原文作者：Joe Zhou，Foresight News
大量亚洲 Crypto VC 消失了。
最近一周，我联系了通讯录里的二十多位投资人朋友，其中超过一半已经离开。有人转去做 AI，有人下场亲自创业，还有一些基金，则彻底停止了投资。
如果把时间拨回 2021 年或 2024 年，Web3 投资市场曾经疯狂到一天出现十几条、甚至将近二十条融资新闻，千万美元的融资习以为常。那时候，很多人都相信 Crypto 将爆发式增长。VC 拼命募资，项目拼命发币，创业者疯狂狂奔。
但到了 2025 年下半年，整个行业迅速降温。如今的 Web3 市场，很多时候一天只能见到一条融资消息。真正活跃在一线、并且依然持续下注 Web3 的 VC 已经越来越少。
这一轮周期里，Crypto VC 到底经历了什么？在调查过程中，我找到了几位依然活跃在 Web3 一线的投资人。IOSG 的创始人 Jocy 透露：「我们每年依然会投资 15 个 Web3 项目，其中 30% 是领投，即使在熊市里也是如此。仅今年上半年，我们就完成了 3 个一级投资。」
九年，三轮牛熊，他们见证过行业最疯狂、最泡沫化的时候，也多次蹚过行业最低谷的泥潭。而在这轮熊市里，Jocy 对我说，他最大的感受是：Crypto VC 的逻辑，已经彻底变了。
以下是 IOSG 创始人 Jocy 的自述。
我在 Web3 做了九年 VC，经历了三轮牛熊
我做 Crypto VC 已经九年了。
从 2017 年创立 IOSG 开始，我们在这个行业经历了三轮牛熊，总共投资了近百个项目。那时候，整个行业还很小。比特币刚突破 1000 美元，以太坊还不足 10 美元，大多数人甚至还不知道「区块链」是什么。
那个时候，我们大约 80%-90% 的仓位都配置在一级早期项目。
但现在，随着加密环境的变化，最近两年我们也逐渐调整了投资策略，不断增加对 Post-TGE（项目正式发币后）和 OTC（场外交易）项目的配置比例，目前大致形成了 50% 一级、30% Post-TGE、20% OTC 的投资组合。
对我们来说，早期一级市场依然是 Alpha 的核心来源。但越来越多时候，我们发现一些 Post-TGE 和 OTC 的资产出现了明显的价值错估，二级市场开始涌现出比一级更具性价比的机会。
与此同时，这种策略也给了我们更好的流动性管理空间，能为 LP（出资人）提供更清晰的 DPI（已实现回报率）退出路径。我认为未来的格局是：头部 20% 能向 LP 讲清楚 DPI 退出路径的 VC，将拿走市场上 80% 的资金，剩下的基金去分那残羹冷炙的 20%。
我们目前有十几个人，团队分布在亚洲和美国，策略始终是全球化的，因此能敏锐感知整个行业在全球的水温变化。现在的市场其实很冷清，好项目非常稀缺。你看硅谷的 Web3 创业圈，真正做纯 Crypto 的新人越来越少，大量人才被吸到了 AI 赛道。
目前整个市场仍处在偏悲观的阶段，且这种压力短时间内不会结束。
每过几年，加密行业都会经历一轮极其剧烈的洗牌，机构离场，项目归零，情绪从狂热跌回死寂，然后再重新出发。对我们来说，如今反而是一个重新建立行业秩序、重新定义价值的最好阶段。
每一轮行业最低谷，往往也是最好项目孕育的时刻。
很多人以为 VC 只是投钱。但其实真正长期留下来的机构，一定是能够帮助创业者解决问题的机构。我们过去九年最大的积累之一，就是投后能力。另外，我们一直在做一件事：构建生态。从 Infra 到 DeFi，到 Consumer，再到 AI 与 Crypto 的交叉领域，我们其实一直在拼一张完整的生态版图。
我们希望不同项目之间，能够形成协同。这是我们长期非常重视的事情。
加密 VC，正在进入「地狱模式」
上一轮牛市巅峰时，行业有多疯狂？一个种子轮项目，可以 3 天敲定，5 家机构疯狂抢额度，甚至同一个项目在同一时间会开出三个不同估值。
我们从来不参与这种游戏。那不叫投资。
今天市场冷下来之后，反而给了真正做研究的机构机会。我们终于可以真正坐下来做 DD（尽职调查）。可以花三周，而不是三天，去认真透视一个项目。
所以这一轮，其实是研究驱动型基金的结构性机会。因为市场的钱少了，好项目会主动寻找真正能够提供非财务价值的机构，而不是只会盲目给高估值的机构。我们的 Alpha 来自深度的判断力，而不是抢额度的速度。
放眼望去，整个行业的资金都在缩水。
前不久 a16z 融了一只 26 亿美金的基金，虽然仍是庞然大物，但对他们自己而言，规模比上一期变小了。Benchmark 等大机构也在缩减规模。
美国基金的玩法不太一样，很多是 10 年周期。在上个周期，它们赚钱的大头未必是靠投中了一级市场的好应用，而是靠重仓比特币等大币种。它们用雄厚的美元资金把市场估值推到了天花板，但并没有给行业指明真实的落地路径。
在泡沫退去的阶段，美国基金余粮充足，还有很多条路可选。但亚洲基金被一起推上高点后，跌下来发现自己没路可走了。
过去一年，整个亚洲的 VC 融资市场惨不忍睹。绝大多数 VC 都很难融到钱。几乎没有 LP 会说自己一定要配置 Crypto VC。
所以这一轮，对于亚洲基金来说，是一个极其痛苦的地狱模式。
但换个角度看，这也意味着亚洲基金必须更精准。因为子弹有限，每一枪都必须打中。我们内部一直强调：不要做中间项目。要么投行业的 Top 1、Top 2，要么不投。因为在熊市里，中间层最容易崩塌。
Crypto 行业最大的问题：TOKEN 与价值脱轨
在这个周期，我们坚决避开几类项目：纯讲 Narrative（叙事）但缺乏 PMF 的基础设施、过度重复建设且没有现金流的项目，以及纯靠构想画饼的项目。市场已经对那些「高 FDV、低流通」的基建代币彻底免疫了。现在如果你做 Infra，机构甚至更倾向于投你的股权（Equity），而不是代币。
长期以来，Crypto 行业存在一个最大的顽疾：Token 与真实价值处于长期脱轨的状态。
过去，许多项目方玩着一套「金蝉脱壳」的把戏——真正赚钱的业务收入与核心股权，被牢牢锁在现实世界的公司主体里；而发行的代币，仅仅被当作无息的融资工具、流动性出口，甚至是一种操纵市场情绪的筹码。
说白了，协议在链上赚取了真金白银，代币持有人却连一杯羹都分不到，他们对项目创造的价值没有任何实质性的索取权。这种利益结构的极度错位，让大量投资人在过去几个周期里血本无归。因为他们花钱买到的，从来不是真正的「资产」，而只是一个没有权利定义的空洞符号。
经历了几轮惨烈的洗牌，今天的行业终于开始清醒： 好的 Token，必须是能够承接真实价值的 Token。
优质的项目正在主动寻求透明化，将代币与协议利益进行清晰的强绑定，这将成为下一周期关键的差异化竞争优势。像 Uniswap、Hyperliquid、Polymarket，以及我们投资的 Morpho，都在极力推动这一趋势。
以 Morpho 为例，他们公开向市场承诺：协议产生的价值将通过程序化设定，直接累积到代币之上，而绝不会流向独立的公司或股权。同样，Uniswap 在美国监管环境出现松动后，也正顺应趋势向这个方向调整；而 Hyperliquid 则用实际行动向市场证明了「代币回购」的巨大威力。
坦白讲，回购本身并非衡量利益绑定的完美指标，但从底层结构来看，它真正赋予了代币以核心支撑力。通过持续减少流通供应量、与持币者建立长期的利益捆绑，再辅以透明且程序化的回购节奏，项目方能为代币铸造一个坚实的价格底座。对于长期持有者而言，这类代币的性质正在发生质变——它们越来越像国债或生息资产，其稀缺性与内在价值会随着时间稳步提升。
只有真正具备价值捕获机制、拥有回购造血能力与底部支撑的代币，才有资格跨越牛熊，成为一种长期的金融资产，而非纯粹的博弈筹码。
也许，正是因为行业跌到了最痛的谷底，Crypto 才得以真正开启这场「去伪存真」的硬核进化。
每一轮最悲观的时候，才会诞生真正伟大的项目
过去几年，Crypto 其实经历了一场向最坏结果坠落的巨大「证伪」：到底哪些产品没有真实需求？哪些叙事根本无法成立？注定比不过 Web2 的方向在哪？
这个证伪的过程，埋葬了无数金钱和顶尖人才，但也让答案逐渐清晰。对于 VC 来说，投资逻辑必须彻底改变——不再是赌行业 Beta、赌周期，而是必须回到商业本身。
我们不再把 Crypto 当作一座孤岛，而是视作「金融的数字化」。行业终于意识到，真正重要的从来不是虚幻的「大数字」，而是背后的真实价值。现在看项目，我们必须拆解到极细的颗粒度：死抠 Consumer 项目的留存率、获取成本（CAC）和生命周期价值（LTV）；把已发币项目的 ARR（年度经常性收入）层层拆开，剥离出可持续的真实收入。
当 Crypto 从一个讲故事的另类圈子向真正的金融行业过渡时，狂热的反面，出现了巨大的价值洼地。
当下的市场，人们更愿意为虚无缥缈的「想象力」付钱，却把那些真正有收入、有用户、有现金流的项目错误地低估了。比如 Morpho、Sky 甚至前阵子明确放弃 IPO、坚守代币生态的 Uniswap。这些经历过完整牛熊的老牌协议在熊市的极深回撤中失去了关注，但它们的基本面不仅没有变差，反而随着行业环境和收入能力的改善，变得越来越健康。
这也是为什么，我们现在会拿出大约 50% 的仓位，去配置这些拥有真实收入的已发币项目。我们将火力高度集中在两个方向：
- 真实收益与金融基建： 包括稳定币支付、清结算、Neo-bank（新型银行）、链上信贷。比如我们投资的 Ether.fi、Morpho、Centrifuge 以及 RedotPay，它们有着极度清晰的用户需求和正向现金流。
- AI 与 Crypto 的交叉领域： 我们预留了 20% 到 30% 的子弹，不投通用大模型，而是绝对聚焦加密原生的 AI 基础设施（如数据训练与收集）。
面对这种无序和狂暴的洗牌，作为 VC 自身也必须进化。现在，我们内部的每位同事都配备了专属的 AI Bot，由它接管繁琐的数据回测和跨时区协同。但跟人打交道、做人性底层的判断，依然是我们无法被替代的护城河。
九年下来，我最大的感受是：真正伟大的公司，几乎都不是在最热闹的时候诞生的，而是在很多人觉得行业完了的时候。
在这个充斥着裁员、幻灭和迷茫的周期里，很多人正在离开，甚至开始怀疑 Web3 是否还有未来。但只有在低谷期，你才会被迫去思考：用户真正需要什么？什么东西能长期活下来？
我依然觉得，这个行业真正重要的东西，其实才刚刚开始。泡沫退去之后，留下来的那部分人，才真正决定了下一轮世界会变成什么样子。
