作者： Ryan Weeks、Spe Chen、Muyao Shen，彭博社记者
编译：佳欢，ChainCatcher
今年 2 月的最后一个星期六，当美国和以色列对伊朗发动空袭时，全球主要石油市场正处于休市状态，但原油价格并没有停止变化。
在建立于加密交易平台 Hyperliquid 之上的 Trade.xyz，交易者整个周末都在买卖一种链上的石油衍生品。等到传统期货市场重新开盘时，链上交易者已经用了数小时，为这场冲突可能带来的影响定价。
数十年来，现代金融市场一直围绕一套共同架构运行：受到认可的交易场所、固定的交易时间，以及为其他市场提供参照的基准价格。加密市场打破了这种惯例。它可以全天候运行，轻松跨越国界，并且正越来越多地填补传统交易所休市期间留下的空白。
Trade.xyz 是检验这种变化究竟能走多远的典型案例之一。
这家初创公司的团队只有约十几人，却在不到一年时间里推出了与原油、贵金属、股票指数以及 SpaceX 等拟上市公司挂钩的永续合约。自去年 10 月上线以来，这些市场已经产生约 5000 亿美元交易量，占 Hyperliquid 第三方市场体系 HIP-3 总交易活动的 99% 以上。
这一成绩让 Trade.xyz 和 Hyperliquid 开始追求更大的目标。它们正游说美国监管机构允许上市前永续合约进入美国市场，并表示这类产品能够在公司正式上市前形成更加充分的价格发现，从而推动传统 IPO 流程走向现代化。
目前，Hyperliquid 在美国境外运营，并未正式向美国交易者开放，Trade.xyz 同样受到这一限制。
不过，Hyperliquid 似乎已经争取到一位重要盟友。支持加密行业、其家族也广泛参与相关业务的美国总统特朗普上周表示，监管机构正在研究如何让 Hyperliquid 进入美国市场。
与在固定日期结算的传统期货合约不同，永续合约没有到期日。投资者可以长期持有仓位，不必反复将即将到期的合约转换为新合约。这类产品还可能提供极高的杠杆，一些平台允许投资者每投入 1 美元便借入 100 美元。
曾在加拿大皇家银行担任 ETF 交易员、如今主要通过 Trade.xyz 管理个人交易组合的 Walter Li 表示，市场上“总会有某个地方处于牛市”。
他补充称，如果某个热门资产类别还没有被搬到区块链上，Trade.xyz 就可以为它建立一个市场。
彭博社对美伊冲突期间 Trade.xyz 合约的分析显示，在波动相对温和的阶段，这些合约的走势大体能够跟随传统油价；当传统市场休市时，它们也可以实时反映交易者的市场情绪。
不过，在冲突最为动荡的一些时段，Trade.xyz 合约的价格变动幅度小于传统市场恢复交易后出现的波动。
Trade.xyz 使用一种被称为“ 价格发现边界 ”的机制，在市场剧烈波动时限制极端价格变化。随着市场逐渐成熟，平台已经逐步放宽这些限制。
Trade.xyz 发言人表示，这套机制的目的，是在允许市场进行价格发现的同时，防止周末市场遭到操纵。
这些周末合约的参与者和流动性来源，与作为比较对象的传统原油期货市场并不相同。多位专业石油交易员表示，他们会把这些合约视为观察市场情绪的指标，但不一定会将其看作布伦特原油或西得州中质原油重新开盘价格的预测工具。
Trade.xyz 由 Unit Labs 开发，其团队成员大多使用化名。知情人士透露，Unit Labs 在一年多前获得了风险投资机构 Paradigm 的投资。Unit Labs 和 Paradigm 的发言人均拒绝就这笔交易置评。
如今，Trade.xyz 的业务已经深入传统金融市场。
今年 3 月，Trade.xyz 与标普全球推出了双方所称的首个与标普 500 指数挂钩、并获得正式授权的永续合约。该产品目前的未平仓合约价值约为 4.5 亿美元。Trade.xyz 还提供追踪纳斯达克 100 指数的永续合约。
HIP-3 规模最大的几个市场全部由 Trade.xyz 开发，分别与标普 500 指数、SK 海力士股票和黄金挂钩，三者未平仓合约价值合计约为 12 亿美元。
在 Hyperliquid 推出 HIP-3 系统之前，与股票等资产挂钩的永续合约就已经存在，但 HIP-3 极大推动了市场向全球分布、全天候交易的方向转变。
专注于数字资产研究的范德堡大学法学院教授 Yesha Yadav 表示，过去习惯于市场只在工作日交易的华尔街监管机构，如今“必须正视流动性向其他市场迁移，以及价格发现在离岸市场发生的可能性，尤其是在传统市场休市期间”。
Unit Labs 首席运营官兼总法律顾问 Collins Belton 在今年 7 月的一场行业会议上表示，这一新兴领域面对的是一届“非常愿意提供支持”的政府。他原本预计，机构和监管部门会表达更多担忧。
这也让监管机构与全球最大的衍生品交易所 CME 集团产生了冲突。
今年 6 月，CME 起诉美国商品期货交易委员会及其主席 Michael Selig，原因是该委员会发布的指导意见，被视为在为美国平台推出加密永续合约铺路。
美国商品期货交易委员会当时发表声明，称这起诉讼“毫无依据”。
与石油合约相比，未上市公司合约填补的是另一类市场空白。
SpaceX 等公司在上市前没有持续交易的公开股价，其估值通常只能根据不同轮次的融资和二级市场交易来判断，而这些交易之间可能相隔数月。
Trade.xyz 及其竞争对手推出的永续合约，并不会赋予交易者对相关公司股票的所有权。由于这些公司尚未上市，也不存在可以通过直接套利为合约价格提供锚定的公开证券。
这类合约的作用，是公开反映交易者在公司上市前对其价值的判断。
到目前为止，Trade.xyz 的上市前永续合约大体准确地预示了相关股票的开盘表现。在今年包括 SpaceX 和 SK 海力士在内的几次大型股票上市中，这些合约都提前显示，股票正式开始交易时的价格将高于承销银行给出的发行价。
专注于积累 Hyperliquid 原生代币的 Hyperliquid Strategies 首席执行官 David Schamis 表示：
“一群从未真正见过这家公司股票的市场参与者，对开盘价格的判断，反而比花了两周时间推介这笔交易的承销团更接近实际结果。”
在 8 月 18 日致美国证券交易委员会秘书 Vanessa Countryman 的一封信中，Trade.xyz 与一个和 Hyperliquid 有关的游说团体引用了上市前永续合约此前的表现，主张这类产品能够在公司上市前提供公开的市场信号，从而改善 IPO 定价流程。
极高的杠杆也让这个新兴市场很快暴露出问题。
今年 6 月中旬，SpaceX 股票开始交易几天后，与这家马斯克旗下火箭和卫星公司挂钩的 Trade.xyz 永续合约发生空头挤压，一度将其隐含估值推高至 3 万亿美元，超过当时的亚马逊或微软。
超过 5000 万美元的空头仓位因此被自动强制平仓。
大约一个月后，同样的市场机制又让与 SK 海力士挂钩的 Trade.xyz 永续合约出现了幅度异常的反向波动。
该合约下跌 20% 后，持有者被迫关闭接近 6000 万美元的多头仓位。此前，SK 海力士股票在盘前交易中一度下跌 30%。引发这次下跌的原因，是 Nextrade 市场上一笔单股交易以疑似异常的价格成交。
Trade.xyz 表示，将补偿由 SK 海力士异常价格波动部分造成的损失。
平台称：“未来，我们将进一步改进定价系统，以应对极端事件。”
要在 Hyperliquid 上开设永续合约市场，运营方必须质押 50 万枚 HYPE 代币，按当前价格计算价值约为 3900 万美元。
一些早期进入者已经关闭业务。与此同时，由 Multicoin Capital、Hyperion DeFi 等机构支持的新竞争者，正把目标对准 Trade.xyz 尚未占据主导地位的市场。
获得 Hyperion 支持的 Skew 计划重点开发“不容易被复制”的定价数据。Hyperion 首席执行官 Hyunsu Jung 表示，这将成为平台的差异化方向。
不过，Trade.xyz 的流动性仍然是一道难以跨越的门槛。这种优势来自平台更早推出新市场，以及低于竞争对手的收费水平。
虽然 Trade.xyz 永续合约今年 7 月的总交易量达到 1070 亿美元，但 DefiLlama 汇总的数据显示，按照当前水平计算，其年化收入仅约为 2700 万美元。
数字资产对冲基金 Apollo Crypto 投资组合经理 Pratik Kala 表示：
“我甚至不会去看其他市场。最重要的是流动性，而其他市场的流动性非常差。如果我想下一个哪怕只有 50 万美元的订单，买卖价差都会迅速扩大。”
Yadav 表示，Trade.xyz 快速发展带来的一项潜在风险，是类似 SpaceX 和 SK 海力士永续合约中出现的大规模强制平仓，未来可能向传统市场传导。
在最糟糕的情况下，周末发生的市场崩盘可能让同时持有传统金融资产的机构陷入“资产负债表危机”。
她表示：“等到周一早上，他们是否还有足够的资金继续在传统市场交易？这才是未来可能出现的危险。”
相比之下，前 ETF 交易员 Walter Li 更担心自己在睡觉时错过交易机会。
他表示，自己借助 ChatGPT 设计了一套监控系统，用来扫描 Trade.xyz 上的市场活动。当任何一种全天候交易的永续合约活跃度上升时，系统就会向他发送提醒。
“如果你建立了正确的监控系统，也真正知道自己应该寻找什么，就不需要一直坐在交易桌前。”
