原文作者：Frederik Theissen
原文编译：深潮 TechFlow
深潮导读： Glassnode 第 38 周链上周报称，本轮熊市比特币从未日线收在已实现价格下方，价格已重新站上真实市场均值与长期持有者成本带；抛压仍轻、ETF 重新净流入、山寨币普涨但杠杆很少。下一道硬考验在约 9.5 万至 9.7 万美元——期权做市商对冲与均值 MVRV 价在此交汇。
核心摘要
比特币在本轮熊市从未日线收在已实现价格（Realized Price）下方。盈利币占比一度跌到与 2022 年相当，但净未实现盈亏（NUPL）始终为正。
价格刚好站在 8.4 万至 8.5 万美元一长段长期持有者供给上方。下一道主要链上阻力是均值 MVRV 价格约 9.67 万美元。
期权仓位在一天内急剧堆高：做市商对冲可能加速现价到 9.2 万美元之间的波动，并在接近 9.5 万美元时把节奏放慢。
兑现利润的规模仍只是 2024 至 2025 年顶部的一小部分，尽管几乎全部短期持有者都已回本。
ETF 买盘回暖，现货成交量自 8 月低点翻倍有余，且这一次是价格上涨、成交量在多家交易所同步放大。
山寨币普涨，但交易者几乎没有加新杠杆。
更浅的低点
从未跌破已实现价格
上周报告写到价格跌破真实市场均值（True Market Mean）。几天之内，价格又回到了该线上方。比特币目前交易在约 7.7 万美元的真实市场均值与短期持有者成本基础之上。
已实现价格是全网流通币的平均买入成本。在 2018 至 2019 年以及 2022 至 2023 年熊市里，价格曾连续数月运行在该线下方。这一次，价格从未出现日线收在已实现价格下方；6 月低点也始终守在其上——这是图中 2017 年以来历次熊市都没做到的。
若价格继续守在真实市场均值上方，6 月低点将成为三次熊市低点中最浅的一次。
亏损面宽，但深度浅
在 6 月低点，盈利供应占比（Percent Supply in Profit）跌到与 2022 年 11 月低点大致相同的水平。当时处于浮亏的币数量，与上一轮熊市差不多。
但亏损本身浅得多。衡量全网账面盈亏总量的净未实现盈亏（NUPL）在本轮周期从未转负；2018 年与 2022 年则曾深深跌入负值区。亏损更小，通常意味着被迫抛售的压力更弱。
下一组关键位
下方支撑，上方阻力
8 月时争论的焦点是：这轮反弹是否只是空头回补。如今价格已站上今年反复卡住它的成本基础，问题变成能走多远。上周报告把一长段长期持有者供给标成天花板，并指出其上方还有大额看涨期权堆积；现在价格已同时站上两者。
最大的长期持有者供给带落在 8.4 万至 8.5 万美元，就在现价下方。下一道主要阻力是约 9.67 万美元的均值 MVRV 价格——它等于已实现价格乘以比特币长期平均 MVRV，对应「平均持有人盈利回到长期常态」的位置。一至两年前、接近区间顶部入场的买家，也大约在这一带回到盈亏平衡。
下行方向，约 7.7 万美元的真实市场均值是主要支撑。若价格守在 8.4 万美元上方，通往 9.67 万美元的路径仍然打开；若重新跌回 8.4 万美元下方，7.7 万美元会再度进入视野。
期权仓位在顶部堆起
期权数据指向同一区域。仅一天之内，Deribit 上的做市商仓位就在区间顶部附近迅速堆积：约 9.5 万美元行权价一带的正伽玛跳到图上最高读数，现价到 9.2 万美元之间则堆起负伽玛。
伽玛描述做市商如何对冲期权。在现价到 9.2 万美元之间，他们的对冲意味着价格涨时买、跌时卖，从而可能加速波动；靠近 9.5 万美元时效果反转，对冲倾向于把价格节奏放慢。该水平刚好落在约 9.67 万美元均值 MVRV 价下方，因此若反弹延续，9.5 万至 9.7 万美元将是第一道硬考验。
抛压仍然很轻
兑现利润仍偏小
急涨通常伴随密集兑现。这一次到目前为止并未出现。当前这轮上涨中，周度净已实现盈亏仍只是 2024 与 2025 年顶部的一小部分。
目前的节奏更像上一轮上升趋势的起点：2023 年末至 2024 年初，兑现利润也大致以同样的节奏推进，远早于后来更大的抛售浪。若兑现继续维持在这一水平，反弹仍有空间；若周度规模向 2024 与 2025 年顶部靠拢，则说明持有人正在借强势出货。
近期买家已回到盈利
短期持有者最容易在反弹中卖出，而他们几乎已全部回本。其盈利供应占比已站上「卖出线」上方——历史上他们的抛售常在该线附近升温。这条线既在 2019、2023 年一类复苏早期被穿越，也在 2021、2025 年一类顶部附近出现过；单看它，还无法判断下一步价格方向。
全市场已实现利润仍偏低，因此「有动机卖」尚未变成「真的在猛卖」。若重新跌回卖出线下方，同时已实现利润抬升，那会是近期买家开始兑现的第一信号。
ETF 重新进场
流入回暖
自本轮挤压启动以来的五个交易日，美国现货 ETF 合计流入约 13 亿美元，此前两周为净流出。最新单日流入也是 7 月初以来最大的一天。
基金在价格上涨时买得更多。若流入大致维持这一节奏，ETF 需求将继续托住这轮行情。
成交量随买盘一起回来
全交易所 24 小时现货成交量已自 8 月低点翻倍有余，自反弹启动以来上涨约 121%。
比放量本身更重要的是出现时的环境。从 2025 年末到今年年中，每一次现货换手扩张都伴随下跌：连续四次放量都是价格下跌时印出来的，属于投降式抛售。8 月打断了这一序列，是一年来首次「放量同时价格上涨」。
对照自身近期历史，修复仍不完整。七日均值仍比一年前低约 30%，因此这更像从地板上爬起的成交量，而不是回到 2025 年的常态。若价格持续守在反弹前区间上方，才能确认这是可持续买盘，而不只是持续数周的挤压。
交易所排名仍在换位
在榜首之下，座次已经翻过一轮。Gate 两年内上升 4 位，是榜上变动最大的一家，目前按 BTC 现货成交量排到第三。Poloniex 上升 3 位、Bybit 上升 1 位，同期另有四家交易所名次下滑。
Gate 的攀升不是单月运气。过去 24 个月里有 9 个月它都守在前三，其覆盖现货成交量份额从两年前的 2.0%升至今天的 9.1%，净增 7.1 个百分点，为所有交易所之最。
第一名则是例外：Binance 在这 24 个月里月月第一，仍清结算约 31%的覆盖现货成交量。在它之下，轮动是宽基而非单挑——按份额计，两年内有 9 家拿份额、3 家让份额，分布在榜单中段而非挤在顶部。这是交易所之间的真实竞争，也意味着回流同时落在许多订单簿上，而不是涌向单一场所，对市场而言比高度集中更健康。
山寨币上涨，却几乎没加杠杆
新增杠杆很少
山寨币已加入反弹。过去一周，追踪样本中 72.5%的山寨币表现好于比特币；8 月那轮挤压中，同一占比最高只到 39%。
交易者几乎没有加杠杆。以币计的山寨币永续合约未平仓量近 30 日几乎没涨，且不到一半的市场在加仓。2021 年 2 月与 2024 年 12 月过热阶段，同一指标曾急剧抬升，且多数市场同时加仓。
本轮山寨币上涨主要由现货买盘驱动，突发强平浪潮的概率更低。若未平仓量出现宽基跳升，才会是行情开始过热的信号。
结论
比特币现已站上真实市场均值，以及 2026 年大部分时间卡住它的长期持有者供给带。6 月低点守在已实现价格上方；若价格继续守在约 7.7 万美元之上，它将成为 2017 年以来最浅的熊市低点。兑现利润仍轻，ETF 买盘回暖，山寨币在几乎没有新杠杆的情况下上涨。下一道考验在约 9.5 万至 9.7 万美元——期权仓位与均值 MVRV 价在此交汇。守住 8.4 万美元上方，这条路径仍然打开；若重新跌破 8.4 万美元，再跌破 7.7 万美元，复苏叙事就会承压。
数据截至：链上日度指标、ETF 流向与期权为 2026 年 9 月 21 日；现货成交量为 2026 年 9 月 22 日；小时价格为 2026 年 9 月 23 日；最近日度点位仍可能修订。
