原创 | Odaily 星球日报（ @OdailyChina ）
作者 | Asher（ @Asher_ 0210 ）
10 月 10 日晚，基于 HyperEVM 的合成永续合约平台 PaperTrade 正式上线。不到 10 分钟，平台名义成交额便达到 144 亿美元；上线 24 小时，累计名义成交额已超过 6780 亿美元。
比交易量更有话题性的，是玩家“排队亏钱”。 PaperTrade 最高支持 1000 倍杠杆，交易亏损或爆仓后，用户可获得原生代币 PAPER。 因此，部分玩家进入平台的目的变成了“亏钱挖矿”，而上线初期的交易火爆又让小额交易请求迟迟无法执行，出现了连想开仓亏钱都要排队的场面。
热度之外，争议也接踵而至：小额用户为何排得更久？赢家的利润能否及时兑付？有人通过推动 Hyperliquid 的价格，从 PaperTrade 资金池中获利，这究竟是机制漏洞，还是团队接受的风险？
下面，Odaily星球日报将介绍 PaperTrade 的核心机制，并梳理上线后的争议。
1000 倍杠杆、亏损挖矿，PaperTrade 怎么运转？
用户直接与协议共享 USDC 流动性池交易
PaperTrade 由 Jez 和 Blurr 联合创立，建立在 Hyperliquid 的智能合约层 HyperEVM 上。与通过订单簿撮合买卖双方的交易平台不同， PaperTrade 用户直接与协议共享 USDC 流动性池交易：用户亏损，资金进入池子；用户盈利，池子支付利润。
平台读取 Hyperliquid 订单簿最优买卖报价的中间价，为 BTC、ETH 合成永续仓位定价，但不会同步去 Hyperliquid 开对冲仓。这省去了传统盘口滑点、点差和资金费率，交易者的盈利风险则由协议资金池承担。
1000 倍杠杆意味着，100 美元保证金就能开出名义价值 10 万美元的仓位，约 0.1% 的不利价格变化便足以耗尽初始保证金。对来“挖矿”的玩家而言，快速爆仓恰好可以换取 PAPER。
不过，平台仍在盈利端设置了非对称收益折减，尤其针对极小价格波动产生的利润。因此，“没有传统交易手续费”并不等于交易完全没有成本。
赢家 排队 领钱，输家爆仓挖矿
PaperTrade 的特殊之处在于 LP 从零资金启动，靠用户亏损和清算积累赔付资金。
用户盈利时，如果池子余额不足，原始保证金可以取回，未支付的利润则按先入先出的顺序排队，等待后续资金补充。例如，池子只有 500 万美元，却需要支付 600 万美元利润，剩余 100 万美元就得继续等。这让协议无需提前筹集庄家本金，但后续交易者亏得不够，赢家就可能迟迟拿不到全部利润。
亏损者则会获得 PAPER。 PAPER 初始供应为零，没有预挖，也没有团队和 VC 分配，唯一的铸造来源是符合规则的交易亏损或清算。 LP 余额低于 200 万美元时，每亏损 1 美元按基础规则铸造 100 枚 PAPER；超过门槛后，铸造速率按曲线下降。
用户可以质押 PAPER，领取协议分配的 USDC 收益；LP 超过 500 万美元目标余额后，超额收益也可按规则分配给质押者。由此，亏损者有机会通过后续分红收回成本。
不过，PAPER 上线初期不能自由转账，也没有公开市场价格。 亏掉的 USDC 是确定的，换来的 PAPER 能否覆盖成本，仍取决于后续平台分红和市场定价。
规则公开、没有预分配，但仍有争议
PaperTrade 上线即爆火的一个重要原因是它提供了不同于常规发币项目的参与方式。没有团队和 VC 的预分配，代币从零开始发行，参与者通过交易承担成本，再分享协议收益。对一些加密原生用户而言，这种规则明确、玩法激进的实验，本身就有吸引力。
不过，规则公开只能帮助参与者理解风险，无法保证这些风险处于可控范围。上线后的争议，主要集中在执行公平性和定价安全上。
公平启动，但小额用户排得更久
早期亏损能获得更多 PAPER，用户自然希望尽早成交。但上线初期，大量请求涌入，交易并非同时执行，小额用户就需要面临更长的等待。
根据 PaperTrade 的回应， 为避免前端拥堵和垃圾请求攻击，小额订单无法与大额订单享有完全相同的优先级，团队已在性能限制下尽可能提高公平性。
对玩家而言，没有预分配只是公平启动的一部分。谁能先成交、先获取 PAPER，同样影响最终分配。 如果大额订单更容易执行，小额用户就可能错过更有利的参与时点。
依赖 Hyperliquid 报价，PaperTrade 遭遇价格操纵
更直接的争议，来自 PaperTrade 对 Hyperliquid BBO 中间价的依赖。 交易员 Rune 指出，PaperTrade 文档已披露利用 Hyperliquid 最优买卖报价进行价格操纵的风险。社区用户 boblob 则称，两个钱包疑似在 PaperTrade 建立大额仓位，同时通过约 2000 万美元规模的交易，使 Hyperliquid 上的 ETH 价格短暂波动约 10 至 20 个基点。
这类行为的逻辑在于：如果交易者推动外部报价的成本，低于其大额 PaperTrade 仓位由此获得的收益，就可能从协议资金池中获利。最高 1000 倍杠杆和较大的持仓额度，使很小的价格变化也可能对应可观的盈亏。
对此，PaperTrade 表示， 操纵风险并非设计遗漏，而是上线初期为缓解排队压力，开放较高未平仓头寸上限所带来的问题。 随着流量下降，团队已开始收紧链上和中继层面的持仓限制，以降低操纵获利空间。
官方还称，部分持续尝试操纵的用户最终将大部分利润返还给平台。不过，这一说法尚不能替代独立的资金流核实。
狂热过后，PaperTrade 能留住多少玩家？
首日狂热之后，PaperTrade 的持仓规模已明显回落 。截至昨晚 10 点，平台未平仓头寸约为 13 亿美元，较 12 小时前减少约 60%；仓位对应保证金从 2029 万美元降至 1434 万美元，减少约 30%。
“亏钱挖矿”吸引了第一批玩家，却未必能一直吸引新用户。随着 PAPER 铸造速率下降，同样亏损 100 美元，后来者拿到的代币更少。等 PAPER 开放交易，直接买币与亏钱挖矿之间的成本比较，也会影响用户的选择。
这场“亏钱挖矿”的热闹，背后是市场对 PAPER 估值和平台分红的期待。 PaperTrade 能否延续热度，并把这份期待变成实际回报，才是留住玩家的关键。毕竟，玩家愿意为预期先亏一笔钱，但不会一直为预期买单。
