文章编译：Block unicorn
代币化将两个截然不同的世界缝合在一起：一个是始终在线、无需许可的 DeFi 协议，其价格每隔几秒钟就会波动；另一个是传统基金，其结算遵循一组获得许可的持有者的管理时间段。
将两者融合在一起需要高超的协调技巧，但对于能够成功实现这一目标的人来说，其中蕴藏着巨大的价值。在今天的文章中，我将探讨谁在幕后操控着连接这两个世界的桥梁，以及谁从中攫取了价值。
代币化现实世界资产（ RWA ）池的规模超过 330 亿美元，其中代币化美国国债约占 150 亿美元。但值得注意的是，其份额在短短一年内就从 55% 下滑至不足 45%。与此同时，其他 代币化基金 的规模有所增长，包括机构信贷基金（例如：阿波罗的 ACRED）和私募信贷基金（例如：骏利亨德森的 JAAA）。
代币化的成熟为管理企业现金的财务主管或首席财务官提供了一系列风险偏好各异的选择。那些寻求低风险、低收益但高流动性的投资者可以选择国债基金，而那些追求更高收益和更强可编程性的投资者则可以选择风险更高的投资选项。收益的安全性已不再像过去那样令人担忧。这些由 国债 基金支持的工具，由与审计传统债券相同的审计机构进行审计。
这是现实世界 资产代币化 即将在机构投资者中掀起热潮的最有力论据。
如果有人问我链下货币和链上货币的区别是什么，我会说是 可组合性 。正是可组合性让一美元可以在多种渠道发挥更大的作用，从而实现更高的复利增长。即时兑现和让你的资金更高效运作的能力，使它们看起来像是打了兴奋剂的基金。
传统金融让我们在收益、流动性和可转移性之间做出选择。而代币化基金，如果管理得当，可以让我们同时兼顾这三者。
但“管理得当”并非易事。基金的组合性涉及一个工程问题。
区块链为代币化风险加权资产（RWA）带来了速度、成本效益和快速结算。但代币化货币市场基金仍然是基金，而非稳定币。它仍然需要根据基金管理人的时间表，每个工作日更新一次净值。它仍然需要维护一个经过 KYC 认证的持有人群体。例如，贝莱德的 BUIDL 最低投资门槛为 500 万美元，而 Circle 的 USYC 则仅限非美国人士参与。它仍然需要遵守赎回截止时间，因为其底层 国债 的结算依赖于链下基础设施，而该基础设施的结算截止时间为美国东部时间下午5点。
这是产品不可或缺的法律实质。如果取消每日净值结算，它就不再是货币市场基金了。如果取消白名单机制，美国证券交易委员会（SEC）就会找上门来问话。
那么，如何才能让基金保持其既定的时间节点、持有人设置和赎回窗口，同时又能让代表该基金份额的代币以互联网速度流动呢？基金需要专门构建的基础设施，以在期末维护净值，支持基于纪元的结算，并在跨区块链转移资产时遵守严格的法律界限。这是一个棘手的共存难题。
LayerZero 和 Centrifuge 最近联合发布的一份报告描述了他们是如何解决这个问题的。
三个冲突点决定着这种共存模式能否成功。如果协调层能够正确处理这些冲突点，基金就能以互联网的速度运转，同时又不违反法律界限。
首先是 价格 。
在两次净值结算周期之间，代币的价值是多少？一些发行方会将代币价格冻结在昨天的水平，并接受这种停滞状态。当利率在午间波动时，价格冻结很容易被操纵。价格持续变动虽然更难操纵，但也更难与基金的实际账目相符。
其次是 合规性 因素。
白名单验证层运行在哪里？如果它在每次转账时都运行，那么代币就无法触及开放的 DeFi，只能在已批准的钱包之间转移。如果该层被封装在一个金库中，金库将持有受监管的份额，并向已完成一次 KYC 验证的持有者发行一个可自由流通的收据代币。该收据可以通过 DeFi 进行组合，合规性嵌入在金库中，而不是在每次转账时都进行检查。Centrifuge 的 deRWA 框架就是一个很好的例子。
第三个冲突发生在 跨链转移资产 时。
当代币化基金部署在九条链上时，你需要一个统一的数据源来明确所有权归属和价值。虽然链上基础设施可以实时更新，但一旦出现差异，仍然需要在九条链之间进行更新和核对。故障点越多，出错的可能性就越大。
LayerZero 和 Centrifuge 通过构建中心辐射型模型解决了这个问题。在这种模型中，一条权威链负责管理净值、会计和合规性。消息层（在本例中由 LayerZero 负责协调）将这些更新推送至代币实际使用的辐射链。
Centrifuge 的 V3 架构正是基于此模型构建的，其中每个资金池选择一条中心链作为其数据源，分支链作为存款的分发终端，并启用 DeFi 组合性。LayerZero 负责在各链之间传输运营数据，以确保净值更新、合规指令和跨链余额状态的同步。
我之前提到的正是这种令人艳羡却又至关重要的协调机制，它能为那些能够执行它的人带来价值。谁能维护基金权威状态在各链上的一致性，谁就很难被取代。虽然基金管理人仍然掌握着时间，而区块链仍然拥有可组合性，但中间的某个参与者必须同时实现这两者。
资产转移中最脆弱的部分是对 转移途资产 的清点。
当资产在不同链间转移时，它可能会暂时从基金的可见资产负债表中消失。Centrifuge V3 会为转移中的资产发放代币化的确认信息，因此即使底层代币仍在转移过程中，基金的资产负债表也能保持连续性。这相当于链上版的交易日期记账。虽然枯燥乏味，但却至关重要。
尽管存在这些冲突，机构投资者为何仍应考虑代币化基金？
通过代币化优化闲置资金的最佳途径之一是循环交易。财务主管可以存入代币化的国库资金，并将其作为抵押品借入稳定币。如果借款利率低于基金的收益率，则持有该基金可获得收益。之后，财务主管可以将稳定币资金重新部署到其他收益来源，并重复此循环。
只有解决上述冲突点，整个循环交易才能有效运作。这是构建代币化基础设施的人员面临的下一个挑战。这些冲突点过去曾被利用。例如，如果较小代币化产品的链上净值价格在两到四个小时内保持不变，并且滞后于基础资产价格，那么在下一次净值价格暴涨之前就会产生套利机会。
当链下净值触发流动性限制时，如果独立的链上智能合约试图立即处理代币赎回，则可能发生赎回门冲突。这会导致智能合约持有“孤立”或未执行的代币交易，这些交易会不断尝试同时执行，以对抗链下上限。
目前，大型私募信贷基金和商业发展公司（BDC）正面临这种情况。三周前，阿波罗全球旗下规模达 260 亿美元的私募信贷基金——阿波罗债务解决方案基金（ADS）——在投资者试图赎回约 16.8% 的份额后，不得不将赎回上限设定为 5%。如果类似情况发生在同时交易代币化版本的基金上，则很难排除赎回通道冲突的可能性。第二季度，投资者从广泛持有的私募信贷基金中赎回了 156 亿美元，高于上一季度的约 139 亿美元。
跨链消息传输过程中可能会出现故障，导致仓位未完全结算。只有对每一种故障模式进行监控，并由持有相关资质的人员负责，才能赢得机构投资者的信任。
如果代币化要发挥其展现出的潜力，就必须应对以下挑战。这不仅仅是将美国国债放到区块链上或创造一种新的资产类别那么简单。构建基础设施的人必须打破迫使投资者在收益、流动性和可转移性之间做出选择的陈旧规则。如果代币化能够让美元同时发挥多种作用，又不损害现有保障措施所带来的信誉，那么那些持有数十亿美元现金的机构肯定会注意到这一点。
我之前写过，SWIFT 作为如今的协调层，其价值和影响力已经超过了它所服务网络两端的任何一方。Visa 的价值也超过了它所服务的全球所有银行，除了摩根大通。
这就是在不断发展的金融世界中扮演协调层角色的动力所在。它能让参与者在未来十年的资本市场中占有一席之地。Centrifuge 正在定义基金方面的角色，而 LayerZero 则负责构建连接各个环节的桥梁。
今天就到这里，我们下一篇文章再见。
