作者： Chloe， ChainCatcher
KOSPI 指数年初至今大涨约 95%、几乎翻倍。就在韩股气势如虹之际，另一群韩国上市公司却正逐渐被挤出股市。
据朝鲜日报，韩国提高股市留存门槛的修订上市规定已于 7 月 1 日实施，部分通过投资加密资产获利的 KOSDAQ DAT 上市公司面临退市风险。它们一边面对币价暴跌，一边承受 KOSDAQ 市场资金流失，市值连连跌破新门槛，随时可能被踢出市场。
DAT 起头由 Strategy 开创，日本的 Metaplanet 随后在资本市场上跟进，韩国的 DAT 公司正是复制了同一套剧本。以 BitPlanet 为例，这家公司在 2025 年 7 月由 Asia Strategy 与 Sora Ventures 主导的财团收购 KOSDAQ 上市公司 SGA 而来，目前持有 300 颗比特币，长期目标是累积到 1 万颗；其执行长 Lee Seong-hoon 公开表示，公司模式的灵感正是来自 Strategy 与 Metaplanet 。
问题在于，这套“发股筹资、买币、股价涨”的飞轮高度依赖币价上行；一旦币价反转，韩国这些多为中小型的 DAT 公司，得先过的不是融资关，而是“能不能保住上市地位”这一关。
据《韩国先驱报》（The Herald Business）整理，这次改革围绕四大退市要件全面收紧，其中对 DAT 公司杀伤力最大的是市值门槛。KOSDAQ 维持上市的市值标准，从现行的 150 亿韩元升至 200 亿韩元（逾 1,300 万美元），明年 1 月再一次跳升到 300 亿韩元。
新制的判定机制相当紧凑：一档股票若股价连续 30 个交易日低于 1,000 韩元，或市值连续 30 个交易日低于 200 亿韩元，就会被指定为“管理股（Caution）”；被指定后有 90 个交易日的恢复期，若在这段期间内无法连续 45 个交易日重新站回标准，就正式进入退市程序。关键是，股价与市值两项要件必须“同时”达标，只要其中一项不合格，就足以构成退市事由。
同时，过去公司常用的“拉股价花招”也被封死。过去当股价太低、快要触及退市线时，公司可以把好几股并成一股，这样每股价格便会立即翻涨，但公司整体的价值其实不变。《韩国先驱报》说明，新规就是要堵住这个漏洞：举例来说，一家股价 300 韩元的公司即使靠合股把股价拉到 1,200 韩元，只要换算后的每股价值仍偏低，一样会被列入退市对象。此外，最近一年内已经做过一次合股或减资的公司，一旦被列为观察名单，就不允许再使用同一招数；就算能用，合并的比例也不得超过 10 比 1。
其余要件也一并加严：衡量公司是否完全资本蚀损的时点，从只看年末财报，扩大到半年报也要查核；因财报不实或违规揭露而累积的退市罚点门槛，从 15 分降到 10 分，而且单一一次重大或蓄意的违规就足以触发审查；被列入退市审查后，公司能争取的最长改善期，也从 18 个月缩短为 1 年。
据朝鲜日报报道，退市风险已不是假设。目前许多家公司都处于暂时“达标但不安全”的状况：Parataxis Ethereum 市值约 268 亿韩元、BitPlanet 约 331 亿韩元，两者都在下半年的 200 亿韩元门槛之上，但 Parataxis Ethereum 若对照明年 1 月上调到的 300 亿韩元标准，存在潜在风险。情况最糟的是 Parataxis Korea，它早在 4 月就因资本蚀损被列入上市适格性实质审查，股票已遭停牌。朝鲜日报指出，若市值下滑趋势延续，这些 DAT 公司恐将从明年初的 BitMax 开始，接连面对退市程序。
而回头看，这场危机的直接导火线是币价走弱。据 Bloomingbit 报道，比特币在美国特朗普第二任政府上台与亲加密政策带动下，去年 7 月一度突破 12 万美元；但自去年 10 月美中贸易摩擦为转折点后回落，本月已跌到 5 万美元的后段。由于今年第一、二季币价双双下跌，DAT 公司必须在账上认列大规模评价损失，财报季的股价冲击可能更大。
雪上加霜的是 KOSDAQ 本身的疲弱。今年以来 KOSPI 几乎翻倍（上涨约 95%）的同时，KOSDAQ 反而倒退约 10%，资金集中涌向三星电子、SK 海力士等 KOSPI 权值股，让 KOSDAQ 及其中的 DAT 公司被边缘化。这些公司曾试图通过发行可转换公司债（CB）、优先股来填补资金缺口，却挡不住加密资产价格的大势下跌。
KOSDAQ 的整体弱势在数字上一览无遗。《韩国先驱报》统计，KOSDAQ 指数从 1 月初的 945.57 跌到上周五的 851.37，跌幅近 10%，连带把成分股市值往下拖。截至上周，剔除 SPAC 与特别股后，市值不足 200 亿韩元的 KOSDAQ 公司达 178 家，约占全体 1,748 家的一成，较年初的 66 家暴增近 3 倍；股价低于 1,000 韩元的“铜板股”也有 180 家，合计市值高达 6.14 万亿韩元。
韩国先驱报并援引韩国交易所资料指出，6 月（1 至 26 日）KOSDAQ 的 39 个产业全数收黑，其中 KOSDAQ150 产业材以 -35.47% 领跌，金融（-32.63%）、技术上市企业（-32.19%）、运输装备与零件（-31.11%）等跌幅也都超过三成。
对这些超小型公司而言，靠财务工程自救的空间正在被压缩。《韩国先驱报》引述业界看法认为，新制中“市值要件”会比“股价要件”更难达成，一名 KOSDAQ 上市公司人士坦言，铜板股至少还能靠无偿减资、股票合并把股价撑上去，但市值若没有股价实质上涨就很难达标；短时间内想靠并购解套也不容易，只要 KOSDAQ 低迷持续，达不到市值门槛的公司只会越来越多。
一个很有代表性的例子是形地 I&C（형지I&C），它在 3 月做了 10 比 1 的无偿合股减资，把股价拉到接近 4,000 韩元，市值却仍停在约 106 亿韩元，远低于新门槛，说明了就算股价一时达标，市值这一关依旧过不了。朝鲜日报也强调，修订后的上市规定含有“管理股指定后限制减资、合股”的条文，使得没有实质股价反弹的公司，想继续赖在股市里变得更困难。
韩国交易所官员则淡化冲击，指 7 月不会立刻出现退市潮，因为被列入管理股名单的公司仍有一段改善期才会进入下一步。但券商研究员的判断偏悲观。元大证券（韩国 유안타증권）研究员李在元表示，就资金供需、获利与利率三项来看，目前的环境全都对 KOSPI 有利；在个人资金回流与获利预估反弹获得确认之前，KOSDAQ 的相对弱势很可能延续。
换句话说，当韩股整体气势如虹，这批打着“韩国版 Strategy ”旗号的加密概念股，却在币价、市场资金与监管新规的三面夹击下，站上了生死存亡的岔路口。
