原创 | Odaily 星球日报（ @OdailyChina ）
作者｜Azuma（ @azuma_eth ）
深陷 STRC 脱锚危机的 Strategy 终于公布了自救方案。
北京时间 6 月 29 日晚间，Strategy 正式发布了一份名为“数字信用资本框架”（Digital Credit Capital Framework）的新计划，旨在加强该公司旗下各类优先股的信用质量（这里显然说的是 STRC），提升流动性，并在保持长期比特币敞口的同时，为股东创造长期价值。
根据 Strategy 的披露，该框架合计分为五大内容，具体如下：
- 现金储备状况；
- STRC 股息政策；
- 优先股回购计划；
- 普通股回购计划；
- 比特币变现计划。
在下文中，Odaily星球日报将本计划中的五大内容进行逐一解析 （Odaily注：推荐阅读《 STRC脱锚11%，Strategy的永动机还转得动吗？ 》；《 STRC不回锚，BTC就没有牛市 》）。
现金储备：已预存两年股息
在本次公告中，Strategy 首先公布了该公司的现金储备状况。
截至 6 月 28 日，Strategy 已拥有约 25.5 亿美元的美元储备（USD Reserve） ，其中包括部分尚未完成交割的 ATM 增发募集资金。
关键点在于，Strategy 首次将这笔现金进行了制度化管理。根据董事会批准的新政策，这笔美元储备今后只能用于两项用途： 一是支付旗下优先股（主要是 STRC）的股息；二是支付公司现有债务的利息支出，除此之外的任何用途都必须再次获得董事会批准。
按照 Strategy 当前每年约 17.6 亿美元的优先股股息及债务利息支出计算，25.5 亿美元现金足以覆盖约 17.4 个月。与此同时，公司还设定了一条硬性底线： 未来美元储备不得低于未来 12 个月的预计股息及利息支出，否则同样需要董事会批准。
此外， Strategy 还将已批准的 12.5 亿美元 BTC 变现额度（下文第五部分细讲）一并纳入流动性保障体系。两者合计，公司目前拥有约 38 亿美元的可动用流动性，可覆盖约 25.9 个月的优先股股息及债务利息支出。
本质上，这是 Strategy 在正面回应市场过去一段时间的最大的担忧 —— “现金储备能够覆盖 STRC 的股息支付义务”。
Strategy 的资金来源高度依赖持续融资，一旦普通股、优先股或可转债发行受阻，市场便会开始担心公司是否有能力继续兑现高额股息，这也是 STRC 持续脱锚的重要原因之一。现在的情况可以理解为，Strategy 提前把未来两年的股息“预存”了下来，并承诺这笔资金不会被挪作其他用途。对于 STRC 持有人而言，这相当于增加了一道独立于融资市场之外的安全垫，也有助于缓解市场对于公司短期偿付能力的担忧。
股息政策：上调至12%，但脱锚不等于加息
本次公告中的另一个关键信息是 STRC 股息政策的调整。
Strategy 宣布， 自 7 月 1 日起，STRC 的年化股息率将由此前的水平上调至 12%。 未来，Strategy 将每月评估 STRC 的股息率，参考因素包括 STRC 的市场价格、市场收益率、信用利差、BTC 价格及波动率、现金储备覆盖水平、资本市场环境以及整体资本结构等多个因素。
不过，Strategy 这次还特意“叠了个甲”， 强调即便 STRC 跌破 100 美元，公司也未必会上调股息。 调整股息只是众多资本管理工具中的一种，公司同样可以通过现金储备管理、BTC 变现、优先股回购、普通股回购等方式稳定市场，因此不会简单地将“脱锚 = 加息”作为固定公式。
优先股回购：最高 10 亿美元，优先考虑 STRC
最关键的信息来了！如果说 Strategy 的前两项措施还是在通过市场机制来强化 STRC 的吸引力，那么第三项措施，则是 Strategy 第一次正式拿出了直接干预二级市场价格的工具。
根据公告， Strategy 已批准一项最高 10 亿美元的数字信用证券（就是优先股）回购计划，覆盖 STRC、STRF、STRD、STRK 四只优先股产品。 Strategy 同时明确表示，如果管理层认为回购具有增值效应，并有助于改善资本结构， STRC 将成为优先回购对象。
对于 Strategy 而言，这样做至少有三重好处：
- 首先， 回购折价优先股本身就是一笔划算的交易。 例如，当 STRC 以 90 美元交易时，公司只需花费 9000 万美元，就可以注销名义价值 1 亿美元的优先股，相当于直接减少了未来需要支付股息的本金规模。
- 其次， 随着流通优先股数量减少，公司未来每年的股息支出也将同步下降 ，从而进一步改善现金流压力和整体信用质量。
- 更重要的是，当公司成为市场中的实际买方，也相当于向市场释放了一个明确的信号 —— Strategy 不会放任旗下数字信用产品长期大幅折价交易。
当然，这项授权也并非意味着公司一定会立即启动回购。Strategy 特别强调，10 亿美元只是董事会授予管理层的最高授权额度，并没有固定执行期限，也没有最低执行金额要求。是否真正实施回购，仍将取决于市场价格、流动性以及管理层对于资本配置效率的判断。
另外，还有一个细节值得关注。 Strategy 明确表示，优先股回购不会使用美元储备资金， 如果未来需要出售 BTC 为回购筹资，则必须通过后文提到的 BTC 变现计划完成。 这意味着，Strategy 刻意将"保障股息支付"与"回购证券"两类资金用途进行了隔离，避免市场担心公司会为了回购而影响优先股持有人的偿付安全。
普通股回购：同样最高 10 亿美元，安抚下股东
除了优先股之外， Strategy 此次还同步推出了一项最高 10 亿美元的普通股（MSTR ）回购计划。
与优先股类似，该授权允许公司根据市场情况，通过公开市场、大宗交易、私下协商交易以及加速回购（ASR）等多种方式回购 MSTR 股票。不过，相较于优先股回购主要是为了稳定数字信用体系，普通股回购的目标更加直接 —— 当管理层认为 MSTR 股价低于其内在价值时，为普通股股东创造长期价值。
这其实也是资本市场非常成熟的一种资本配置思路。过去，Strategy 几乎始终扮演着股票发行人的角色。由于 MSTR 长期享有远高于净资产价值（mNAV）的估值溢价，公司不断通过 ATM 增发普通股，将高估值转化为现金，再继续买入比特币。
但这一逻辑并非永远成立。Strategy 在公告中首次明确提出， 未来公司将在普通股融资方面保持纪律性，尤其是在 MSTR 的 mNAV 接近 1 倍时，将更加谨慎地发行普通股。 这意味着，当股票拥有较高溢价时，公司可以继续发行股票融资；而当溢价收窄，甚至市场低估公司价值时，则可以转而回购股票 —— 换句话说，Strategy 希望建立一种可双向切换的资本管理机制，高估时融资，低估时回购。
当然，与优先股回购一样，这项 10 亿美元授权也只是给予管理层更多操作空间，并不意味着 Strategy 一定会立即启动回购。同时， Strategy 也明确表示，普通股回购同样不会使用美元储备资金；如果未来需要通过出售 BTC 为回购筹资，也必须纳入 BTC 变现计划统一管理。
比特币变现计划：就是卖币
显然，这是整份公告中最具争议的内容 —— 说好听些叫“变现”，说难听些就是“卖币”。
根据公告，董事会正式批准了一项 BTC 变现计划（BTC Monetization Program），授权公司出售部分 BTC，主要用于三类用途：
- 一是建立最多 12.5 亿美元的美元储备 ；
- 二是在管理层认为出售 BTC 比发行普通股更划算时，用于支付优先股股息及债务利息，或补充美元储备；
- 三是为优先股和普通股回购提供资金，包括相关税费及交易成本。
Strategy 同时强调， 这项授权并不意味着一定会出售 BTC，出售行为仍将综合考虑市场环境、流动性需求、税务及会计影响，以及长期股东价值等因素。
但无论如何，这都是一个值得关注的变化。过去几年，Michael Saylor 曾无数次强调 Strategy 的长期持币理念，市场也普遍将其视为"只买不卖"的终极巨鲸。正因如此，外界长期默认 Strategy 的现金来源只有一种 —— 不断发行股票、优先股和可转债，再用募集资金继续买入 BTC。
本月初，Strategy 曾首次出售了其 BTC持仓，但规模仅为 32 枚，官方称此举是为了“主动进行市场脱敏测试”， 但此次的公告则意味着，出售 BTC 已被正式纳入公司的资本管理工具箱。
不过，Strategy 仍然强调了 BTC 作为“核心储备资产”的地位，BTC 变现更多是一种流动性管理工具，而非交易策略。换句话说，公司并不是准备靠高抛低吸赚取价差，而是在融资成本过高、市场环境不佳，或回购、补充现金储备更具性价比时，为自己增加了一个新的资金来源。
从资本配置的角度来看，这种选择未必是坏事，甚至可能更加理性。当然，对于市场而言，这一变化也意味着一个长期以来的认知需要调整 —— 过去，投资者几乎默认 Strategy 会持续买入 BTC，因此它一直是比特币市场最重要的边际买家之一； 而未来，公司虽然仍以长期持有 BTC 为核心战略，但资产负债表上的 BTC 已不再只是"永不出售的储备资产"，而是成为了一项可以在特定条件下参与资本管理的战略资产。
市场反应：BTC 稳如老狗，MSTR、STRC 原地拉升
Strategy 的计划公布后，BTC 并未出现过大波动，短线小幅上冲后便快速回落至原位，当前仍在 60000 美元附近震荡。
Strategy 方面， 其普通股 MSTR 和优先股 STRC 盘前均出现了明显拉升。截至今晚 21:00，MTSR 盘前暂报 86.74 美元，涨幅 5.38%；STRC 盘前暂报 80.9 美元，涨幅 8.49%。
显然，市场对于 Strategy 的这份自救方案，还是抱有着相对积极的预期。 虽然确认将出售更多 BTC 必会招来争议，但现在 STRC 的脱锚及其对 Strategy 商业模式的冲击显然是更紧迫的问题 ，也比继续维持“钻石手”的人设更加重要。
接下来，这套资本管理框架能否真正帮助 STRC 重回面值，并重新打开 Strategy 的融资循环，将是市场真正关注的焦点。
