原报告：BofA Global Research《The Flow Show：Bonds Bringing the Heat》，2026 年 7 月 23 日
作者：Michael Hartnett、Anya Shelekhin、Myung-Jee Jung、Jessica Guo
编译及整理：DaiDai，Frank，MSX 麦通
核心速览
- 美国 30 年期国债收益率升至 5.2%，实际收益率升至 3%， 长端利率正在取代企业盈利，成为影响风险资产的核心变量；
- 科技与金融基金过去四周分别流入 528 亿美元和 88 亿美元， 资金仍在入场，但交易拥挤度显著上升；
- 最关键的确认信号，不只是收益率是否继续上涨，而是银行股能否继续从高利率中受益；
- 如果收益率上升、银行股却转而下跌，意味着高利率可能开始从「经济强劲的信号」转变为「金融条件收紧的压力」；
- BofA 并未全面看空股票，而是提示 市场可能从高贝塔、强周期和拥挤交易，逐步切向防御、股息、美元及潜在受益于增长降温的久期资产；
最近的股票市场和债券市场，开始给出两种不太一样的答案。
股票市场仍在讨论企业盈利、AI 投资和经济韧性，债券市场却在担心 如果通胀降不下来、财政赤字收不住，美联储不得不重新加息，当前的资产价格还能否承受更高的资金成本？
这正是美国银行最新一期《The Flow Show》试图回答的问题。
截至报告发布时，美国 30 年期国债收益率升至 5.2%，创下 2007 年 6 月以来新高；30 年期实际收益率升至 3%，为 2008 年 11 月以来最高水平；与此同时，长债价格持续下跌，导致美国科技公司债价格也跌至两年来低位。
报告用一句简洁的表达概括当前环境：FCI > EPS。
也就是说， 金融条件的变化，正在变得比企业盈利的边际变化更加重要。
这并不意味着美股盈利已经转差，相反，BofA 的全球盈利模型仍预计， 未来 12 个月全球每股收益增速约为 9%，因此真正的问题在于，即使盈利继续增长，当前的估值、仓位与融资成本，是否还能维持此前的平衡。
这也构成了整份报告最重要的逻辑链条：
长端收益率上升，推动金融条件收紧；金融条件收紧，又强化了美联储加息或维持鹰派政策的预期；一旦银行股无法继续受益于高利率，反而随收益率上升而下跌，市场便可能开始降低杠杆与风险敞口，最终带动科技、金融和工业等拥挤交易重新定价。
一、这篇研报真正想表达什么？
过去几年，美股每次面对利率上升，市场都会试图依靠盈利增长消化压力。
逻辑也很直观，只要经济足够强、科技公司仍能兑现增长、高利率没有明显打击信用和消费，投资者就愿意相信，美股可以在更高的估值和更高的无风险利率之间继续寻找平衡。
但这一次，债券市场正在挑战这套逻辑。
报告发布前，市场已经将 7 月 29 日美联储加息的概率推升至约 38%，并基本计入了 9 月 16 日前再次加息的可能性，而在 7 月全球基金经理调查中，83% 的受访者原本认为，美联储不会在美国中期选举前加息。
这意味着，股票投资者和债券投资者对于未来政策路径的判断，正在出现明显分歧。
股票市场仍在交易盈利增长、AI 投资与经济繁荣；债券市场则开始担心，在通胀仍然维持于 3%—4%、劳动力市场尚未被 AI 明显冲击、财政赤字与国债供给继续扩张的环境下，美联储可能不得不重新收紧政策。
这也是报告标题「Bonds Bringing the Heat」的真正含义—— 债券收益率正在发烫，并将更高的资金成本传导至股票、信用和实体经济。
原因也不难理解，长端收益率上升，会通过多条路径影响市场：
- 首先，它会直接提高企业的融资成本。无论是发行债券、进行并购，还是扩大资本开支，更高的利率都会提高资金门槛；
- 其次，它会抬升股票估值使用的贴现率。尤其对于利润更多集中在未来的科技企业而言，即便盈利预测没有下修，更高的实际利率也会降低市场愿意支付的估值倍数；
- 最后，它还会增加政府利息支出，加重财政对债券供给的依赖，进而反过来对长端收益率形成压力；
BofA 认为，这种压力并不完全来自短期政策变化，而是与 2020 年代更深层的供给结构有关。
相较于全球化扩张、需求主导和低通胀占据主导的 2010 年代，2020 年代正在逐步转向一个更偏供给驱动的市场：劳动力供给受到移民政策约束，商品供给受到关税和保护主义影响，能源供给容易受到地缘冲突扰动，而政府债券供给却仍在持续扩张。
美国政府依然运行着接近 2 万亿美元的年度财政赤字，每年利息支出约为 1 万亿美元。即使关税收入有所增加，也难以根本改变财政结构。
因此，长端利率面对的不只是美联储政策变化，还包括财政赤字、发债供给与供给侧通胀共同构成的结构性压力。
不过， 这并不意味着长端利率会无限上涨，也不意味着美股一定会因此进入熊市。 更准确的理解是，市场过去习惯将高利率解释为「经济足够强」，但当利率升至更高水平后，它也会逐渐反过来约束经济和风险偏好。
高利率既可能是强经济的结果，也可能成为强经济的压力来源。
而两种状态之间的分界线，最有可能率先体现在银行股上。
二、银行股是确认器，工业半导体是前哨
收益率上升本身，并不一定意味着风险资产必然转弱。
在正常的再通胀或经济繁荣交易中，长端利率上升通常意味着增长预期改善、收益率曲线趋陡，在这种情况下，银行可以通过资产端收益率上升获得更高的利息收入，因此银行股往往会与债券收益率同步上涨。
也就是说， 此时市场正常交易的是「收益率上升 → 经济预期改善 → 银行盈利受益 → 银行股上涨」。
真正需要关注的，是银行股与债券收益率之间的关系是否开始发生反转，也即是否会变成「收益率继续上升 → 融资和负债成本增加 → 信用与资产负债表压力上升 → 银行股下跌」。
一旦市场从「收益率上升、银行股上涨」，切换至「收益率越高、银行股越弱」，其含义就会发生明显变化。
此时，投资者不再将高利率单纯理解为经济强劲，而是开始担心更高的存款成本、融资压力、证券资产浮亏、商业地产风险和信用质量变化。
银行股也会由高利率的受益者，逐渐转变为金融条件收紧的压力承受者，BofA 就将这种关系变化视为风险资产去杠杆的重要确认信号。
因为银行并不只是一个普通股票板块，它还连接着信用创造、资产负债表扩张与市场流动性，当银行股无法继续受益于收益率上升，往往意味着高利率已经接近或越过了从增长信号向金融压力的临界点。
但在这一信号真正出现之前，市场仍有可能通过盈利增长、板块轮动和政策预期调整，继续消化利率压力，所以 银行股的意义，并不在于提前宣判市场见顶，而在于帮助投资者区分当前的高利率，究竟仍在反映经济韧性，还是已经开始伤害金融体系。
另一个值得关注的前置信号，来自工业半导体。
由 Texas Instruments、Analog Devices、NXP、Microchip、ON Semiconductor、STMicroelectronics、Infineon 和 Monolithic Power 等公司组成的「蓝领半导体」指数，已经较 6 月高点下跌约 21%。
与英伟达等 AI 芯片公司不同，这些企业的产品更广泛应用于汽车、工业设备、能源、通信和制造业，因此往往被视为工业周期和实体经济需求的领先指标，蓝领半导体率先进入技术性熊市，说明至少在工业链条上，市场已经开始出现边际分歧。
值得注意的是， 7 月的四周，科技基金累计流入 528 亿美元，创下历史纪录；金融基金流入 88 亿美元，为 2022 年 1 月以来最大规模，工业板块也处于投资者自 2021 年以来最显著的超配水平之一。
资金持续流入，说明市场对这些方向仍有信心。但资金集中度越高，市场对预期变化的敏感度也就越高，当仓位、叙事和估值同时向少数板块集中时，哪怕基本面没有明显恶化，边际上的利率、政策或资金流变化，也可能带来更大的价格波动。
BofA 牛熊指标目前维持在 9.6，远高于 8.0 的逆向卖出阈值；全球基金经理现金比例也降至 3.6%，低于 4.0% 的卖出阈值。
这意味着， 市场并不缺乏乐观共识，甚至可以说，乐观已经成为主流共识， 需要注意的只是当投资者仓位较高、现金较低时，市场短期应对意外冲击的空间会有所下降。
总的来看，这更适合被理解为一个市场温度计， 当仓位、资金流和情绪同时处于较高位置时，市场可能从单边上涨阶段，进入对盈利质量、估值水平和资金结构要求更高的阶段。
三、从拥挤交易转向更均衡的配置
需要强调的是，BofA 并没有简单给出「清仓股票、全面看空」的结论。
报告真正表达的是一种市场风格切换，也即 从高贝塔、强周期、依赖估值扩张和经济繁荣预期的资产，逐步转向防御、股息、美元以及潜在受益于增长降温的久期资产。
在其战术框架中，BofA 建议做多防御、股息、美元与久期，同时降低对银行、券商、科技和工业等拥挤方向的敞口。
这里的重点并不是简单判断哪些资产会上涨、哪些资产会下跌，而是控制组合对单一宏观情景的依赖。
如果市场继续维持强增长、盈利扩张和风险偏好上升，那么科技、金融和工业仍可能凭借基本面继续表现；但如果长端利率进一步上升，金融条件持续收紧，那么高估值、高仓位和高周期敏感度的资产，波动可能更加明显。
因此，BofA 的建议本质上是一种再平衡，即 在保留增长资产敞口的同时，增加能够对冲利率、政策和经济预期变化的资产。
其中最容易被误解的是「做多久期」，这并不意味着在长端收益率仍处于上升阶段、债券供给压力尚未缓解时，无条件追买长期美债。
更准确地说，这是一个可能分为两个阶段的交易逻辑：
- 第一阶段，通胀、财政供给和加息预期推动长端收益率上升，长债价格继续承压；
- 第二阶段，如果过高的利率最终打击经济、银行和风险偏好，繁荣预期开始降温，美联储转向稳定长端利率，久期资产才会获得更大的反弹弹性；
换言之，BofA 并不是在押注债券当前已经见底，而是 在押注高利率持续越久，其自身制造增长降温与政策转向的概率也会越高。
美元则是这一框架下更直接的对冲工具，如果美联储立场比市场预期更鹰派，利差和避险需求都可能继续支持美元。
与此同时，全球资金正在呈现从美国向亚洲和新兴市场再平衡的迹象，报告发布当周，新兴市场股票基金流入 296 亿美元，接近历史第二高；中国股票流入 213 亿美元，为历史第三高；韩国市场过去四周累计流入 163 亿美元，创下纪录。
但结构性看好与短期追涨并不是一回事，当中国、韩国、科技和新兴市场同时出现极端资金流入时，短期交易同样可能变得拥挤，亚洲资产的长期重估逻辑可以继续成立，但在大量资金集中涌入后，价格会变得更容易受到美元、利率和政策预期变化的冲击。
写在最后
这份报告并没有宣告美股即将进入熊市。
企业盈利仍在增长，AI 投资仍在扩张，全球资金也没有全面撤离风险资产。
只是长端利率本身像一支温度计，提醒市场，金融条件正在升温需要密切关注这种压力是否会进一步传导至银行、信用与企业盈利。
且 即使金融条件继续收紧，市场也未必只有全面下跌一种结果，更可能出现的，是资金从估值过高、仓位过重的方向，逐步转向盈利更确定、现金流更稳定、估值更合理的资产。
那我们就需要看清热量正在传向哪里，并在市场完成新一轮定价之前，重新调整风险与机会的比例。
