Coinbase、Circle 與 Robinhood 的第三季財報同步揭露加密本業收入萎縮：Coinbase 交易收入年減 44%、Robinhood 加密收入年減 55%、Circle 儲備收入年減 8%，總營收靠穩定幣、支付與預測市場等新業務守住，獲利則仍高度取決於幣價與利率。
（前情提要：
Circle 財報亮眼股價飆 35%！USDC 單季交易量近 12 兆美元(年增 247%)
）
（背景補充：
分析師：降息 = Circle 災難！聯準會降 1% 利率 USDC 毛利直接砍三成
）
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加 密貨幣產業花了好幾年想證明自己不是隻靠買賣比特幣賺錢，Coinbase、Circle 與 Robinhood 的最新財報給出同一個答案：產品線確實變寬了，錢卻還是跟著幣價與利率跑。Coinbase 第三季交易收入 5.9 億美元、年減 44%；Robinhood 加密收入 1.2 億美元、年減 55%；Circle 儲備收入 6.58 億美元、年減 8%。三家公司的總營收卻都持平或成長，差別全在新業務補不補得上破洞。
Coinbase 在 10 月 29 日公布的 財報 顯示，第三季總收入 12.16 億美元、年減 35%，與上一季大致持平；交易收入 5.9 億美元，季減 1%、年減 44%。真正撐住帳面的是訂閱與服務收入 5.7 億美元、季增 3%，已佔淨收入 49%，高於去年同期的 41%，其中穩定幣收入 3.07 億美元、季增 5%，區塊鏈獎勵 8,600 萬美元、利息與金融費用收入 6,900 萬美元。交易市佔率則升到 10.7%，連續第四季成長，去年同期僅 5.6%。
但獲利的組成比營收更值得看。Coinbase 第三季淨利 7.19 億美元、稀釋後每股 2.51 美元，其中 7.15 億美元來自公司持有加密資產的未實現評價利益，佔比接近 99%；把這筆與其他投資利益扣掉後，調整後淨利只剩 7,800 萬美元。更能反映本業的營業利益為 6,170 萬美元，比去年同期的 4.81 億美元大幅縮水。財務長 Alesia Haas 在法說會上直言，本季淨利主要來自持有加密資產的未實現利益，調整後淨利 7,800 萬美元，調整後 EBITDA 則季增 60% 至 3.33 億美元。
新產品裡最亮眼的是預測市場。Coinbase 今年 2 月才上線這項產品，第三季年化收入就突破 2 億美元，季複合成長率 82%，每日交易人數季增 60%，與衍生品合計已佔交易收入約 25%。在整體現貨交易量季減 6%、衍生品交易量季減 11%、幣價波動率掉到多年低點的環境下，這條產品線確實補上了現貨的缺口，也是交易收入能與上一季持平的主因。展望第四季，公司揭露 10 月 1 日至 25 日交易收入約 1.65 億美元，並提醒不要用這個數字外推全年。
Robinhood 的結構更直接。第三季總淨收入 14.2 億美元、年增 12%，寫下新高；交易相關收入 8.67 億美元、年增 19%，其中事件合約收入 1.73 億美元、年增超過 6 倍，選擇權 3.99 億美元、年增 31%，股票 1.21 億美元、年增 41%，加密收入則只剩 1.2 億美元、年減 55%。淨利息收入 4.15 億美元、年減 9%，淨利 4.76 億美元、年減 14%，稀釋後每股 0.51 美元。公司在 財報新聞稿 中強調，這季多了一條年化收入破 1 億美元的業務線，資產平台總額來到 3,960 億美元、年增 19%。
至於 Circle， 第三季財報 顯示，營收表面最漂亮。第三季總收入與儲備收入 8.65 億美元、年增 17%，調整後 EBITDA 3.17 億美元、年增 85%，持續營運淨利 2.26 億美元、年增 5%。但拆開來看，儲備收入 6.58 億美元其實年減 8%，原因是儲備回報率降到 3.5%、比一年前少 61 個基點，僅靠平均流通量年增 8% 部分抵銷。真正把營收拉上去的是其他收入 2.07 億美元、年增 627%，其中 1.82 億美元來自 ARC 代幣預售，這筆一次性收入一拿掉，成長就消失了。
三家公司在同一個結構裡
把三份財報疊在一起看，重複的模式很清楚：不依賴現貨交易的業務都在長，依賴的都在縮。Circle 的 USDC 鏈上交易量 13.9 兆美元、年增 49%，支付網路的年化交易量達 413 億美元，平台內 USDC 也長到 139 億美元、年增 36%；Coinbase 的訂閱與服務收入佔淨收入比重從 41% 升到 49%，穩定幣收入連續成長，持有的 USDC 平均餘額創新高。
但新業務的毛利比舊業務薄。Coinbase 的預測市場目前與 Kalshi 合作，從導流分潤切入；Circle 的支付網路撐起的是使用量，手續費收入佔比仍低，真正賺錢的還是儲備利息。這解釋了為什麼營收結構明顯改善，獲利對幣價與利率的敏感度卻沒有等比例下降。
穩定幣：量在長，錢沒跟著長
Circle 的問題最單純也最難解。期末 USDC 流通量 739 億美元、與一年前持平，平均流通量 733 億美元、年增 8%，只夠部分抵銷利率下滑；穩定幣市佔率降到 27%、比一年前少 183 個基點。一季承作 13.9 兆美元的鏈上交易量固然可觀，但量與規模已經明顯脫鉤，每一美元 USDC 的周轉速度持續提高，代表它正在變成支付與結算的軌道，只是軌道用得多，不等於發行商賺得多。
公司同時在調整體質。財報註記揭露約 5% 的人力縮減，重組費用主要為資遣與福利支出；同季宣布的還包括幣安 1 億美元的股權投資與合作續約、以新加坡為基地的跨境支付商 Tazapay 收購案（預計 2027 年完成），以及 9 月 16 日上線的 Arc 主網與 100 億顆 ARC 代幣的創世發行。管理層維持的全年指引是：USDC 流通量長期年複合成長 40%、全年其他收入 3.1 億至 3.3 億美元、調整後營運費用 5.7 億至 5.85 億美元。
市場影響與後續觀察
這輪財報打破的是一個敘事：多角化能讓營收不那麼脆弱，但還不能讓獲利脫離幣價。Coinbase 的交易收入年減 44%、Robinhood 加密收入年減 55%，兩家股價與幣價仍高度連動；Circle 的儲備收入跟的是利率而不是幣價，卻同樣在降息環境裡失血。三種商業模式，承受的是同一種壓力。財報公布後，巴克萊把 Coinbase 目標價從 149 美元下調到 120 美元，理由是第四季展望偏弱；Oppenheimer 則因穩定幣與預測市場的成長，把目標價上調到 207 美元。
接下來有三個數字值得追蹤。第一是 USDC 期末流通量能不能重回成長，若持續停在 739 億美元附近，儲備收入就只能隨利率走，營收裡會更常出現 ARC 代幣銷售這類一次性專案。第二是 Coinbase 第四季交易收入 1.65 億美元的起跑線能走多遠，這個數字決定全年費用縮減能不能撐住獲利。第三是預測市場能不能從導流分潤走到自行清算，同一張合約能留下的錢才可能變多。
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