撰文：@definikos

编译：AididiaoJP，Foresight News

金库损失路由图，不回答「会不会亏」。它只回答亏了之后的事：账面什么时候认，损失先落在哪个余额，中间有什么吸收层，存款人最后看到什么，谁又走不掉。

每个策略分仓，在第一笔存款之前，都该先把这张表填上一行。

同一笔坏账，五种认亏时点

假设有 300 万美元坏账，对应 1 亿美元存款。

在 Morpho 的孤立市场里，最后一批抵押品被清算的那一刻，所有存款人立刻承担 3% 的损失。

在 Aave 按资产统一归集的共享资金池里，存款人的 aToken 余额账面不动。坏账被核销，资金池记上一笔赤字，Umbrella 中的缓冲质押被削减。覆盖之后仍剩下的缺口，由存款人作为剩余资不抵债承担，而不是直接按比例扣减存款余额。注：Umbrella 是 Aave 的坏账缓冲机制：用户质押资产赚取奖励，代价是协议出现坏账时，对应质押会被削减用于填补缺口。

在 Morpho Vault V1.1 的策展金库里，份额价格完全不动，最后跑掉的存款人把损失留给留下的人。

队列式金库靠预言机定期提交的估值报告定价。下一份估值出来之前，账面什么都不会变。如果这次估值跌幅超过预设的可疑区间，报告会被隔离，金库直接冻结。

在带 10% 次级层的分级结构里，300 万美元坏账全部落在 1000 万美元的次级层上，次级层亏损 30%，优先级不受影响。

每次损失金额都一样。变的是损失走哪条路径、什么时候认亏。什么时候认亏，和损失落在哪一层一样，决定最终谁买单。

只要损失已经发生、却还没入账，能以旧价格退出的人，就会把自己那份损失转嫁给留下来的人。

每个结构问五个问题

这张图对每种结构都问同样五件事：

触发：什么事件让损失在账上被确认？

不是「资产实际亏了」就算，而是要等一个链上事件把亏损写进会计。坏账清算、估值报告、减值、治理投票，都可能成为触发点。触发没发生，损失就还挂在账外。

首落：损失最先落在哪个余额上？

亏损确认后，先变的是哪个数字。可能是市场的总存款、资金池的赤字、金库的份额价格，也可能是某个次级层。先落点不同，后面谁承担就完全不同。

吸收层：首落点和存款人之间，还有什么先挡着？

损失不一定直接落到存款人头上。中间可能有抵扣、可罚没的质押、次级层、第一损失层。这些层越厚，存款人看到的损失越小；层用完了，才轮到存款人。

触达：存款人实际看到什么？

账面表现和真实损失可能不是一回事。存款人看到的可能是份额价格下跌，可能是赎回队列被冻结，也可能账面仍按面值显示、但背后的索取权已经受损。

认亏时点：这笔损失什么时候才算数？

是同一区块立刻认，还是等下一次交互、下一份报告、治理投票，甚至永远不认？认亏越晚，越多人有机会按旧价格退出，把损失留给后来留下的人。

只要预言机一直按面值给抵押品报价，系统就看不到抵押品已经贬值，坏账清算也就不会触发。损失不会入账，会一直留在账外，直到有人强行推动清算，或强制更新价格。

借贷市场：损失先落在哪里

孤立市场

Morpho 的孤立市场里，清算人拿走借款人最后一批抵押品后，如果债务还没还完，剩余部分会在同一笔调用里被核销，由该市场全体存款人按比例承担。

坏账公式可以写成：

BD = D − C·p / LIF

其中 D 是债务，C·p 是抵押品价值，LIF 是清算激励。

举例：1000 万美元债务，抵押品价格跌到 730 万美元，LIF 为 1.044、LLTV 为 86%：

10 − 7.3 / 1.044 ≈ 300 万美元，也就是 1 亿美元市场的 3%。

坏账和存款人之间，没有任何储备金或基金先垫着，损失会直接落到这个市场的存款人头上。按理说，认亏时点就是清算发生的同一个区块。但这要同时满足三个条件：

• 第一，预言机得认定这个仓位已经抵押不足、处于不健康状态；
• 第二，清算人得觉得最后那点抵押品还值得接手，扣掉清算奖励后不亏；
• 第三，预言机调用不能报错。

三个条件缺一个，这笔损失就不会在当下确认，可能一直挂在账外，变成「永远不认」。

共享资金池

Aave 自 v3.3 起，如果清算后账户抵押品归零、债务还有剩余，会把剩余债务烧掉，并在储备上记一笔赤字。

这笔赤字单独记账，不直接改动 aToken 的兑换比例。所以存款人打开账户，看到的余额还是原来的面值，不会立刻少一块。

接下来由 Umbrella 来补这个窟窿，顺序是：先用 DAO 预先留出的赤字抵扣额度，这部分相当于第一层缓冲；额度用完后还不够，UmbrellaCore 就会自动削减该资产池里用户质押的 aToken，用来填剩下的缺口。

注意，即使质押者已经申请退出、正在 20 天冷却期里等解锁，这部分质押仍然可能被削减。冷却期不等于安全期。

两层之后还剩的，就是剩余资不抵债，只有治理能注资。

每个存款人的未覆盖缺口可以写成：

h = max(0, B − O − Z) / S

B 是坏账，O 是抵扣，Z 是可罚没质押，S 是总存款。

举例：500 万美元坏账、10 万美元抵扣、300 万美元质押、5 亿美元存款：

(5 − 0.1 − 3) / 500 = 0.38%。

0.38% 只是算出来的平均缺口，不会有人账户上被直接扣掉 0.38%。只要池子里还有钱，提款仍按 1:1 兑付，先走的人按面值拿回。窟窿不会消失，只是留给最后还没走的人。谁最后还持有存款头寸，谁承担全部未覆盖损失。

金库会计：同样的坏账，不同的认亏时点

策展金库架在孤立市场之上。市场负责确认损失，金库版本决定份额价格什么时候看到损失。

Vault V1.0：损失当场认，所有人立刻按比例分摊。

坏账清算一发生，份额价格马上被砍。比如 1 亿美元金库亏 400 万美元，份额价格立刻跌 4%。所有当前持有人按比例承担，不管你有没有跑掉。

Vault V1.1：损失记账但不改价，最后走的人承担。

坏账发生时，损失被记进 lostAssets 这个科目，但份额价格不动。先提款的人仍按旧价格拿钱，等于按面值退出。窟窿留在金库里，最后还没走的人承担。除非策展人（curator）自己掏钱补上这个缺口。

Vault V2：等到下一次计息，发现实际资产低于账面资产时才认。

V2 不在坏账清算那一刻记账，而是等到下一次计息周期。届时系统比较适配器的实际资产和金库记录的账面总资产：如果实际资产已经低于账面总额，差额才被记为损失。

递延会把损失变成排队。假设递延了 X，金库资产 A，在确认前按面值提走 W，留下的人承担的损失是：

h = X / (A − W)

举例：1 亿美元金库亏 400 万美元，先提走 6000 万美元：

4 / 40 = 10%，而如果立刻记账只有 4%。

V2 还有自己的版本。在市场确认坏账之前，坏账贷款还在继续计息，把份额价格抬高。新存款人按这个价格进来，早走的人拿走没有对应资产的利息。把 maxRate 设为 0 能停止继续计息，但已经计进去的拿不回来。

赎回要排队的金库：损失等估值报告才认

在有策略权限控制的金库架构上，没有任何场所会直接把损失写进份额价格。损失要到下一份报告才落地：提交方逐项估值时，把仓位价格调低。然后由安全参数决定怎么路由。

• 波动落在可疑区间内，照常接受。
• 落在可疑区间与最大偏离之间，报告被隔离，存款、赎回和费用全部冻结，直到独立复核人签字。
• 超过最大偏离，直接回滚。

任何按尚未包含该损失的报告定价的赎回批次，仍按旧价格支付。

嵌套金库：损失要认两次

母金库把钱投进子金库，子金库再去投底层资产。子金库亏损后，要先在子金库层面认一次；母金库则要等到自己的下一次计息或出报告，才把亏损传上来。等于同一笔损失要认两次，中间隔着一段时间差。

在这段时间里，母金库的份额价格还按旧价显示。能按旧价退出的人，就把损失留给了后来留下的人。

换算到母金库层面的损失，就是母金库投在子金库里的权重，乘以子金库的亏损。比如母金库有 20% 的资产投在子金库，子金库亏 10%，母金库层面就是 2% 的损失。

你自己写进结构的吸收层

分级结构

有次级层 J 时，损失这样分：

L_J = min(Loss, J)，L_S = max(0, Loss − J)

池子 100，次级 10，亏 15：次级全没，优先级承担剩下的 5；优先级本金 90，损失约 5.6%。

但触发权通常不在你手里。Neutrl 在 8 月 13 日暂停 NUSD 铸造和赎回，9 月 17 日以 0.51 的赎回率重开。在 Strata 上，约占结构五分之一的 jrNUSD 被清零，srNUSD 承担剩余。暂停期间，NUSD 的跟踪价格仍在 0.998 附近，所以发行人给出新价格之前，损失分摊的瀑布根本没法启动。

第一损失质押

发起人质押只有在有人真正把它烧掉时，才是次级层。否则它和其他份额一起按比例亏。

举例：2 亿美元金库，循环分仓占 NAV 的 10%、杠杆 4 倍，抵押品打 10% 折扣：

10% × 4 × 10% × 2 亿 = 800 万美元损失。

如果烧掉 300 万美元质押：

(8 − 3) / 197 ≈ 2.5%，由存款人承担。

如果烧质押比减记晚一份报告，那么夹在中间、按旧价定价的那批人先吃损失，烧质押补偿的是留下的人。

别人决定的损失

循环分仓

杠杆分仓会先放大损失，再路由。近似关系是：

ΔE/E ≈ L·w

4 倍杠杆、10% 抵押品折扣，分仓权益直接损失 40%，还要加上清算奖励和解仓滑点。金库要到下一份报告才看见。

抵押品发行人

跨链 LRT、合成美元、RWA 基金，损失多大由发行人、管理人或投票决定，常常比事件本身晚几周。

当跨链桥铸出无背书代币时，发行人决定是全体持有人分摊缺口，还是让某条链的包装资产独自承担。Aave 的 rsETH 事件报告算了统一分摊的情形：

112,204 / (629,689 + 112,204) ≈ 15.1%。

合成美元靠储备基金吸收两类亏损：一是负资金费，二是底层抵押品不足以支撑负债时的背书缺口。但储备基金不是无限的，文档通常只写它用来覆盖亏损，不写耗尽之后怎么办。

Neutrl 给出的实际答案，是下调赎回率。NUSD 在 8 月 13 日暂停铸造和赎回，9 月 17 日重开时，赎回率定为 0.51。也就是说，1 NUSD 不再按 1 美元兑付，只能拿回 0.51 美元。储备基金补不上的部分，通过赎回率一次性转给持有人。

这说明合成美元的「1 美元」不是保证，而是一个目标。储备基金厚的时候，锚定看起来稳；储备基金耗尽后，损失怎么分，取决于发行人怎么定赎回率。文档不写，不等于风险不存在，只等于规则由发行人临场决定。

私人信贷

私人信贷的路径相反。Maple 上，在减值期间提款的出借人，把减值后的价值变成永久损失；之后任何回收，按比例分给留下来的出借人。

100 万美元、10% 减值，走的人拿 90 万美元。如果借款人后来还了，留下的人恢复到 100 万美元，走的人把损失锁死。

这里，早走锁定损失，留下的人才能拿到回收款。

损失路由地图

小结

同样一笔坏账，落在哪个余额、中间有几层缓冲、存款人看到的是份额价格下跌还是账面不动、什么时候认亏，决定了最后谁买单。

第一笔存款之前，每个策略分仓都该把五个问题写清楚：什么事件触发损失、损失先打在哪、中间有什么吸收层、存款人实际看到什么、这笔损失什么时候认。

五个问题没填清楚，你以为买的是收益，实际买的是别人按旧价格跑掉后留下的排队位置。