作者： Arthur Hayes
编译：深潮 TechFlow
导读： 在科技狂欢与资本泡沫的交织下，市场正将目光聚焦于 SpaceX 以及 AI 领域的领头羊 Anthropic 和 OpenAI 即将迎来的超级 IPO。然而，宏观资深交易员 Arthur Hayes 在本文中提出了一个残酷且近乎数学必然性的反转逻辑：当前 AI 独角兽为支撑天文数字般的算力 Capex，极度依赖公开上市获取企业债发行资质；但由于极低的首发流通盘与随后天量涌出的内部人套现解锁，这些股票在二级市场将面临极其惨烈的稀释风暴。
Hayes 借用 2016 年 Zcash 早期投资者的历史惨案为镜鉴，抽丝剥茧地测算了 Anthropic 83% 的惊人稀释率与 OpenAI 脆弱的现金流状况。他指出，一旦股票破发导致市场情绪逆转，AI 企业债信用利差将骤然飙升甚至跌入垃圾级，进而阻断上游供应链的再融资通路。
更为关键的是，这种信用冷却正在直接冲击美国商业银行的资产负债表。当银行信贷与证券融资收缩，美元法币流动性将被系统性抽干，从而对加密资产构成传导性压制。Hayes 明确指出了在终极全球央行印钞救市到来之前的交易防守策略，以及算力现货过剩为链上自主 Agent 生态带来的结构性红利。
（本文表达的所有观点均为作者个人观点，不应作为投资决策的依据，亦不应被视为参与投资交易的推荐或建议。）
我睁开双眼。那是 2016 年 10 月 28 日，东京万圣节周末的星期六清晨。
我们一行人在温德姆盖伊酒店集合登机，变成了又一群在东京度过喧闹单身周末的外国旅人。当我踉踉跄跄完好无损地回到六本木舒适的酒店大床时，内心感到无比庆幸。
前一天晚上，我们在港区游荡了许久。我和现在的幕僚长在一家“声誉卓著”的场所留下一张滑稽的合影，两人喝得烂醉如泥，姿势摆得如同电影《致命武器》的海报一般。
就在那个周五的深夜，Zcash 创世区块诞生了，开启了加密货币历史上最为疯狂的交易日之一。
与比特币类似，要想购买现货 ZEC，就必须直接从矿工手中收购。彼时与当下一样，隐私叙事极为火爆，每个人都迫切渴望拥有一份首个具备可扩展性的私密数字现金网络份额。
然而核心症结在于，初始供应量完全为零。流通量只能随着矿工不断挖出 ZEC 并出售以覆盖运营成本，逐个区块缓慢增加。
当时主导山寨币交易的平台是 Poloniex。我在 Polo 上交易以及对照他们那套极其糟糕的 API 写代码的经历，至今记忆犹新。
如果你有幸收到客服人员的回复，那感觉简直就像在聆听上帝的亲口训诫。几年后，Circle 以极其昂贵的天价收购了 Poloniex，随后却将其经营得一塌糊涂，最终由孙宇晨收拾残局。但这只是题外话。各位玩家请时刻铭记：价格是你付出的，价值才是你得到的。
由于当时购买 ZEC 的唯一场所就是 Poloniex，因此当极少量的 ZEC 零星挂牌时，急不可耐的投机者们便以极其离谱的天价将其一扫而空。
正如走势图所示，在交易最初几天和数周内购入 ZEC 的绝大多数玩家，时至今日依然处于严重深套的亏损状态。
交易员们或许会反驳称，必须根据流通供应量进行调整，才能评估 ZEC 的真实表现。
虽然 ZEC 的总市值目前确实处于历史高位，但作为交易员，你买卖的从来不是总市值，而是每枚代币的实际单价。
这是许多投资者未能充分理解的关键差异。随着代币供应量快速膨胀，哪怕总市值在上升，每枚代币或股票的单价也会受到严重压制，最终导致极其惨淡的投资回报率。
将视线转移至 AI 领域：SpaceX 以及即将上市的 Anthropic 和 OpenAI 这对组合，其公开发行股票的供应动态，究竟预示着暴利还是贫困？答案显而易见：散户只会迎来贫困！
我认为，正如早期的 ZEC 投资者一样，如果你按照发行价买入这些公司的 IPO 股票，随着内部人士解锁并大规模抛售，你注定会蒙受惨重亏损。
这将给整个宏观市场环境带来沉重打击，因为整场 AI 交易完全建立在市场氛围（Vibes）之上。你是否相信 AI 崇高的未来盈利能力与无处不在的渗透率，决定了你是否愿意向该行业提供贷款资金。
而这些氛围全部源自衡量 AI 成功与否的唯一客观指标：股价到底是在上涨还是下跌。因此，暂且不谈 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 的首席执行官们是否存在欺瞒或财务造假，我很清楚，一旦股价因内部人士天量解锁抛售而跌破 IPO 发行价，市场就会认定他们都在撒谎。
在向各位展示这组将引发投资者彻底幻灭的残酷数学计算后，我将详细阐述在全球流动性恶化、直至终极救市到来之前的宏观交易策略。
SpaceX 与算力双煞
我们重点聚焦的三家 AI 公司是 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI。因为它们在生产智能 Token 的过程中，消耗了绝大多数的计算资源。
一旦它们对算力的需求放缓，整个 AI 宏观叙事便会轰然坍塌。让我们深入分析这几家公司自由流通股的供应动态，审视其当前及未来的股价表现。但在展开数学计算之前，我想强调为什么股票价格对 AI 叙事如此至关重要。
这些公司都必须投入数千亿美元建设巨额资本支出（Capex），以驱动他们创造出的如同神明般的硅基智能。
由于它们此前并非上市公司，以所需规模发行企业债券几乎是不可能的。它们必须依赖某家公开上市的超大规模云服务商或半导体巨头提供背书或债务担保。相比于发行的庞大债务规模，其股权融资额显得微不足道。
然而，一旦这些实验室成为上市公司，它们便获得了直接发行企业债的资格。
虽然 SpaceX 并非纯粹的 AI 实验室，但上市使其获得了投资级信用评级，并在 IPO 以来成功发行了数百亿美元的债务。随着这些公司接入机构资本池，信用利差随之收窄，发行规模不断攀升。
机构投资者是否愿意接受较低的收益率，完全取决于他们对 AI 实验室未来生存能力的预期。观察其公开发行的股票价格，是判断市场是否相信 AI 叙事以及特定实验室盈利能力的最直接方式。
如果股票价格下挫，而在巨额待售股票的压制下这几乎是数学上的必然，那么债务投资者如果还愿意注资的话，势必会要求更高的收益率溢价。
正是这种反射性逻辑，驱使着 Elon Musk、Dario Amodei 和 Sam Altman 竭力推动各自公司走向公开上市。他们会用尽一切合法手段推动上市，因为如果不能上市，就意味着其依赖高额债务驱动的重资本业务将面临彻底窒息。
SpaceX 股权与解锁模型
下图展示了 SpaceX 自 IPO 之日起至目前的股票价格变动百分比与已发行股份总数的变化对比。
显而易见，自上市以来，其股票价格始终处于横盘震荡状态，而自由流通股本却大幅增加了 50%。
从现在起到 2027 年 6 月底，预计还将有大约 86 亿股额外股票解除锁定，这意味着流通盘将再次面临约 50% 的稀释，其中绝大部分增量源自 Elon 个人持股的归属释放。
此外，若市场传言的 SpaceX 与特斯拉合并交易最终落地，可能会导致 A 类普通股股东遭遇近乎额外的 50% 股权稀释。
唯一能够拯救多头的，只有该公司不可思议地创造出海量自由现金流这一奇迹。仅凭实现账面盈利是远远不够的，Elon 还必须向市场明确指引，这些现金将被用于回购股票或派发股息。
如果做不到这一点，在面临确定无疑的巨量稀释面前，投资者根本没有任何持有该股票的合理理由。
剖析完第一家，我们来看纯正的 AI 代表：Anthropic。
Anthropic 股权与解锁模型
Anthropic 是一家纯粹的前沿 AI 实验室。它专注于训练闭源大模型，并按 Token 计费向外界出售智能访问权限。
这是一门单次消耗型的生意。以往在 Token 上的历史支出，并不能保证未来的持续消费。这是许多投资者未能领悟的关键所在。他们妄图套用 SaaS 行业的年度经常性收入（ARR）指标，但实际上更应该把 Anthropic 视为一家石油和天然气公司。
抛开盈利质量不谈，其即将到来的 IPO 面临着怎样的股票供应格局？
在仔细研读最近提交并更新的 S-1 招股书后（坦率地说这是由我的 AI Agent 完成的），我测算得出，参与首发 IPO 的投资者在 2027 年 6 月之前将面临高达 83% 的天量股权稀释。
各位投机者请仔细掂量这个数字：整整 83% 的巨额稀释！实在令人膛目结舌。
到明年 6 月，Anthropic 绝不可能实现盈利；即使侥幸盈利，S-1 招股书也白纸黑字明确表示近期内没有任何股息派发计划。
所有可用的现金流，都将被全额投入到招股书列出的约 $9000 亿算力开支以及未来潜在的数据中心建设当中。单单由这一疯狂的稀释时间表驱动，在上市日至 2027 年 6 月期间，其股票价格在数学上几乎不存在上涨的可能。
然而，投资者在面对 Anthropic 时往往盲目相信所谓奇迹。假设其 IPO 时的市值为 $1.5 万亿，那么要想让股价保持横盘不跌，整个市场需要注入约 $1.245 万亿美元的新增外部资本，才能完全消化潜在的内部人抛售潮。
这并非绝对不可能，但发生的概率极度微弱。
接下来，让我们审视这几家当中处境最为堪忧的一家：OpenAI。
OpenAI 估值困局
在投资者从现金流持续流血的 AI 超级 IPO 中吸取惨痛教训之前，假设 OpenAI 能够抢先完成挂牌，那么它的表现注定是这三家中最糟糕的。
相比 Anthropic，OpenAI 的现金燃烧率更为严峻，产品体验更为逊色，客户集中度风险也更高。但即便作为垫底者，它依然需要天量资本来构筑其如同神明般的硅基基础设施。
据最新消息披露，OpenAI 目前正试图以 $1.25 万亿美元的估值筹集 $200 亿美元资金，较此前传出的 $1.5 万亿估值与 $300 亿融资目标已有所下调。如果英国《金融时报》的报道属实，这一轮融资正面临重重阻力。
如果 Anthropic 能够顺利完成 IPO 且上市后股价坚挺，OpenAI 的被动局面或许能得到短暂缓解。
虽然目前尚未看到 OpenAI 的官方 S-1 文件，但完全可以合理推断，其股票发行结构将全面复刻 SpaceX 和 Anthropic 的模式。
他们将拿出约 5% 的低流通盘进行公开发售，并在随后的六个月内允许大量员工和早期风险投资机构内部人士套现抛售。
由于硅谷巨头之间普遍存在着盲目的估值攀比，Sam Altman 很可能会力求将 OpenAI 的定价定在 $1.5 万亿美元左右，以与老对手 Dario 旗鼓相当。
假设其 IPO 安排在 1 月份完成，那么到 2027 年 6 月，它将面临与 Anthropic 完全相同的局面：需要数千亿乃至上万亿美元的新增外部流动性，才能勉强维持股价不破发。
横盘即下跌：资本承接的数学极限
正如我前文所述，这些公司选择 IPO 的核心目的在于打通企业债融资通道，从而摆脱对超大规模云服务商和芯片巨头的担保依赖，独立筹集扩张资本。
但要想给潜在的债券买家注入信心，股票价格不仅不能仅靠横盘苦撑，更需要持续走出强劲涨势。然而事实证明，仅仅维持横盘就必须消耗外部市场极其庞大的流动性体量。
最可能上演的剧本是：二级市场投资者并没有这些首席执行官想象的那么愚蠢，绝不会甘心无休止地接盘内部人士抛出的天量筹码。
因此，哪怕营收勉强符合预期（账面利润根本无从谈起），持续涌出的巨额供应抛压也会逐步侵蚀股价，导致价格不断滑落阴跌。
一旦这些公司失去外力支撑独立面对资本市场，其发行的企业债券相对于高收益债平均利差将会扩大到何种地步？
SpaceX 几乎不可能维持其投资级信用评级，而 Anthropic 和 OpenAI 则必然难逃沦为垃圾级债券的命运。
核心危机在于，一旦资本市场看清了最终算力消耗终端的真实融资成本，位于整条产业链上游的所有参与者，都将面临以极高惩罚性利率被迫发行 Capex 债券的严峻困局。
如此一来，负向反射循环便会彻底粉碎 AI 股票多头叙事的最后防线。信用利差越是走阔，用于基建建设的利息支出就越高，进而全盘吞噬未来潜在的盈利空间。
为时已晚：信用评级与企业债冰封
那些盲目唱多 AI 的投资者们请务必清醒过来。我根本不在意 AI 目前是否实用，不在意营收是否会超预期，也不在意某些机构捏造的企业采用率统计数据。
因为我如今能够通过股票实时价格，直观看到真实市场对 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 的定价态度，而这对多头叙事而言无异于一场灭顶之灾。
灾难的根源在于，它们向市场倾泻的股票供给规模过于庞大，以至于在数学推演上，股价根本不存在持续上涨的容纳空间。
债券投资者将密切参考股票市场的低迷表现。他们即便仍愿意参与认购，也会要求极其苛刻的超额收益率补偿。
不仅如此，债券合约条款将变得极度严苛，例如强制要求资产负债表上预留大额现金安全垫，或者触发提前偿还债务的严苛限制。
简而言之，当信徒们早已散场逃离教堂时，所谓的救世神明才姗姗来迟。
这对所有 AI 相关债务的持有者而言无疑是重大利空。如果由于充斥大量垃圾级高收益债务而导致信贷市场全面冰冻，整条垂直产业链都将陷入流动性休克，评级机构的下调风暴将接踵而至。
银行资产负债表收缩：从 AI 到加密的传导路径
作为加密货币投资者，我们为何要密切关注 AI 泡沫破裂与三巨头股价暴跌？核心原因在于，随着 AI 信用利差走阔与债券发行停滞，法币流动性（尤其是美元流动性）将出现系统性衰退。
推动我们持有的加密资产持续上涨所需的流动性源泉，本质上只能来自于美联储或美国商业银行的资产负债表扩张。
但至少在现阶段，美联储处于事实上的罢工状态。包括凯文·沃什（Kevin Warsh）与斯科特·贝森特（Scott Bessent）在内的核心决策层一致倾向于让商业银行体系创造信贷，而非由美联储直接放水。
正是美国商业银行资产负债表的阶段性扩张，为 8 月份开启的加密货币反弹行情提供了至关重要的流动性支撑。然而截至上周，美国商业银行的资产负债表规模环比已出现明显收缩。
尽管这仅是一期单项数据，但在 AI 信贷市场利差走阔的阴影下，其潜在风险足以令人警惕。
商业银行资产负债表的扩张在过去极大地助推了 AI 泡沫：在借贷端，银行为各类 AI 及其附属企业大开信贷通道；在证券融资端，银行为二级市场投机客源源不断地提供杠杆融资；在自营交易端，银行自身也在大举买入科技股票与债券。
从全球视角来看，除非你在从事军工暴利行业，否则所有资金几乎都在押注 AI 泡沫。如果三家标杆公司的股价颓势挫伤了 AI 氛围，并导致信贷市场降温冰封，商业银行的资产负债表规模最乐观也只能维持横盘，甚至大概率步入收缩轨道。
这正是风险从 AI 传导至加密货币市场的关键链条。
穿透伪装：在终极救市前保持耐心
归根结底，核心问题并不在于这些公司是否在挥霍投资者的资金去构筑硅基神明。
真正的致命隐患在于，由于天量股权稀释导致数学上必然下跌的二级市场流动性价格，已经变成了全市场皆知的清醒催化剂。
面对实时暴跌的股价走势，市场对 AI 资产只涨不跌的信仰将被彻底打破。惨淡的行情走势将倒逼资本市场重新审视此前对 AI 宏观叙事建立的荒谬假设。
不论这些实验室未来能否实现 GAAP 准则下的账面盈利，不论 AI 最终能否演进为通用目的技术，眼前无可辩驳的客观事实是：衡量 AI 商业成功的唯一客观温度计，正在向右下方持续下坠。
如果这些独角兽能够在未来几年内继续逃避公开市场的严厉审视，直到技术真正产生正向现金流，它们一定会选择这样做。
但现实是残酷的：如果没有企业债市场的支持，它们根本无法筹集到继续烧钱所需的数千亿乃至上万亿美元巨资。要想迈入债务融资这片竞技场，公开上市便是无法规避的硬性门槛。
他们的时间已经彻底耗尽。在公共市场的高压审视与透明度这副王牌面前，任何依靠虚张声势的投机伎俩都将原形毕露。
在法币流动性出现戏剧性逆转之前，Maelstrom 将选择退守场外耐心观望，静待超级 AI IPO 在天量稀释重压下的破灭瓦解。
终极救市必然会降临。核心问题仅在于中央银行何时以及通过何种方式介入，我们将在后续文章中进一步探讨。要扭转美联储及其他央行的强硬政策立场，往往需要金融危机的警报真正拉响。
AI 泡沫牵动着全球经济命脉：从底层数据中心建设，到原材料出口与先进半导体制造，全球产业链已经与 AI 建设深度绑定。失去这场基建浪潮，全球经济将陷入严重衰退。
因此，各大央行与财政监管当局最终必将重新开启印钞大门以阻断危机。届时，比特币与加密资产持有者将迎来无比辉煌的流动性盛宴，但前提是你必须在当下保持充足的耐心。
在观望等待期间，随着更多数据中心逐步投入运营，算力将源源不断地涌入现货市场。即便训练与推理大模型在单体经济学上呈现负收益，Anthropic 和 OpenAI 也别无选择，必须硬着头皮持续采购算力。
算力价格的大幅下挫，将为 AI Agent 自主智能工作流的指数级爆发提供极度廉价的原料底座。去中心化算力网络与 Maelstrom 参与孵化指导的 AI 仲裁层项目 Genlayer 等生态将从中显著受益，投资者亦可在其即将到来的 TGE 中把握代理经济裁决层的代币化份额。
祝各位战友在战壕里保持清醒，从容应对风浪。
附注：
（1）ZEC：Zcash 隐私加密货币代码；
（2）ARR：年度经常性收入（Annual Recurring Revenue）。
