作者： Jocy Lin ，IOSG创始合伙人
本文整理自 Jocy 在香港 Money Frontier 2026 的现场主题演讲。为方便阅读，我们在忠于原意的基础上做了适度编辑，并对现场口误、简称做了订正。
一、开场：知其白，守其黑
大家好，很高兴受本末社区邀请，能在熊市、在这里跟大家相聚。
这次我想分享的主题很有意思——逆向投资，边疆下注：为什么熊市里的投资，往往能带来最伟大的回报。
先简单说下背景。这应该是我经历的第四次熊市了。这一次，很多人的感受都很明显，但它又和以往非常不同。我很喜欢《道德经》里的一句话「知其白，守其黑」：知道什么是光明，却愿意守在幽暗之中，去坚持。这本身就是一种美德。
上台之前，很多朋友问我：IOSG 还在投资吗？
我们还在投。现在的感受，和 2018、2019 年很像——很多人不知道该怎么做投资。IOSG 会持续在加密市场投资，我们不希望自己成为「亚洲加密 VC 最后的守门人」。我们更希望有更多投资人加入 Web3，一起帮助更多亚洲创业者，走向更好的未来。
今天我会先用三个「开胃小菜」——比特币、稳定币、以太坊——把大背景讲清楚，然后再分四个方向，讲我们从一线看到的、真实在赚钱的生意。
二、比特币：四年周期，压过了所有叙事
先说比特币。
这轮从 2022 年低点的复苏，是被几个专属于比特币的催化剂推起来的：2022 年硅谷银行倒闭、现货 ETF 炒作把价格推到 6 万美元、特朗普当选又把它推到约 12 万美元。到了 2025 年底，这些催化剂大部分已经被充分定价（priced in）。
从那之后，局面变了。25 年之后 AI 周期开始，跟 AI 相关的资产、黄金、英伟达都在走强，按理这些条件本该利好比特币，但比特币已经对它们不再反应，年初至今下跌了 29%。
为什么会这样？借用本末社区「比特神力」的一句话，很有意思：四年比特币周期，再一次压过了所有更复杂的叙事。周期框架此前明确指向比特币会在 2025 年 10 月见顶，事实恰恰如此，随后的熊市也正是从 25 年 10 月开始。
很多人会反驳说，四年周期可能只是巧合。但我们看到，不少加密 OG 会让这个四年周期自我强化：只要足够多的投资者预期市场会在周期某个阶段见顶，他们就会在大致相同的时间减仓——集体行为反过来，制造出了他们所预期的那个周期。这也解释了：为什么在宏观有利的条件下，比特币仍然掉头向下。相信「AI、黄金、大盘」能撑住比特币的人，其实越来越少。
所以我认为周期依然成立。接下来几个月，重点不再是解释「比特币为什么跑输」，而是去识别，下一轮积累阶段，是不是已经开始。
这里也分享一点 IOSG 内部的数据研究。我们统计了每一轮周期的持续时间，结果惊人地一致：从 2015 年起，大约都是 1060 天上下的上涨。基于此，我们对这一轮给出了几种可能的情景：
- 情景一：比特币在 45,000–60,000 美元区间，可能在今年（2026 年）10 月底触底；
- 情景二：更低一些，在 2027 年 Q1–Q2，跌到 40,000 – 55,000 美元；
- 情景三：其他各种版本。
预测周期这件事，说实话会有很多版本，但我们内部的数据研究，指向的是前面这个版本。
四年周期与见底情景
三、稳定币：一个和 1975、2001 一样重要的年份
第二个「开胃菜」是稳定币。今年是稳定币的大年，一个非常有影响力的年份。
我想做两个类比。
1975 年 5 月 1 日，美国证监会废除了华尔街实行 183 年的固定佣金制度，让股票交易从有钱人的游戏，变成普通人也能参与的游戏，最终催生了一个 140 万亿美元的资管行业，富达、先锋都是在那之后诞生的。2001 年，中国加入世贸，也是改变整个中国经济最重要的一件事。
我认为，今天我们正在目睹同一件事再次发生，只是这次的舞台是加密行业的稳定币。GENIUS Act 成为法律，意味着银行现在可以合法地在链上发行美元。我认为，在这个法案通过之后，crypto 会迎来一个转折点，从「高风险资产」，变成「合法的金融基础设施」。事后回头看，2026 年会像 2001 年一样，被历史铭记。
四、以太坊：护城河、挑战与未来领导力之问
再讲以太坊。这个话题，一言难尽，我列了两张表：一张是它的优势，一张是它的问题。
优势有四条：作为结算层，它承载了最大的稳定币和 RWA；安全性与收益——大部分 DeFi 的安全和收益都在以太坊上；靠 Layer 2 扩容，一整套 Rollup 生态的最终性都结算回以太坊；以及它拥有超过任何其他 L1 的开发者基础设施。
问题也很实：L2 把原本付给 L1 的手续费截走了；ETH/BTC 的比价这一轮明显跑输；还有 Hyperliquid 这类新公链、以及链外的竞争。
但我觉得最核心的问题不在这些。最近我在 Twitter 上写了很多关于以太坊的内容。我的核心观点是：如果把 Vitalik 和 Elon Musk 对比，Vitalik 讲的很多话，往往要 10 年之后你才能真正理解他为什么这么说、为什么能实现。而我们最期待的，是 V 神能像 Elon 一样，身临一线。
Vitalik 现在也说，想把以太坊变成一艘「更小的船」。但说实话，从 Tomasz 的离开，到以太坊新机构的成立，这些最终都指向一个核心问题：以太坊由谁来做 leadership？谁来治理？谁来管理？哪个创始人能站在一线，让这个去中心化的、开放的组织再次伟大？我觉得，这是一个非常大的难题。
至于稳定币本身，大家也很熟悉：以太坊这边以机构资金、发达市场为主；Tron 那边以 USDT 为主，服务发展中市场和跨境美元流动。
以太坊：优势与短板
稳定币按链分布
五、我们怎么在熊市里投：重新定义配置比例
接下来讲讲 IOSG 在熊市里怎么执行投资——这也很有意思，因为我们在熊市里，重新定义了投资的配置比例。
我们把一级市场的占比往下调；而 OTC、二级市场，以及孵化（incubator）的比例在上升。
同时，我们看到一个明显的趋势：Crypto 正在从一个交易市场，演化成互联网原生的金融基础设施。
第一层，Better Money、Better Rails：稳定币已经证明，更好的钱和更好的结算轨道，可以先于传统体系完成互联网原生化。
第二层，Internet Capital Markets：RWA 和 tokenization 能给链上美元提供更明确的真实收益和抵押品。
第三层，大规模应用：我相信加密行业会像互联网行业一样，跑出下一个字节跳动、下一个拼多多。
第四层，AI Agent × Crypto：随着金融设施变得互联网原生，最终的用户不再只有人类——agent 也需要钱包、支付、身份和可编程的所有权。
所以最终，money 上链，资产上链，价值向应用层、界面层集中，而 AI agent 会和人类共用同一套基础设施。
六、为什么熊市里有最好的投资
讲回当下。为什么在这个熊市，会有最好的交易、最好的投资？因为熊市里，质量往往被错误定价，而真实收入能证明自己。这里有三张卡片：
第一，估值错位。情绪最差的时候，真正有价值的项目会被打到低于其内在价值——最好的入场价，只在别人都离场时才会出现。
第二，真实收入能活下来。我们偏好能验证现金流的生意，而不只是叙事。一个项目如果能穿越熊市——有明确的客户、明确的产品——那它在牛市里就会被复利放大。
第三，经得起推敲。我们只投那些能从头到尾讲清楚模式的项目：谁来付钱、为什么付、付多少。可以被外部验证的收入，才是真收入。
这一轮里，我们看到在 Crypto 里真正赚钱的项目，规模从几亿美元一直到约 58 亿美元都有，分布在 DeFi 和各类基础设施里。下面，我分四个方向，讲讲我们从一线看到的真实情况。
方向一 · 稳定币与支付：Circle、fun.xyz、RedotPay
在 IOSG，现在我们每周还在开 4 个小时的 IC（投资决策会）。有人说都熊市了，还有什么项目值得讨论？其实非常多。
Circle：三块收入，一个 DCF
很多人问 Circle，我讲讲它的模式。它赚钱主要有三块：
第一，储备收入。大约 730 亿美元的储备去买短债，按 3.5% 年化，一年赚约 26 亿美元，会随美联储政策波动。
第二，分销成本。Circle 把最主要的收入——约 62%——分给了币安、Coinbase 这类合作伙伴，所以它的毛利率只有 38%。
第三，底层的长期股权价值。Circle 做了自己的公链、CCTP 跨链、开发者 API，目前只占约 6% 的收入。
我们对 Circle 做了一个 DCF 估值模型：从稳定币浮存 →（收益率）储备收入 →（38% 毛利率）稳定币毛利润 →（第三年给 15 倍、再折现 20%）每股现值。
Fun.xyz：加密世界的 Stripe 收银台
fun.xyz 可以理解成加密世界的 Stripe 收银台——一个通用充值地址（UDA），所有进 Polymarket 的钱都要经过它，IOSG 也是它的投资人。
RedotPay：一张能在任何地方花的加密卡
RedotPay 是目前市场上最受欢迎的加密支付卡。一张在任何接受 Visa、Mastercard 的地方都能用的加密卡，把 Crypto 真正带进了现实应用。
几个数字：累计发卡 500 万张以上、全球可用，TPV 约 30 亿美元，市场领先幅度 4 倍，年化收入约 1.5 亿美元。所以我们底层的判断是：支付与稳定币结合的产物，像 RedotPay 这样的公司，正在向大众市场迁徙，并且已经得到了认可。
RedotPay 规模与资本
方向二 · 预测市场：小众的未来，是大众的未来
第二个方向是预测市场，它正在走向主流。小众产品会向大众产品迁徙，小众的未来，就是大众的未来，这是帮助加密走向大规模应用的冷启动阶段。
看两家行业龙头的规模：Polymarket 2026 年一季度交易量 262 亿美元，环比增长 90%；世界杯期间（6 月 11 号到 7 月 19 号）交易量超过 150 亿美元。它的差异化在于全球化、非托管，是下一代加密应用最好的代表之一。Kalshi 走的是合规路线，拿到了联邦牌照，2026 年一季度交易量约 321 亿美元，并通过 Robinhood、Interactive Brokers 做分发。它 2018 年成立、被质疑多年，但熬过了熊市、拿到牌照，跑出了美国金融科技里我们见过的最陡的一条收入曲线。
Polymarket · 链上路线
Kalshi · 合规路线
方向三 · AI × Crypto：算力、数据、钱怎么流动
第三个方向是 AI 与 crypto。
过去五年，大家把注意力都放在模型质量上：谁的 Transformer 更好，谁的 RLHF 更聪明。但现在我们要想一个更核心的逻辑：算力从哪来？数据从哪来？AI 的钱怎么流动？
先说算力。Crypto 已经证明了一件事：开放网络可以在全球范围内协调硬件资源。以太坊 PoW 时代（2022 年 The Merge 之前），整个网络聚集的 GPU 算力，相当于一个前沿训练集群的量级。这不是说矿工的 GPU 能直接拿去训练前沿模型——口径不同——但它证明了：用 token 激励，你可以把全球分散的闲置硬件聚合起来。 这个机制如果被正确地用在 AI 算力市场，就是一个真实的机会。
第二是数据，第三是 AI 的钱怎么流动，也就是 agent banking 的模式。这里讲几个具体的案例。
Grass 大约有 850 万用户，通过浏览器插件和 App 共享没用到的带宽来赚取积分。它的网络层把 AI 实验室的抓取任务分发给这些节点，再把网页清洗、结构化成企业级数据。关键架构在于：它能把 AI 需求方（比如 OpenAI、Anthropic 这类愿意为训练数据付费的企业）的需求，分发给链上用户，用代币或收入来激励他们。目前它的数据量已经超过 250 PB。经济模型也很真实：2025 年收入约 1700 万美元，2026 年预计超过 7000 万美元。所以你看，crypto 里发币的项目已经非常真实了，有收入、有现金流、有人愿意为它付费。先 toB、再 toC，也是我们的一个投资思路。
Hyperbolic 是 IOSG 另一个组合，做推理（inference）和 GPU 算力市场。25 万以上开发者在平台上构建，客户包括一些前沿 AI 实验室。
第三个是 Crypto 转 AI 的典型项目 Nous Research，也就是大家用的 Hermes（「龙虾」）。整个技术栈因为时间关系我不展开了。
Grass 经济模型与数据飞轮
Hyperbolic 算力市场
方向四 · 链上交易与信贷：Collector Crypt、Hyperliquid
第四个方向是链上交易与链上信贷，这一块非常有意思。
Collector Crypt 相当于一个「当铺 + 卡牌店」，只不过跑在链上。它现在按收入已经是 Solana 上的前二应用。模式很简单，分三步：第一步供给端，买入并托管实体卡，存进保险库；第二步在链上代币化，每张卡都变成一个可交易的代币，随时可赎回；第三步是变现退出。目前它的累计交易量超过 10 亿美元，月活 400 万，按日收入是 Solana 上最大的应用之一；协议收入 4 月约 720 万、5 月约 900 万、6 月约 1500 万、7 月约 1200 万美元。照这个规模，它今年收入有机会超过 2 亿美元。这是一个真实有收入、发了代币、又有明确需求的项目。
Hyperliquid 也非常有意思，为什么大家说它在「吃掉币安」？用大白话讲，它是一个会自我复利的回购飞轮，可以理解成一个去中心化的、做期货的币安：每笔交易都付手续费，其中约 97% 的手续费用来回购代币；更多交易带来更多手续费，更多手续费又回购更多代币，如此循环。
Collector Crypt · 链上卡牌
Hyperliquid · 回购飞轮
七、IOSG 的底气：东西方触达 + 研究护城河
为什么是我们？因为 IOSG 有在全球机会上最好的触达——我们大部分组合都横跨东西方、北美与亚洲两地；我们也能在每一轮周期里，很早抓住那一轮的核心范式。而支撑这一切的，是我们做得非常扎实的研究——深度研究，是我们的投资护城河。
八、结语：熊市，就是布局的起点
占用大家很多时间了，收个尾。
最好的投资机会，往往藏在最差的情绪里。敲个重点：按照「比特神力」的判断，今年 10 月底，比特币有机会达到一个最低点。所以那些转向 AI、转向美股的朋友，也可以回过头来，重新看看加密市场的新机会。
那我们会把握什么？
第一，有真实收入的项目。稳定币、支付、AI 与加密相关的方向，都在产生新的、可验证的现金流。
第二，被这个冬天错杀的生意。很多项目基本面很好，却被按一个已经走完约 90% 的熊市来定价——这种价格错位，本身就是机会。
第三，IOSG 很早就抓住它们。三轮逆向的、研究驱动的投资，目的只有一个：在牛市到来之前，识别出赢家。
熊市，就是布局的起点。谢谢大家。
