原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
作者｜jk
9 月 17 日，美国证券交易委员会（SEC）发布了市场期待已久的“创新豁免”（Innovation Exemption），首次在联邦层面为代币化美股的链上交易开辟出一条合规路径。在 Robinhood 链热潮过后，这份姗姗来迟的豁免为代币化股票的合规化提供了框架。
消息公布当天，Securitize（SECZ）、Ondo、Uniswap 等相关标的应声上涨。但细读条款会发现，这份豁免远非“代币化股票全面放开”。它究竟利好谁？又将谁挡在门外？Odaily 星球日报带读者一探究竟。
一、SEC 的创新豁免是什么？
这份文件全称为《关于代币化 NMS 股票的分布式账本交易场所及流动性提供者的临时附条件豁免令》，SEC 依据《证券交易法》第 36(a)(1) 条的豁免权发布，命令即日生效，有效期五年，到 2031 年 9 月 17 日，同时向社会公开征求意见。
需要先说清楚的是，它是豁免令，不是经过完整“通知—评论”程序的最终规则。SEC 可以提前修改，未来的委员会也可能推翻。SEC 主席 Paul Atkins 自己也强调，豁免之后必须跟进更持久的规则制定。 如果未来民主党上台，再次提名一位如同 Gary Gensler 一样的反对加密的主席，这项豁免随时有可能被推翻。
豁免的核心内容有两项：
- 第一项针对“代币化证券交易场所”（Tokenized Securities Venue，下称 TSV）。在公链上运营许可型 AMM 流动性池、交易合格代币化美股的美国主体，不被认定为“交易所”，因此不需要注册为全国性证券交易所或 ATS。
- 第二项针对流动性提供者（Covered Firm）。在 TSV 的池子里用自有资金为代币化股票提供流动性的机构，不被认定为“交易商”，不需要注册为经纪交易商。
作为交换，SEC 设置了一系列条件：
- 代币必须带有与普通股相同的股东权利，包括股息、投票权和清算剩余财产权。
- 交易场所能上线的股票数量有上限：Tier 1 股票（S&P 500、Russell 1000 成分股等）最多 75 只，Tier 2 股票最多 250 只。
- 单只股票的链上成交量占比有上限：Tier 1 为 0.25%，Tier 2 为 2.5%。
- 对第三方未经授权代币化的股票，上市公司拥有 30 天异议权，可以不允许其发行。
委员 Hester Peirce 的一句话概括了这份命令的定位：它与 DeFi 无关， 它处理的是一种特定的、受控的链上交易模式，不是对去中心化金融的整体松绑。 SEC 加密工作组官员预计，首批 TSV 可能在今年第四季度出现。
二、容易被忽视的七个细节
多数报道集中在“五年”“许可型 AMM”“股东权利”“发行方异议”这几个关键词上。但决定谁能真正入场的，往往是下面这些没那么显眼的条款。
1. 豁免的是交易场所，不是代币
豁免对象只有 TSV 和流动性提供者，发行代币化股票的一方本身不享受任何豁免。代币化方仍然要按 SEC 今年 1 月发布的《代币化证券员工声明》和《证券法》的发行规则来合规，所有要约和销售仍需注册或取得豁免。
豁免令也没有处理过户代理和清算机构的地位问题。 所以这份命令降低的是“交易”的门槛，“代币化”的门槛一点没降。已经在这一环节拿齐牌照的公司，自然成为所有 TSV 的供货方。换句话说， 必须要先拿到所有牌照，才能做代币化股票这件事情。
2. “发行方异议权”只针对第三方代币
30 天异议程序只适用于无关联第三方代币化的股票：TSV 在上线前至少提前 30 个自然日书面通知发行方，发行方在期限内书面反对的，就不能上线。 据 CoinDesk 援引 SEC 官员的说法，反对“简单到只说一句反对”即可。发行方自己或受其委托代币化的股票，则不经过这个程序。
也就是说，“先上线、如有问题法庭上见”的打法在这里已经行不通了。此前 AMD 相关的股票争议，现在的法律依据是支持发行方的。
3. 只能用 AMM，只能在公开无许可的链上
交易机制限定为 AMM 流动性池。场所可以提供询价（RFQ）等非确定性交易意向，但独立的链上中央限价订单簿（CLOB）看起来不在覆盖范围内。智能合约还必须公开、可审计，部署在公开、无许可的分布式账本上。
“许可”只体现在池子的准入层面：通过链上白名单限定谁能交易。 底层链必须是公链。这意味着 Coinbase、Bullish 等现有的 CLOB 交易所不能直接套用豁免，私有链、联盟链方案也被排除在外。
4. 交易对有严格限制，不能配 BTC
代币化股票只能与三类资产配对：另一只代币化股票；依 GENIUS Act 发行的支付型稳定币等非证券类加密资产；代币化货币市场基金。TSV 不能上“AAPL/BTC”这类纯加密交易对。这一条让合规稳定币直接成为豁免框架下的“法定结算货币”。
5. 禁止杠杆，禁止借贷和再质押
TSV 内禁止融资、保证金交易，禁止借贷或再质押池内资产。现在 Coinbase 在 Base 上发行的代币化股票可以进入 Aave、Morpho 做抵押， 但在 TSV 框架内，这种可组合性不合规。链上股票的 DeFi 叙事会因此大打折扣。
6. 成交上限按关联方合并计算，超限要停牌三个月
标的数量上限和成交占比上限都按关联 TSV 合并计算，不能靠拆分多个场所绕开。成交占比的分母是 SIP 报告的上月日均股数成交量。首次超限不需要采取行动；此后每次超限，该股票都要暂停交易三个月。
换算一下：一个 TSV 在苹果这类 Tier 1 股票上的成交量，最多只能占全市场的四百分之一。
此外还有几条值得留意：
- 场所只能做二级交易，不能在 TSV 上做一级发行。
- 第三方代币化方必须免费向持有人分发代理材料和发行人通讯。
- 成交数据须在 10 分钟内免费公开。
- 流动性提供者不得持有或托管客户资产。
- TSV 必须是美国主体，并遵守 OFAC 制裁规定。
三、谁受益，谁受冲击最大？
把各家现有产品逐条对照条款，大致可以分成三类。一个总体结论是：目前没有任何一家的现有产品可以原样进入豁免框架。区别只在于离标准有多远、改造成本有多高。
第一类：最大受益者是持牌代币化方与底层基础设施
最受益的是已经有 过户代理和经纪商/ATS 牌照，并采用发行方授权或托管权益模式的公司。
Securitize 是最典型的受益方 ：它在过户代理、经纪商、ATS、投资顾问和基金管理人上都有 SEC 注册实体，已通过 SPAC 在纽交所上市。今年二季度，全球最大的过户代理 Computershare 和第三大的 Continental Stock Transfer 都选择与 Securitize 合作，推动上市公司发行方授权的代币化股票。代币化股份仍与发行方的官方股东名册挂钩，也满足“相同权利”的要求，也不受异议程序影响。 它还是 Uniswap v4 许可池的首批合作方。 豁免令发布后的几个交易日，SECZ 股价大幅上涨，多家券商上调了目标价。
一周 SECZ 的股价上涨近乎一倍。来源：Yahoo
Ondo 的美国业务线同样非常合规。 去年收购 Oasis Pro 后，Ondo 拿到了经纪商、ATS 和过户代理牌照， 今年 7 月获得 FINRA 授权，可以向美国机构和散户提供代币化 NMS 股票。 它在以太坊上发行的托管型代币化证券，底层股票不离开美国受监管的托管链条，持有人可以通过 Broadridge 投票。 9 月它还成为 DTCC Fund/SERV 的首个代币化平台会员。 Ondo 的短板是旗下 440 多个代币远超标的数量上限 ， 而且大多未获发行方授权，需要精选标的， 也要面对异议风险。
Superstate 与 Galaxy 的组合是另一个样本。去年 9 月，GLXY 在 Solana 上以 SEC 注册 A 类普通股本身的形式上链，转让实时更新官方股东名册。 Superstate 还参与设计了 Uniswap 的许可池标准。
其他受益者还有“卖铲子”的基础设施层：
- 稳定币：支付型稳定币被明确列为合格交易对，USDC 凭借 GENIUS Act 合规身份和 Circle 新上线的 Arc 链处于有利位置。 但它会面临代币化货币基金和其他合规稳定币的竞争。
- Uniswap：今年 7 月推出的 v4 Permissioned Pools 在协议层核验白名单，是 TSV 最现成的技术底层。 但 Uniswap Labs 本身不是 TSV，仍需要一个美国主体对池子负责。
- 公链：“公开无许可账本”的要求对以太坊及其 L2（Base、Arbitrum）和 Solana 有利。
第二类：部分符合的
这一类公司的产品结构基本对路，底层都是 1:1 托管的真实股票， 但投票权传递、美国用户开放或交易场所形态还需要补齐。
Coinbase 今年 8 月在 Base 上线了首批 AAPLc、NVDAc 等代币化股票。发行主体是阿布扎比国际金融中心注册的 SPV，底层股票由 SEC 注册经纪商 Alpaca 托管，SPV 以信托方式为持有人持有，持有人享有受益权益，而不是债权。 股息会传递（扣 5% 分配费），但投票只限完成 KYC 的持有人，且由 SPV“可能”代为投票，离“相同投票权”还有距离。 产品依据 Reg S 发行，不对美国人开放，Base 上的 DEX 交易也是无许可的。 Coinbase 需要设立隔离的美国 TSV 实体、部署白名单池子、落实投票传递，并解决美国发行的合规路径。 在大型交易所中，它的改造成本最低。
Dinari 拥有过户代理和经纪商双重牌照，去年成为首家获得美国经纪商资格的代币化股票平台。 dShares 采用托管权益结构，股息自动映射，但投票权传递没有得到官方明确确认，官方仍称暂不对美国用户开放。 它现在运营的是订单簿网络而非 AMM，需要对接或自建 TSV。
Bullish 走的是另一条路。今年 5 月，它把自家 BLSH 的完整股东名册代币化上链，由过户代理 Equiniti 管理，是发行方授权的真股。 它正在以 42 亿美元收购 Equiniti，预计 2027 年 1 月完成交割，同时在申请美国经纪商和 ATS 牌照。 收购和牌照都落地之后，Bullish 可能成为中长期潜力最大的一家，但眼下还处在过渡期。
第三类：冲击最大的离岸“追踪凭证”模式
受冲击最大的，是把持有人变成发行 SPV 债权人的离岸结构化票据产品。 这类产品恰好落在豁免令“提供合成敞口的独立证券”这一排除条款里。
Robinhood 在 Arbitrum 架构的 Robinhood Chain 上推出了新一代 Stock Tokens，已有约 200 只。 发行人是泽西岛的 SPV，产品性质为代币化债务证券，持有人只有经济敞口，没有股东法律权利，目前也没有投票权。 它的招股书还规定底层股票可以出借，借出期间放弃投票权，这与“相同权利”直接冲突。 本月 AMC CEO 公开要求下架未经授权的 AMC 代币，这场争执可以看作发行方异议权的一次预演。Robinhood CEO Vlad Tenev 随后表示实物赎回和投票功能“即将推出”，但这仍只是计划。 要进入豁免框架，Robinhood 需要把底层结构从债务票据改为托管权益，基本等于重做。
AMC CEO发文反对自家股票被代币化。来源：X
Kraken 旗下的 xStocks 是规模最大的代币化股票产品。据 Crypto Briefing 报道，累计成交已超过 350 亿美元，覆盖 700 多个资产。 但 Kraken 的法律文件写： xStocks 持有人没有投票权，对底层股票也没有法律主张权。 它的发行主体同样是泽西 SPV，同样不对美国用户开放。 庞大的离岸规模在美国几乎无法直接变现，Kraken 需要借助旗下的美国持牌实体另起一条托管权益产品线。
Ondo 的离岸业务 Ondo Global Markets 也在此列。它的产品是 BVI 发行的结构化票据，持有人是债权人。虽然接入 Broadridge 提供“投票偏好”表达，但发行人并没有法律义务遵从。
结束语
这份豁免令总结来说， 豁免的是交易场所，不是代币。
由此推导出的格局大概率会有三层分工：持牌代币化方负责造币和对接股东名册，许可型 AMM 负责链上撮合，合规稳定币负责结算。考虑到 0.25% 的成交占比上限，交易场所本身短期内很难贡献大规模收入。价值更可能先落在过户代理、托管、稳定币和池子基础设施上。
发行方异议权还会推动整个行业从“第三方包装”转向“发行方授权”。RWA.xyz 的研究负责人预计， 未来 12 个月内多数产品将转向发行方授权模式。
