根大通不是一個有機體，而是每個國家的摩根大通例項都受到不同的監管。資料和人員很多時候不能在例項之間共享，這阻礙了公司範圍內的技術驅動合理化。祝你們好運，混蛋銀行家們，監管保護你們免受 Web2 的衝擊，但將坐實你們死於 Web3。

這些銀行肯定不會與第三方在技術開發或穩定幣分銷上進行合作。所有這些他們都會在內部完成。事實上，監管機構可能會明確禁止合作。因此，對於建立自己穩定幣技術的企業家來說，這個分銷渠道是關閉的。我不在乎某個特定的發行商聲稱正在為傳統銀行進行多少概念驗證（Proofs of Concept）。它們永遠都不會導致銀行範圍內的採用。因此，如果你是投資者，如果穩定幣發行商推廣者聲稱他們將與傳統銀行合作將其產品推向市場，那就快逃吧。

現在你理解了新進入者在為其穩定幣獲得大規模分銷方面面臨的困難，讓我們討論一下他們無論如何都要嘗試這一不可能的原因。因為當穩定幣發行商是極其有利可圖的。

美元利率遊戲

穩定幣發行商的盈利能力取決於可用的淨利息收入（NIM）金額。發行商的成本基礎是支付給持有者的費用，收入來自現金投資於國債債務（如 Tether 和 Circle）或某種加密貨幣市場套利（如現貨持有套利基差交易，如 Ethena）的回報。最賺錢的發行商 Tether 不向 USDT 持有者或存款人支付任何費用，並賺取基於短期國庫券（T-bill）收益率水平的全部 NIM。

Tether 能夠保留其全部 NIM，因為它擁有最強的網路效應，而且其客戶沒有其他美元銀行帳戶的選擇。潛在客戶不會選擇其他美元穩定幣，因為 USDT 在整個全球南方都被接受。一個個人的例子是我在阿根廷滑雪季如何進行支付。我每年在阿根廷鄉村滑雪幾周。2018 年我第一次去阿根廷時，如果供應商不接受外國信用卡，付款會很麻煩。但到了 2023 年，USDT 接管了，我的嚮導、司機和廚師都接受 USDT 作為支付。這很棒，因為即使我想，我也無法用比索支付；銀行 ATM 每筆交易最多隻出 30 美元等值的比索，還要收取 30% 的手續費。真他媽犯罪 ——Tether 萬歲。對我的員工來說，收到儲存在加密貨幣交易所或他們移動錢包裡的數位美元，並可以輕鬆用於購買國內和國際商品及服務，這很棒。

Tether 的盈利能力是對社交媒體公司和銀行建立自己穩定幣的最佳廣告。這兩類都不需要為存款付費，因為它們已經擁有堅如磐石的分銷網路，這意味著它們捕獲了全部 NIM。因此，這可能成為它們巨大的利潤中心。

Tether 每年賺的錢比這個圖表估計的要多。該圖假設所有 AUC（管理資產）都投資於十二個月期短期國庫券。要點是顯示 Tether 的收益與美國利率高度相關。你可以看到從 2021 年到 2022 年收益的巨大躍升，這是由於美國聯準會以自 1980 年代初以來最快的速度加息。

這是我在文章「Dust on Crust Part Deux」（地殼上的塵埃第二部分）中釋出的一個表格，它用 2023 年的資料清楚地表明 Tether 是世界上人均利潤最高的銀行。

分銷穩定幣可能非常昂貴，除非你隸屬於某個專屬交易所、社交媒體公司或傳統銀行。Bitfinex 和 Tether 的創辦人是同一批人。Bitfinex 擁有數百萬客戶，因此開箱即用，Tether 就擁有了數百萬客戶。Tether 不必為分銷付費，因為它部分歸 Bitfinex 所有，而且所有山寨幣都與 USDT 交易。

Circle 以及之後出現的任何其他穩定幣都必須以某種形式向交易所支付分銷費用。社交媒體公司和銀行永遠不會與第三方合作構建和運營他們的穩定幣；因此，加密貨幣交易所是唯一的選擇。

加密貨幣交易所可以構建自己的穩定幣，就像幣安嘗試 BUSD 那樣，但最終許多交易所認為構建支付網路太難，並且會分散對其核心業務的注意力。交易所需要發行商的股權或發行商 NIM 的一部分，才允許交易其穩定幣。

但即便如此，所有加密貨幣 / 美元交易對很可能仍然是與 USDT 配對，這意味著 Tether 將繼續主導市場。這就是為什麼 Circle 不得不討好 Coinbase。Coinbase 是唯一不在 Tether 軌道上的主要交易所，因為 Coinbase 的客戶主要是美國人和西歐人。

在美國商務部長 Howard Lutnik 青睞 Tether 並通過他的公司 Cantor Fitzgerald 為其提供銀行服務之前，Tether 一直被西方媒體抨擊為某種外國製造的騙局。Coinbase 的存在依賴於美國政治機構的青睞，它必須找到一個替代方案。因此，Jeremy Allaire 擺好姿勢，接受了 Brian Armstrong 的要求。

交易是這樣的：Circle 將其淨利息收入的 50% 支付給 Coinbase，以換取在整個 Coinbase 網路中的分銷。遊艇到手（Yachtzee）！！

新穩定幣發行商的處境非常嚴峻。沒有開放的分銷渠道。所有主要的加密貨幣交易所要麼擁有發行商，要麼與現有的發行商 Tether、Circle 和 Ethena 合作。社交媒體公司和銀行將構建自己的解決方案。

因此，一個新的發行商必須將其相當大一部分的 NIM 轉給存款人，以試圖將他們從採用度更高的其他穩定幣中撬走。最終，這就是為什麼在本輪週期結束時，投資者幾乎會在每一個公開上市的穩定幣發行商或技術提供商上虧得血本無歸。但這不會阻止派對的進行；讓我們深入探討為什麼投資者的判斷力會被巨大的穩定幣盈利潛力所矇蔽。

敘事

有三種商業模式負責在僅僅持有比特幣和其他山寨幣之外創造加密貨幣財富。它們是挖礦、運營交易所和發行穩定幣。以我自己為例，我的財富來自於我擁有的 BitMEX（一家衍生品交易所），而 Maelstrom（我的家族辦公室）最大的部位和產生絕對回報最多的資產是 Ethena，即 USDE 穩定幣的發行商。Ethena 在 2024 年不到一年的時間裡，從零發展成為第三大穩定幣。

穩定幣的敘事獨特之處在於，它對於傳統金融（TradFi）傻子來說擁有最大最明顯的總可定址市場（TAM）。

Tether 已經證明，一家僅僅持有人們資金並允許他們來回轉移的鏈上銀行，可以成為有史以來人均利潤最高的金融機構。Tether 是在美國各級政府發起的法律戰（lawfare）面前取得成功的。

如果美國當局至少不對穩定幣持敵對態度，並允許它們在爭取存款方面與傳統銀行競爭時擁有一定的運營自由，那會發生什麼？盈利潛力是瘋狂的。

現在考慮當前的設定，美國財政部工作人員認為穩定幣 AUC（管理資產）可能增長到 2 兆美元。他們還認為美元穩定幣可能是推進 / 維持美元霸權的矛尖，同時也是對國債債務價格不敏感的買家。

哇哦，這是一個重大的巨集觀順風。作為一個美味的獎勵，請記住川普對大型銀行懷有積怨，因為在他第一個總統任期後，它們取消了他及其家人的平臺資格。他無意阻止自由市場提供更好、更快、更安全的持有和轉移數位美元的方式。甚至他的兒子們也跳進了穩定幣遊戲。

這就是為什麼投資者對可投資的穩定幣專案垂涎三尺。在我們繼續討論我對這個敘事將如何轉化為燒錢機會的預測之前，讓我先定義一下可投資專案的標準。

所討論的發行商能夠以某種形式在美國公開股票市場上市。其次，發行商提供移動數位美元的產品；不要那種外國狗屎，這裡是「美利堅」（Murica）。就這些，正如你所看到的，這裡有很多可以發揮創造力的空白空間。

通往毀滅之路

最明顯要 IPO 並開啟派對的發行商是 Circle。他們是一家美國公司，按 AUC 計算是第二大穩定幣發行商。

Circle 現階段被嚴重高估了。記住 Circle 將其利息收入的 50% 交給了 Coinbase。然而，Circle 的市值是 Coinbase 的 39%。Coinbase 是一個一站式加密貨幣金融商店，擁有多條盈利的業務線和全球數千萬客戶。Circle 擅長 fellatio，雖然這是一項非常有價值的技能，但他們仍然需要提升技能並照顧繼子（step-children）。

你應該做空 Circle 嗎？絕對不！也許如果你認為 Circle/Coinbase 的比率不合理，你應該買入 Coinbase。儘管 Circle 被高估了，但當我們幾年後回顧穩定幣狂熱時，許多投資者會希望他們只是持有 Circle。至少他們還能剩下一些資本。

下一波上市潮將是 Circle 的模仿者。相對而言，這些股票在價格 /AUC 比率上會比 Circle 更被高估。絕對而言，它們在收入產生上永遠無法超越 Circle。

推廣者將吹噓毫無意義的傳統金融資歷，試圖說服投資者他們有關係和能力通過與它們合作或利用其分銷渠道來顛覆傳統銀行在全球美元支付領域的地位。騙局會得逞；發行商將籌集他媽的一大堆錢。對於我們這些在戰壕裡待過一段時間的人來說，看著那些西裝革履的小丑能夠欺騙公眾投資於他們的狗屎公司，將會非常滑稽。

在這第一波之後，騙局的規模完全取決於美國頒佈的穩定幣監管法規。發行商在支援穩定幣的資產以及是否可以向持有者支付收益方面獲得的自由度越大，可以用來掩蓋狗屎的金融工程和槓桿就越多。如果你假設是輕度或無接觸的穩定幣監管制度，那麼你可能會看到 Terra/Luna 的重演，即某個發行商建立某種騙人的演算法穩定幣龐氏騙局。發行商可以向持有者支付高收益，而收益來自於對某些資產持有應用槓桿。

正如你所看到的，我對未來相對沒什麼好說的。沒有真正的未來，因為新進入者的分銷渠道是被關閉的。打消這個念頭吧。

但不要做空。這些新股票會讓空頭虧得血本無歸（rip the faces off of shorts）。巨集觀和微觀是同步的。正如花旗銀行前執行長 Chuck Prince 在被問及其公司是否參與次貸抵押貸款時所說：「當音樂停止時，在流動性方面，事情會變得複雜。但只要音樂還在播放，你就必須起身跳舞。我們仍在跳舞。」

我不確定 Maelstrom 會如何跳舞，但如果有錢可賺，我們就會去賺。