原文作者：Geo Chen（Fidenza Macro）
原文编译：深潮 TechFlow
导读： Fidenza Macro 的 Geo Chen 在今年 6 月清仓了全部 AI 半导体和基础设施持仓，现在他给出了完整的看空理由。他的分析框架横跨韩国杠杆 ETF 爆仓、中国模型对标准闭源 AI 的冲击、算力供给从短缺转向过剩的拐点，以及美联储在滞胀压力下失去公信力的风险——对任何持有 AI 相关资产的投资者来说，这篇值得认真读完。
2000 年 3 月。2008 年 3 月。2020 年 1 月。2022 年 12 月。某些月份在我的记忆里格外清晰，它们都是剧烈市场动荡前的转折点。我相信，我们日后回望这个月，会有同样的感受。
今年 6 月，我清仓了所有 AI 半导体和基础设施持仓，转入现金。之后我给自己放了一个假，享受了一段远离市场的夏日时光，本来预期是一个平淡的横盘夏天，机会寥寥。
结果完全出乎意料。
过去一个月发生的一切，让我越来越相信：股市的牛市已经见顶。我通常是乐观派，所以这个结论我不是轻易得出的。但遗憾的是，AI 领域的发展、伊朗战争和美联储政策，正在合力制造滞胀条件，前方还有更多震荡。这篇文章，我将逐条拆解我看空的逻辑。
为什么 AI 牛市已经结束
AI 是本轮牛市的领头羊，也是 GDP 增长的主要驱动力。没有 AI，牛市就缺乏支撑。超大规模云厂商和半导体公司的强劲盈利撑起了这轮上涨，所以有人会说：只要盈利增长、基本面稳健，牛市就能延续。但现实是，股价对应的是资金流向和市场叙事，盈利只是众多驱动力之一。大多数牛市在盈利下滑之前就已见顶，甚至在分析师开始下调预期之前就已结束。
很多牛市都有一个超调阶段：低质量资金把市场推向新高，走势往往呈抛物线形态。所谓低质量资金，是指信息不对称、对价格不敏感、买入力量不可持续的群体。超调阶段通常只有事后才看得清楚，但如果能识别出低质量买家在驱动最后一段上涨，就有机会实时发现超调。这正是我 2025 年 8 月退出加密市场时用的框架——当时我判断 MicroStrategy 和加密国库公司是在为周期顶部接盘提供退出流动性。
在这轮 AI 行情中，低质量资金主要是韩国散户，他们大量买入 SK 海力士、韩国综合指数（KOSPI）以及其他存储器标的的 2 倍或 3 倍杠杆 ETF。这股资金向外蔓延，推高了整个 AI 产业链上受益于供应瓶颈的公司估值。这些杠杆 ETF 制造了数百亿美元的额外买入力量，但这种力量根本无法持续。产品的对冲需求让做市商累积了大量负 gamma 敞口，迫使他们在上涨日买入、在下跌日大量抛售，由此引发的剧烈波动触发了清算和追加保证金。
花旗银行估计，杠杆产品抛售的后续影响迄今已蒸发 387 亿美元，网上流传的数据显示有 120 万个账户遭到强平——相当于韩国每 30 个成年人中就有 1 人被爆仓。韩国散户的极端投机程度，超过了我在其他任何牛市中见过的情形。一种金融虚无主义情绪让许多韩国散户孤注一掷，他们用杠杆放大持仓，理由仅仅是觉得自己来得太晚、必须追上来：
近日，职场社区 Blind 上出现一篇帖子，讲述了一个人在追加保证金中损失惨重的故事。发帖者写道："SK 海力士和三星电子一直涨，但我觉得自己入场太晚了，很慌。"他补充说："我在盘后用全部资产 1.7 亿韩元加上 2 亿韩元的未结算保证金，共 3.7 亿韩元全仓杀入，结果第二天韩国股市暴跌，损失惨重。"
——来自《朝鲜商业》
而经历了这一切痛苦之后，动量股的拥挤程度依然处于高位。
图：标普 500 动量龙头拥挤度（摩根大通，当前处于 93.3% 高位，接近 2026 年 7 月前峰值）。来源：J.P.Morgan
抛物线式牛市几乎总是以漫长的熊市收场。上涨阶段情绪、价格和杠杆越极端，事后的宿醉就越严重。保证金被追缴之后，这部分资金就受损了，很少能回来。牛市要重回新高，这些受损资金必须以某种方式被新资金和全新叙事替代——这个修复过程需要很长时间，甚至未必会发生。
那些等待新叙事重燃 AI 牛市的人，恐怕要大失所望。如果说有什么变化，过去几周的叙事只变得更糟。中国 AI 实验室月之暗面发布了 Kimi K3，这个模型在 Code Arena 上的表现超过了 Claude Fable。
图：Frontend Code Arena 排名，月之暗面 Kimi-K3 居首（1,679 分），超越 Claude Fable 5（1,631 分）。来源：Arena
阿里巴巴紧随月之暗面步伐，推出了 Qwen 3.8，一个参数量高达 2.4 万亿的大型开源权重模型。市场情绪也在向开源模型倾斜，英伟达的黄仁勋是最新一位公开支持开源的 AI 界重量级人物。
全球宏观大师路易斯·加夫曾说过："中国一进来，利润就跑了。"这在电动车和太阳能面板领域应验了，现在市场担心来自中国的竞争会把智能商品化。所有迹象都指向同一个方向：智能的成本正在向服务它所需的算力成本收敛。用户可以用远低于闭源模型的价格，从开源模型获得近似的性能，还享有更好的数据隐私和无锁定，因此很难再说服自己为 OpenAI 和 Anthropic 付出溢价。
更便宜的智能对终端用户是好事，但对那些承诺了巨额算力租赁或采购支出的闭源 AI 实验室（OpenAI、Anthropic、Google）来说是噩耗。随着利润率和市占率受到侵蚀，它们以更高估值融资的能力也随之减弱，进而削弱了它们履行算力承诺的能力。OpenAI 决定将 IPO 推迟到明年，大概率是因为对实现 1 万亿美元估值缺乏信心。SpaceX 跌至 112 美元、较 IPO 价格低 27%，可能也在进一步打压他们的 IPO 前景。由于 OpenAI 和 Anthropic 与整个生态系统中的其他参与者存在循环交易，它们已成为整个 AI 产业的单点故障。
即将到来的算力过剩
AI 多头指出 AI 算力及存储器、光网络等组件仍处于短缺状态，但这个逻辑是错的。每个大宗商品交易员都知道，供应冲击和瓶颈感觉最强烈的时候，往往就是牛市顶部。等到供需重新平衡，牛市通常已经完全反转。很多时候，短缺反而会演变成过剩，导致漫长的熊市。
考虑到新兴云厂商和超大规模云厂商已经承诺或开工建设的算力规模，一两年后出现算力过剩，我一点也不会感到意外。
算力从短缺转向过剩，完全可以与 token 消耗量和 AI 模型收入继续快速增长并行发生。硬件和 AI 算法的效率提升速度，已经快过用户增加 token 消耗的速度，导致 token 总支出从今年 6 月的水平开始下降。Silicon Data 的 token 支出指数显示，整体 token 支出在 6 月见顶后一路走低。
图：SDLLMTK 指数（token 支出指数），6 月见顶后持续走低。来源：Silicon Data
算力过剩会是什么样子？烂尾数据中心、违约承诺，在某些情况下还有债务违约。场面可能会很难看。数据中心和超大规模云厂商的企业债利差正在发出信号：对算力的天价投资正在成为一个越来越危险的商业决策。
图：AI 数据中心债券利差走阔（Hut 8、QTS、Meta 等）。来源：Bloomberg
图：AI 生态系统信用风险激增（5 年期 CDS 基点，SPCX 飙升）。来源：Bloomberg
股市不再奖励宣布增加 AI 资本支出的超大规模云厂商，但它们无视这个信号，仍在继续加大投入。
图：2024–2026 财年资本支出共识估计修订。来源：Bloomberg
谷歌宣布将 2026 年 AI 资本支出从 1950 亿美元上调至 2050 亿美元，股价当天跌了 7%。
我知道，这种悲观场景很难想象，但近期历史提供了不少提醒。霍尔木兹海峡 4 月封锁时，几乎没人预料到油价会这么快跌回 70 美元。今年 1 月白银交易在 120 美元时，极少有人想到它会在一年内跌至 55 美元。2021 年，几乎没人相信那轮牛市中的高飞成长股会在次年跌去 80%到 90%。短缺可以迅速翻转为过剩，仓位也可以转变得同样之快。
伊朗——下一场永无止境的战争
我之前认为伊朗战争对股市的长期影响有限，但我的看法已经改变。这场冲突正在演变成一场时断时续的泥潭。伊朗强硬派无意放弃他们的两张底牌：浓缩武器级铀的储备，以及对霍尔木兹海峡的控制权。夺取这两样东西需要一场旷日持久的地面战，即便如此，成功的概率也很难说。这场战争还有演变为中美代理人战争的潜力。
美国国防部估计，战争迄今已花费美国纳税人 375 亿美元，但这很可能是低估，没有计入经济代价以及将装备和弹药补充回战前水平所需的未来支出。特朗普在未经国会批准的情况下把国家拖入一场代价高昂、没有终点的战争，这件事将作为美国民主破碎程度最典型的案例之一载入史册。
过去六年，世界经历了四次通胀冲击（新冠疫情、俄乌战争、特朗普关税、霍尔木兹海峡封锁）。每一次都导致货币政策收紧和市场大幅回撤。伊朗战争可能是其中持续性最强的滞胀力量，因为它影响的是全球能源和商品供应，同时推高了政府的融资成本。
沃什领导下的美联储
凯文·沃什正试图在供给冲击和 AI 牛市泡沫破裂的双重压力下，全面改革美联储衡量通胀、应对通胀以及与公众沟通的方式。这就像在暴风雨中飞行时更换飞机的所有零件。
在通胀超标、财政赤字扩大的背景下，沃什面临两个烂选择。他可以提前收紧，压平收益率曲线，但这有引发衰退的风险。也可以推迟收紧，让债券市场长端来完成这项工作。目前他似乎选择了推迟。
在昨天的 FOMC 会议上，美联储本有机会用加息来印证沃什的鹰派言论，但他们没有。债券市场的反应是剧烈的熊市陡峭化，这个信号表明美联储控制通胀的公信力正在流失。Joseph Wang 指出，沃什一方面承诺物价稳定并设定 2%的通胀目标，另一方面又在以他无法公开的方式修改通胀的计量方法。没有清晰的框架，债券投资者就没有锚定预期的基础，波动率就会以一种股市难以消化的方式上升。
长端收益率突破 5.2%，创下两年来新高。这一技术性突破宣告美国国债熊市进入新阶段，为股市带来新的逆风。
图：美国 30 年期国债收益率周线，突破 5.2% 创两年新高。来源：Bloomberg
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