原文作者：Rita
导读
伯恩斯坦于 6 月 23 日发布半导体行业季度综述。核心观点：AI 已经成为半导体板块的"唯一游戏"，基本面强劲，但估值和拥挤度已处于历史高位。报告同时推荐 NVDA 和 AVGO（评级为"跑赢大盘"），认为它们虽然今年表现相对落后，但是 AI 供应链中最核心的受益者，当前估值"荒谬地便宜"。上调了 AMD，但对 QCOM 保持谨慎，因为其手机业务面临压力。
AI 需求拉动半导体板块创纪录涨幅
费城半导体指数（SOX）过去一年涨了 155.6%，年初至今已经涨了 106.6%。同期标普 500 只涨了 9.2%。SOX 相对标普 500 的溢价达到了 62%。
这次涨幅由基本面驱动，而非泡沫。伯恩斯坦的数据显示，SOX 的远期 EPS 从年初到现在上涨了 75%，而估值本身的扩张只是一小部分。
半导体板块内部的分化已经到了夸张的程度。从年初到 6 月 22 日，内存芯片涨了 500%，CPU 和光学方案各涨了 220%，而 GPU 和 ASIC 只涨了 115%。整条 AI 供应链都在赚钱，但赚钱的部分和赚钱程度并不均匀。供应链的最上游和最下游受益最多，建设新产线需要内存和半导体设备，供给相对紧张。GPU 只涨了 115%，尽管 NVDA 掌握着 AI 芯片的绝大多数市场份额。
高估值下的实际购买力
SOX 的远期市盈率现在是 34.1 倍，标普 500 是 21.0 倍，溢价 62%。这听起来很贵，但要看具体的公司，其中 NVDA 的 2026 年调整后 EPS 预期是 9.19 美元，2027 年是 12.52 美元。按照伯恩斯坦的目标价 315 美元，2027 年的 P/E 是 25 倍，而整个板块的远期 P/E 是 34 倍。NVDA 不是最贵的，它相对便宜。
伯恩斯坦的分析师 Stacy Rasgon 用了一个词："荒谬地便宜"。
他的理由很直接：NVDA 的 Blackwell 芯片系列到 2027 年有望达到 1 万亿美元的收入规模。AVGO 的情况类似，目标价 550 美元，但如果 2030 年达到 1000 亿美元的 AI 相关收入目标，现在的估值看起来就很便宜。
这就是伯恩斯坦对这两家公司的评级都是"跑赢大盘"的原因。它们虽然今年表现落后，但它们是 AI 需求链中最核心的环节。对标看，苹果的远期 P/E 大约在 28 倍，微软在 30 倍，而 NVDA 在 25 倍。同时考虑到 Blackwell 和 Rubin 两代产品的连续性，以及 AVGO 在交换机芯片的垄断地位，这些估值折扣显得极其不合理。资金忽视了一个核心事实：没有 NVDA 和 AVGO 的芯片，整个 AI 基础设施都无法运转。
CPU 的双重故事，QCOM 的单一困境
AMD 最近被伯恩斯坦升级到"跑赢大盘"。升级的原因是什么？因为 AMD 不仅在 AI/GPU 方面有机会，还在 CPU 的代理 AI 趋势中有机会。CPU 出货量在 Q1 2026 环比开始改善，略高于个人电脑出货量。伯恩斯坦认为 AMD 的基本面足以支持到 2028 年达到 20 美元的每股收益，当前股价相对这个目标仍有上涨空间。
QCOM 则陷入单一困境。智能手机出货量在 Q1 2026 同比下降 3%，内存芯片价格上涨意味着手机成本上升，对芯片组供应商的定价权是负面的。伯恩斯坦承认之前降级 QCOM 是个"糟糕的决定"，但仍然维持"与大盘持平"的评级。问题在于，消费电子的疲软已成定局，QCOM 很难找到新的增长引擎。即便未来分析师日能讲出数据中心的新故事，但相比 AMD 的双重驱动和芯片厂商的结构性地位，QCOM 的故事说服力有限。
子板块的现实考量
半导体设备（AMAT、LRCX、KLAC）继续被看好，产能建设的需求依然强劲，三家公司都被评为"跑赢大盘"，目标价涨幅在 30%到 70%之间。
模拟芯片（ADI、TXN）的情况更复杂。它们确实在复苏周期中，连续超过一年实现双位数增长，但数据中心业务占比仍然很小，大约 10%。TXN 和 ADI 的 P/E 在 30 到 40 倍，显得相当昂贵。伯恩斯坦对这两家都给出"与大盘持平"的评级，选择观望。
拥挤和库存两个风险
伯恩斯坦的行业情绪指标显示，半导体板块的拥挤程度已经处于历史高位。库存天数再次上升，远高于历史正常范围的上限，渠道库存虽有所下降，但仍然高于平均水平。这意味着什么？意味着如果下游需求出现任何疲软迹象，整条供应链都会面临主动去库存的压力。PC 和消费端已经显示疲软，手机更是同比下降。一旦库存压力蔓延到数据中心采购，价格战的威胁就会真实化。这时候靠近瓶颈的公司（NVDA、AVGO）的定价权会被严重削弱。
AI 需求的强劲程度毋庸置疑，但半导体板块当前的高估值已经定价了这些好消息。NVDA 和 AVGO 虽然相对便宜，但前提是相信它们能达到分析师的目标。AMD 的故事吸引人，但执行风险也存在。QCOM 则成了被遗忘的角色，催化剂不明确。伯恩斯坦的立场是有选择性的看多，这个时候，选股的重要性已经超过了看对方向。
