原文作者：Smac，Compound VC 合伙人
原文编译：Saoirse，Foresight News
编者按 ：当下市场热点轮番涌现，AI 热潮席卷全场，也有人质疑它是否会重蹈元宇宙风口的覆辙。身处喧嚣行情里，人们总被眼前热点裹挟，看不清长期趋势。想要理性判断，就要学会拉高视角。本文 Compound 合伙人 Smac 以气象类比，拆解轮番泡沫背后的市场逻辑。
气象学是个很有意思的领域。过去五十年里，各类气象预测工具不断迭代，天气预报的准确度也随之提升。如今的五天天气预报，精准度已经和三十年前的单日预报持平。
大多数人眼中的天气，是一整个连贯移动的系统：云层袭来、降雨、雨停、放晴。试想一股冬季锋面来袭，你脑海中浮现的画面，大概率是一大片灰色云层笼罩数百英里区域，降下茫茫大雪。气象学家将这类天气称为层状云系，简单来说，就像分层的蛋糕，云层覆盖范围内的区域都会经历相同的天气变化。
但天气并非只有这一种形态。如果你见过平原地区夏季的雷暴，就会发现它的运行方式截然不同。首先会形成单个对流云团：近地面温暖潮湿的空气向上攀升，遇上高空冷空气，水汽凝结，形成高耸的局部积雨云。短短一小时内，冰雹、闪电、暴雨接踵而至，能见度不足百米。
云团发展至顶峰后，能量彻底释放，随后逐渐消散。风暴下沉的冷空气以最高每小时 40 英里的速度向四周扩散，当这股冷空气撞上周边尚未形成风暴的暖湿空气时，就会像一道楔子，再次将暖空气向上推升。
只要大气存在足够的不稳定性，这道「冷空气楔子」就会在距离原有风暴十余英里的位置，催生新的对流云团。
新的云团本无法自行形成，大气中虽早已积蓄能量，却缺少触发条件，而消亡的风暴恰好提供了这一契机。随后，新云团会重复上一轮风暴的演变过程。
当多个对流云团接连形成，就构成了中尺度对流系统。身处地面的人，只会逐一遭遇每场风暴，每一场风暴都仿佛是整个天气系统的全部。一侧风平浪静，人们对即将到来的风雨毫无察觉；另一侧已是雨过天晴。但从卫星视角俯瞰，就能看到一连串独立的云团连成一线，各自处在不同的发展阶段，一路向前移动，直至耗尽沿途的暖湿空气。
新墨西哥州阿米斯塔德附近日落时分的超级单体风暴云
这种接连不断的风暴体系，和单一锋面天气的形成条件截然不同，它依赖于特定的大气环境：
- 近地面层空气温暖湿润，相当于风暴的「燃料」；
- 高空空气干冷，促使暖空气不断上升，形成大气不稳定性；
- 不同海拔的风向各异，让风暴产生旋转并横向移动，也就是风切变。
当以上三个条件同时满足，接连不断的风暴就会轮番上演。
说了这么多气象知识，回归正题：上述气象现象，和如今的金融市场现状几乎一模一样。
过去的市场，就如同层状天气体系：一轮牛市、一轮熊市交替上演，板块主线缓慢轮动，每一轮行情都会持续数年。1982 年至 2000 年是长期牛市，之后迎来互联网泡沫，2003 至 2007 年则是地产与信贷周期。这些行情周期漫长、脉络清晰。即便投资者在择时上出现数年偏差，只要看懂大趋势，最终依旧能够获利。
但如今的市场早已不复往日模样。我们正处在对流风暴链式行情中：一个个热点板块如同接连来袭的风暴，身处其中的人，都会觉得这轮行情势不可挡、贯穿全局。
资金从热度消退的题材中流出，转而催生相邻领域的新一轮行情。市场主线切换的节奏大幅加快，AI 基础设施、GLP-1s（是一类降糖药，因出色的减重效果走红，如今成为资本市场热门投资赛道）、稳定币、量子技术、核能、分布式自主技术、机器人、航天领域…… 每个赛道都会掀起一轮完整的行情热潮，拥有一批忠实的参与者，走完一套完整的叙事周期，最终也必然迎来行情回落。而上一轮行情消退后扩散的「冷空气」，又会在新的领域点燃下一轮热点。
不愿承认当下市场已经彻底改变，其实是自欺欺人。人们总爱调侃「这次不一样」的说法，但如果刻意无视金融市场环境发生的永久性转变，要么是思维上的懒惰，要么是固执地活在对旧市场的幻想里。
今非昔比的市场格局
二战后的很长一段时间里，金融市场的运行节奏都如同缓慢移动的天气系统。一轮牛市可以持续十年、十五年甚至二十年，板块轮动也始终围绕长期大趋势展开。
行业主题与领涨板块大致时间线
彼时的板块切换，都处在统一的宏观大环境之下，只有在一些标志性的时代转折点，市场大格局才会彻底颠覆，例如布雷顿森林体系瓦解、沃尔克推行反通胀政策、互联网泡沫顶峰、全球金融危机。
这种市场形态的形成，源于诸多结构性因素：过去交易成本高昂，散户参与度极低，也被迫养成长期持有的习惯；养老金是居民退休资产的主要载体；标普 500 指数成分股以制造业、能源、银行、零售企业为主，头部企业的盈利增速和经济体增速基本同步，走势平稳、可预测性强。同时，信息传播速度缓慢，一份企业年度报告发布后，大多数投资者往往要数周之后才能获知内容。
过去市场的波动率也相对均衡。牛市过后会迎来深度回调，市场杠杆逐步出清，调整周期漫长；熊市中的反弹同样循序渐进。市场会在不同情绪区间停留较长时间，整体格局的转变往往以季度、年度为单位。
结合气象类比来看，过去的市场：燃料适中、大气稳定性强、风切变微弱，行情绵长平稳，投资者可以从容规划。而如今，所有环境条件都已发生改变，部分条件甚至彻底反转，市场结构也随之迎来根本性变革。
变革从何而来？
诸多变化相互交织、彼此放大，而其中每一项变革，本身就足以重塑整个市场。总结来看，核心共有八大转变：
- 投机群体全民化
- 永续买盘形成
- 被动投资造就缺乏弹性的交易对手
- 多策略基金、高频交易崛起，市场中间力量消失
- 波动率被人为压制
- 指数成分结构彻底改变
- 信息延迟彻底消失
- 财政与货币环境转变
投机群体全民化
当下市场的参与主体，发生了肉眼可见的改变。上世纪 90 年代，散户交易量仅占美国股市总成交量的 10%。受高昂佣金影响，当时的散户大多长期持有个股，主动投机行为少之又少。
Robinhood 率先推出零佣金交易，并开创订单流付费模式；2019 年秋季，Schwab（嘉信理财）跟进取消交易佣金，随后 Fidelity（富达）、TD Ameritrade、E*Trade 等券商纷纷效仿，彻底改写了行业规则。
新冠疫情进一步加速了这一趋势：财政补贴发放、民众居家闲置、移动端交易 APP 刻意将交易游戏化，2020 至 2021 年，散户交易量占比飙升至 25%。当时很多人认为这只是短期现象，但散户高参与度的状态一直延续至今。2025 年 4 月 29 日，受关税政策引发市场剧烈波动，摩根大通数据显示，散户委托单占比创下 48% 的历史新高。在普通交易日，散户成交量也达到疫情前的两倍以上；市场大幅震荡时，这一比例最高可达 35%。
更深层的变化，在于散户的交易品种。个股期权成为散户的主流选择，日内到期期权更是疯狂扩张。新晋参与者以年轻人为主，持仓高度集中，交易紧跟市场题材。更关键的是，这类投资者往往借助特殊方式加杠杆（这类杠杆不会体现在常规保证金数据中），交易决策更多跟随价格走势，而非企业基本面，也极易跟风他人操作。
对应气象理论来说：如今市场近地面的「暖湿空气」比以往更加充沛，积蓄的潜在能量达到历史高位。
永续买盘形成
我此前也曾撰文分析过这一点。简而言之，美国退休保障体系，从固定收益型养老金转向了缴费确定型计划。如今，个人需要自行规划养老理财。反映在市场层面，就是每个发薪周期，都会有一笔规模庞大、不受价格影响的被动资金持续买入股票，形成自动化的永续买盘。
传统养老金的运作逻辑截然不同：固定收益型养老金需要对标负债管理久期风险。管理人会主动判断市场估值，如果认为股票价格过高，就会调整资产配比、增持债券。即便调仓节奏缓慢，也远比如今纯被动的永续买盘更具主动性。
这一点至关重要：市场边际交易资金，对价格的影响力远胜于以往。
被动投资造就缺乏弹性的交易对手
被动指数投资的本质，就是无视价格高低，严格按照成分股权重进行买卖。个股市值越高，被动资金的买入量就越大，反之则越少。这套机制天然将动量效应嵌入市场底层逻辑：走势越强的标的，获得的被动资金越多，美股七大科技巨头的强势表现，很大程度上便源于此。
多年来，已有大量文章分析指数权重向头部企业集中的现象。当然，头部企业本身盈利能力与增长实力也十分突出，这种集中并非全无道理。但核心问题在于：被动资金不存在天然的「止盈开关」。
多策略基金、高频交易崛起，市场中间力量消失
在被动永续买盘成型的同时，主动交易领域也迎来巨变，标志性变化就是多策略组合交易机构的崛起。Citadel、Millennium、Point72、Balyasny 等机构，汇聚了数百名独立基金经理，每个人负责专项交易策略，同时受到严格的风控约束。这类机构的资产管理规模爆发式增长，资金不断向头部集中，和股指成分股的集中趋势如出一辙。
与此同时，高频交易如今占据美国股市 50%~60% 的成交量，在期货市场更是达到 75%。这套组合催生了一个极度脆弱的市场环境：交易机构之间相互对手盘，市场价格发现功能被弱化。盘面上的大量成交量，只是市场内部的资金流转。
常态下，市场买卖价差极小，这固然是好事。但一旦题材逻辑破裂、市场持仓极端失衡，或是多家机构的风控红线同时被触发，市场微观结构就会瞬间失灵。所有基金经理的风险敞口高度趋同，止损规则也基本一致，一家机构被迫减仓，其余机构便会集体跟风。2018 年 2 月、2019 年 8 月、2020 年 3 月、2024 年 8 月的市场大跌，都是典型案例。而催生这类行情的市场结构，如今已经根深蒂固，未来还会反复上演。
传统的基本面多空对冲基金逐渐被挤出市场：这类基金依靠深度研究选股，持仓 20 至 40 只个股，投资周期长达数个季度。如今，这类机构要么被大型资管平台吸纳，要么转向一级市场、家族办公室或单一策略基金。在我看来，读懂题材切换逻辑、在短期资金进出之间保持耐心，依然能挖掘出可观的超额收益。
波动率被人为压制
结合以上四点，当下的波动率走势也就不难理解。数据显示，1990 年以来，美股恐慌指数（VIX）有三分之二的交易日收盘数值低于 20；波动率的日间相关性高达 85%，意味着当日波动水平基本会延续前一日状态。
但市场波动的切换模式变得极端且失衡：大量研究表明，长期被压制的波动率一旦突破临界点，就会在短短数日内剧烈爆发；而波动回落的过程却十分缓慢，往往会持续数周。
背后存在多重结构性原因：如今市场诞生了庞大的「做空波动率」产业。日内到期期权的普及，让做市商的对冲行为进一步压制日内波动。市场长期处于低波动的平静状态，风险不断累积；当尾部风险爆发，所有参与者会集体出逃。
简言之，如今市场的波动分布愈发畸形：长时间的低波动蓄力，最终换来更加猛烈的风险释放。
指数成分结构彻底改变
第六项变革，是股指本身的成分构成。1980 年，标普 500 指数以制造业企业为主，工业、原材料、能源、金融、必需消费品占据主导。这类企业的盈利增速基本和 GDP 同步，增长曲线平稳，估值倍数也会围绕中枢合理回归。即便是预估宝洁这类企业未来五年的盈利，也不会出现巨大偏差。
如今局面早已不同。信息技术、通信服务，再加上可选消费中科技属性较强的亚马逊、特斯拉等企业，合计占标普 500 指数权重的 40% 以上。这类企业的盈利模式不再线性发展：软件产品的边际分发成本几乎为零；而人工智能赛道更是充满不确定性 —— 人工智能实验室，究竟会成为未来半个世纪最核心的基础设施，还是无底洞式的烧钱项目，市场看法两极分化。
对这类企业而言，预估短期盈利尚且困难，远期价值更是充满变数，估值也因此大幅震荡。企业估值不再单纯依靠财务报表，市场叙事成为核心影响因素。对于能够预判前沿技术走向、看清企业竞争壁垒、布局未来新兴市场的投资者而言，这里蕴藏着大量超额收益机会。
传统制造企业的产能扩张循序渐进，现金流折现模型的测算结果相对稳定，估值倍数也更容易回归合理区间。而如今，企业估值高低，很大程度上取决于市场对其发展故事的认可度。我并非认为传统估值体系已经失效，这只是当下新型企业的客观现状。
如今的主流指数，充斥着这类长久期、依靠叙事驱动的企业。大气温度梯度越陡，积蓄的能量就越多；同理，这类企业越多，市场蕴藏的潜在动能就越强，一旦出现触发因素，行情波动就会愈发剧烈。
信息延迟彻底消失
所有人都能直观感受到这一点，但其影响力常常被低估。在金融发展的大部分历史中，市场相关信息的传播都会受到发布渠道的限制。而如今，信息几乎实现零延迟传播。
尤其是持仓信息，传播速度远超以往。投资者可以实时看到业内知名人士对消息的反应，越来越多人也会主动公开自己的持仓。海量实时信息不断催生攀比心态，盈利截图随处可见，「千元本金翻数百万」的案例频频走红，踏空焦虑情绪持续发酵。
财政与货币环境转变
这一点无需过多赘述，核心总结如下：
- 美国货币政策长期偏向宽松，实际利率低位运行；
- 量化宽松持续扩张美联储资产负债表；
- 低折现率推高所有长久期资产价格；
- 财政政策加码，各类补贴、产业法案相继落地；
- 全民就业背景下，财政赤字达到战时级别；
- 经济呈现 K 型分化，金融市场与实体经济走势脱节。
风暴如何形成？
结合以上所有变化，轮番出现的市场泡沫成为必然结果。
行情的演变分为多个阶段，逻辑清晰易懂：
- 行情蛰伏期：各个赛道轮流被市场冷落，关注度低迷。但即便不被看好，行业内依旧有人坚持深耕。
- 行情启动：技术突破、政策调整、业绩超预期等实质性变化出现，最先被行业资深研究者捕捉。
- 叙事成型：热点题材形成统一的市场概念，传播门槛大幅降低。即便有人反感这种简化解读，但不可否认，通俗的故事能让普通投资者快速理解并参与其中。
- 认知分化：市场出现明显分歧。除了坚定看好的参与者，场外潜在买家不断减少，多空估值差距持续拉大。
- 行情破裂：事后回看，行情拐点总是清晰可见。如今市场参与者急于预判顶部，这也是网络舆论、流量攀比催生的常态。题材逻辑出现裂痕后，资金集体减仓，流出的资金开始寻找新的投资方向。
- 新一轮热点诞生：出逃资金流向新的赛道，如同风暴的冷空气楔子，再次点燃下一轮行情。
未来展望
这套新市场格局带来的影响十分深远。我们可以预判行情的整体形态，却无法精准定位每一轮热点爆发的具体位置。
新冠疫情过后，很多人认为市场异动只是短期异常，或是低利率环境下的特殊产物。不可否认其中部分观点属实，但如今可以确定：市场大格局的转变是永久性的。前文提到的八大变革，趋势都不会逆转：
- 交易佣金不会再度上涨；
- 被动投资规模不会收缩；
- 传统固定收益型养老金彻底退出主流；
- 社交媒体与信息传播只会越来越快；
- 大型多策略交易机构虽存在变数，但结合其规模与盈利情况，短期内不会消亡；
- 信息传播延迟不会重新变长。
当下的市场环境，已经成为新的「常态气候」。期待回到上世纪八九十年代那种层状慢行情，只是不愿面对现实。
还有一种观点认为，轮番出现的热点行情，持续时间会不断缩短。这种预判很难定论，因为市场会陷入「互相预判对方行为」的博弈循环。但有一点可以确定：每一轮行情都会让参与者熟悉规律，进而加快下一轮行情的节奏。加密货币市场的交易者，也逐渐适应了传统金融市场的玩法。不过，叙事驱动型行情存在天然周期下限，不会无限加速。
这套轮动泡沫的市场，主要利好两类投资者：第一类是行业深度研究者。他们能够理清题材背后的技术壁垒、监管规则、供应链关系、盈利逻辑，判断市场预期能否落地。人工智能工具会让很多人误以为自己属于这类专业群体，这其实暗藏巨大风险。第二类是趋势观察者。绝大多数投资者都属于这一类，核心工作是判断主流专业参与者的行为动向。
同时，未来值得炒作的题材依旧十分丰富：AI 基础设施与应用、机器人、实体人工智能、精准医疗、加密货币、材料科学、核聚变与先进核裂变、电网储能、航天、脑机接口、量子技术。即便是同一个大赛道，上下游细分领域、技术栈不同环节，也会轮番出现行情起伏。
散户在当下市场拥有天然优势：时间自由、操作灵活，无需像机构那样召开投资决策会议，也不用面对季度赎回的短期压力。多年来「逢跌买入」的有效策略，也为散户创造了收益基础。因此，只要做好风控，散户在新市场中大有可为。
跳出风暴，俯瞰全局
前文分析了市场结构形成的原因，或许会让人觉得我对当下的市场形态带有主观评判。诚然，我有自己的看法。在一级市场投资中，我们依旧可以选择不助长负面社会效应的项目。但在二级市场投资中，最常见的错误，就是按照自己理想中的模样去预判市场。
这是刻在人类天性中的情绪弱点，历史上牛顿也因此在投资中遭遇巨亏。
情绪是投资收益的巨大阻碍。常年能看到各类资管从业者在媒体上唱空市场、预判衰退，他们的言论反复出现，却很少应验。
市场再也回不到过去的样子。这套链式风暴行情，是否比传统市场更加畸形？我无法下定论。但客观来看，促成当下格局的诸多变革，整体具备积极意义：投资门槛降低、自动化养老理财普及、被动投资工具丰富、信息传播更加实时，普通大众拥有了更多参与金融市场的机会。
站在地面上，每一场风暴都会让人觉得笼罩一切，人们的视线被眼前的行情局限。这也是身处每一轮板块热点中，所有参与者的真实感受：行情如同黑洞，吸纳市场所有流动性。只有主动拉高视角，才能看清完整的链条：一个热点落幕，下一个热点接棒，循环往复。每一轮行情中的参与者，都深陷当下的狂热或焦虑之中。
金融市场之所以令人着迷，在于它始终处在变化之中，而价格发现依旧由人类主导。人类天生情绪化，也会不断重复过往的错误。这种矛盾，造就了我们如今看到的一切：当下看似混乱躁动，拉高视角后，不过是一轮接一轮滚动的泡沫。
本文的核心初衷，是希望大家跳出眼前的风暴，站在更高维度观察市场，看清行情主线的走向，尽量不被单一热点带来的情绪裹挟。
这件事道理简单，却考验极强的定力，知易行难。
