编译 & 整理：深潮 TechFlow
嘉宾：Michael Terpin（Transform Ventures 创始人兼 CEO、《Bitcoin Supercycle》作者）
主持人：David Lin、Bonnie Cheung
原标题：做空比特币就对了？加密货币教父：这价位是最后防线！
播客源：邦妮区块链
播出日期：2026 年 5 月 14 日
编辑导语
在本期播客中，Michael Terpin 给出了一个大胆的判断：60K 附近大概率还不是本轮周期的真正底部，二比一的赔率倾向于继续下行至 48K–57K 区间，时间窗口指向今年 10 月。
作为被 CNBC 称为「加密教父」，是 Saylor 私人活动的座上宾，Terpin 透露了 Saylor 思路转变的内幕：STRC 11.5% 的股息压力意味着 Strategy 必须保留卖币偿付的「逃生阀」，这并非战略动摇而是融资结构使然。此外，他维持 2033 年比特币百万美金的长期目标不变，并断言 AI 代币将在未来三年跑赢比特币。同时他还预言，量子计算威胁的真正对象不是 BTC 而是以太坊上的智能合约，Satoshi 把减半周期对齐美国大选并非偶然。
精华语录
Saylor 转向与 STRC 融资结构
- 「Saylor 之所以现在留出【需要时可以卖币偿付股息】的余地，本质是因为他的融资对象变了。STRC 已经变成一个零售与机构同时驱动的产品，11.5% 的股息差不多是国债收益率的三倍，他必须证明在极端情况下能兑付。」
- 「Saylor 的目标是月度购买额从现在向 100 亿美元、1000 亿美元、1 万亿、10 万亿美元逐级抬升。10 万亿不知道能不能到，但 100 亿月度购买在可预见的未来是可以实现的，这是巨大的买盘压力，等于给比特币下跌设了一个地板。」
- 「他每次 OTC 买入并不会立刻推高价格，反而出奇地温和，OTC 本来就是用来掩盖买卖行为的渠道。」
10 月底部论
- 「我们现在大概有 60% 的概率还在向下走，目标 48K–57K 区间。但和 2 月那次判断不同的是，我现在不认为会跌破 40K，STRC 和 ETF 提供的缓冲已经把下限抬上来了。」
- 「每一轮筑底过程历史上都需要大约一年时间：上一轮是整一年、再上一轮差三天到一年、第一次减半周期是一年零几周。这一轮如果 12 周就结束，那意味着大量历史规律同时失效，这种概率很低。」
- 「Coin Days Destroyed 这个指标指向底部约 42K，过去每一轮都准。再加上 23 个月【首高到底部】和 35 个月【底部到顶部】两条经验值，三个独立指标都指向 10 月会是底部。」
- 「现在卖盘的主力不是巨鲸，巨鲸早在去年 9、10、11 月就卖完了。今天大部分卖压来自爆仓，永续合约和 100 倍杠杆工具普及之后，散户被清算的方式比四年前多得多。」
超级周期、收益递减与 Satoshi 的设计意图
- 「从 1/10 美分到 30 美元是 3000 倍，第二轮 100 倍，第三轮 30 倍，第四轮原本预期 10 倍但因为宏观逆风只走了约 8 倍，收益对数级递减、跌幅算术级收敛，这是减半周期的真实数学结构。」
- 「超级周期必须满足两个条件：持续 5 年以上、并且资产的核心叙事发生本质性变化。CME 在 2023 年提出货币贬值可能开启新一轮商品超级周期还不确定，但到了 2025 年答案已经很清楚了。」
- 「我不认为 Satoshi 把减半时间对齐美国大选是巧合，每次减半都在大选年附近，熊市落在中期选举年。这说明他对经济节律有非常精密的理解。」
量子威胁、AI 代币与比特币的关系
- 「量子计算真正能破解比特币还有 15 到 20 年。在那之前，攻击者会先去打 SHA-256 的其他目标——国防、医院、银行等，破解 Satoshi 的钱包比破解摩根大通要难得多。」
- 「我真正担心的不是量子破解比特币，而是某个前沿 AI 模型（比如 OpenAI 不敢发布的那种 Mythos 级别模型）流到坏人手里，攻破以太坊上的某个重要智能合约，比如 Lido 这种质押了海量 ETH 的协议。那才是这一轮的潜在 FTX 时刻。」
- 「未来三年，头部 AI 代币会跑赢比特币。这些资金中相当一部分最终会回流到比特币，加上稳定币用户首次拥有了钱包，进入比特币的摩擦成本被极大降低了。」
Jane Street 抛压与 Wall Street 玩法
- 「Jane Street 在美股开盘后半小时系统性抛售比特币，同时建空头头寸的说法被广泛报道。我没有直接证据，但这种操作停掉之后价格就涨上去了，这本身就是某种确认。」
- 「巨鲸时代经典的玩法是：OTC 大量买入、在小交易所做空、由套利机器人把全市场价格拉下来，最后用空头平仓和 OTC 折扣两头赚钱。这套打法在黄金市场已经存在很久了，现在 Wall Street 把它带进了比特币。」
Saylor 的策略转向
主持人 David ： 欢迎回到节目。我们再次来到 Consensus Miami，很高兴在一年之内第二次请到 Michael Terpin。Michael 是《Bitcoin Supercycle》一书的作者，被 CNBC 称为「加密教父」，也是 Transform Ventures 的创始人兼 CEO。今天我们想听他谈谈比特币下一步往哪走。
主持人 Bonnie ： Michael，我们一会儿会聊比特币的方向，但请你先回答一个即时的问题——Saylor 的策略转向，你怎么看？我知道你是 STRC 的大投资人，三个月前你和我们聊过它。
Michael Terpin： 他自己说这不是转向，这件事和他现在的融资来源有关。我和 Saylor 本人讨论过很多次，我一直主张，如果你的目标是长期持有更多比特币，那应该在顶部卖、在底部买回，这就是我书里的核心论点，我的基金也是这么做的。
Saylor 大约两年前对我说，如果他做出任何非「永远买入」的动作，Wall Street 的买家就会怀疑他的论点变了，不会再无条件给他写支票。那时候他融资的对象是优先股和其他工具的机构买家。但 STRC 已经变了，它现在是一个零售和机构共同驱动的产品。
现在市场关心的是，他怎么支付 11.5% 的股息？这几乎是国债收益率的三倍，但依然比较安全。他必须证明他可以卖比特币来支付股息，但这不意味着他真的会卖。历史上 Treasury 公司之所以被迫卖币，是因为董事会陷入危机、市场已经崩到底部。Saylor 不是这种情况。他和 Strategy 是坚定的长期持有者，他这套以 11.5% 借入、获取 20% 以上年化升值的金融工程结构是站得住脚的。但你必须留一个「逃生阀」以备真的需要卖出时可以卖。我个人非常不认为他短期内会这么做。
百万美元比特币的长期路径
主持人 David： 一年前在 BTC Vegas 你给出过到 2033 年比特币达到一百万美元的预测，这个判断还成立吗？
Michael Terpin： 成立。我对一百万美元预测没有任何修正，我们现在处在「比特币之秋」（Terpin 提出的四季周期框架中的下行阶段）。一年前到现在唯一真正变化的是 STRC 的出现，它在熊市环境下提供了 Strategy 此前不可能完成的购买规模。Saylor 上一次除权日就融了大概 70 亿美元。
上周在 Vegas 的 Bitcoin Conference 上，他做完主题演讲后给巨鲸们做了一个专场。他说他的目标是月度购买额从现在抬升到 100 亿、1000 亿、1 万亿、10 万亿美元。10 万亿我不知道能否实现，100 亿月度购买在不远的将来肯定能到，1000 亿也是可以预见的。这就是巨大的买盘压力。我认为这相当于给底部下沿设了一个地板。
二月份的时候，因为价格没有触及 200 周均线，所以那次我判断不是真底。它本来要跌破 57K 才算真正触及，但只到了 60K 就硬反弹了。而过去三次恐慌性投降阶段的形态都不是这样硬反弹，是一段长时间的横盘，所有人对比特币失去兴趣。
谁在推动价格？
主持人 David： 我们今天早些时候采访了 Saylor，他很谦虚地说自己的买入并不会推动价格。你怎么看？
Michael Terpin： 我不会说他的买入完全不动价格。我会说他给下跌设了地板，因为我相信如果跌到 39K 这种位置，他会买得更多。同时，每次他买的时候价格上涨幅度其实出奇地小，这是因为他是 OTC 渠道买入的，而 OTC 本来就掩盖买卖行为。从历史上看，巨鲸时代的很多波动都是这么来的：OTC 大量买入，然后在公开市场抛压让价格跌、同时建空头。这是 Wall Street 已经在其他资产上玩过的把戏。我认为 10 月 10 日前后的剧烈波动里，是有这种博弈的痕迹的。
主持人 Bonnie： 随着越来越多的巨鲸或机构积累更大份额，比特币的波动性会如何变化？
Michael Terpin： 巨鲸的占比其实没在上升，机构的占比在上升。但我认为 10 月卖出的那批巨鲸，绝大多数会等比例甚至更大规模地买回来，这就是「四季理论」的核心：恐惧与贪婪驱动季节切换，比特币之夏末段卖出的价格比比特币之秋初段高得多。如果你能准确判断「秋」的第一天（泡沫破裂）和最后一天（恐慌性投降），单一周期收益超过 4 倍是不难的。
主持人 David： 如果机构把比特币当作永久资本积累，是不是会让市场更缺乏流动性、更波动？
Michael Terpin： 如果是真正的永久资本，会的。但 ETF 并不是永久资本，资金还是会进出。不过 ETF 持有人确实比一代散户的换手率低。一代散户是那种不愿意自托管，连 Coinbase 都嫌麻烦，只接受通过 Charles Schwab 等传统券商账户买入的人。他们历史上在价格下跌时止损卖出，但卖出比例确实比 4 年前或 8 年前那种「听朋友说赚钱就追高、临近底部就恐慌抛售」的散户温和。可能是因为他们打电话给经纪人，被劝住继续放进 IRA（个人退休账户）持有 10 年。
主持人 Bonnie： Saylor 在用 OTC 大量买入，意味着有人在 OTC 卖给他。是巨鲸在卖吗？
Michael Terpin： 巨鲸早就卖完了。现在卖出的主力是爆仓盘。永续合约、各种新型衍生品的爆仓方式比 4 年前多得多。4 年前 BitMEX 是第一个提供 100 倍杠杆的，现在 Hyperliquid 等各种平台都有。再加上交易机器人普及，很多散户赚一点钱就觉得自己天才，开始重仓杠杆，结果被清算。爆仓盘的规模在链上能直接看到，不能说是绝大多数卖压，但占了相当一部分。
主持人 Bonnie： 你说巨鲸已经卖完了，这部分巨鲸是在交易，不是冷钱包？
Michael Terpin： 绝大多数巨鲸是冷钱包持有者。卖出的那部分大概只占持币 8 年以上、特别是 10 年以上钱包的 10% 左右，大部分老钱包是从未动过的，或者只动过一次把币转入隔离见证地址做 OpSec。每个 4 年周期里有两次，他们在接近顶部时卖、在底部成立之后才买回。他们通常卖得早一点、买得晚一点，因为总觉得还能再低，2021–2022 那一轮链上看得非常清楚。
为什么 60K 大概率不是底
主持人 David： 我们上次聊的时候比特币在 60K，你判断会更低。
Michael Terpin： 对，那是我们在香港聊的时候。这次它跌到接近底部但没真正触及，按照 Saylor 的说法二月那次就是底。如果二月真是底，那意味着历史规律里绝大多数指标同时失效。每一轮通常应该只有一两个规律变化，但当大多数同时变，你就要怀疑整个周期判断了。
第一，每一轮底部历史上耗时约一年，上一轮整一年、再上一轮差三天到一年，如果 12 周就结束，时间维度上的恐慌性投降不充分，那些不是止损但确实意志薄弱的持有者还没真正放弃。
第二，技术指标指向 10 月为底部。Coin days destroyed 指标（衡量长期持有者抛售强度）指向约 42K，这个指标历史上每次都准。还有「首次冲击新高到资本投降」的时间窗：过去两次都是 23 个月。再加上「底部到顶部 35 个月」的规律，上次顶部到现在算 35 个月差几天，正好和泡沫破裂时点对得上。这两个 23 个月、35 个月都指向今年 10 月。
唯一的争议在于，这一轮在减半之前就出现了「首次新高」（ETF 通过后 2024 年 3 月冲到 73,850 美元再回落），这是历史上第一次。如果 23 个月从那个 ETF 月份算起，就指向今年 2 月，恰好对应那次 60K 低点。所以我的判断一直是：70% 概率底部还没到。今天价格刚刚拉到 83K，我认为是不错的做空机会，我的基金正在做。但现在大概有 40% 的概率底部已经成立，我们也要做反向对冲。整体来看，二比一的赔率倾向于继续下行，我在 80 多 K 卖出的，能在 60K 甚至 50K 区间买回。
和 2 月相比，唯一变化是我不再认为会跌破 40K，STRC 和 ETF 的买盘提供了缓冲。每一轮减半周期都是收益递减、跌幅也在递减。这一轮是历史上收益最低的，我原本预期中性宏观下 3 倍涨幅，实际只有约 2 倍多一点。原本预期跌幅约 66%，目前从 126K 到 60K 大概只跌了 54%。所以最终底部我估计在 48K–55K，甚至 57K 也有可能，只要跌破 2 月的 60K、触及 200 周均线，周期叙事就还成立。
AI 对软件行业的冲击会蔓延到比特币吗？
主持人 Bonnie： AI 在颠覆整个软件行业。IGV ETF（软件指数 ETF）年初至今下跌约 25%，主流媒体说「任何建立在代码之上的东西都在被重新定价」。比特币也是基于代码，会面临类似重定价吗？
Michael Terpin： 不会。比特币顶住过无数次攻击。不会有什么 Mythos 级模型能解开比特币的代码，它的保护层太厚了。比特币不只是代码，还有所有已经被永久封存的区块。量子计算的威胁是说理论上可以暴力破解私钥，把原本需要几十亿年的事情压缩到几分钟内试出 45 位字母数字串的所有组合，但这件事我认为还有 15 到 20 年。
而且在攻击比特币之前，量子计算会先攻击其他基于 SHA-256（比特币使用的加密哈希函数）的目标，国防系统、医院、银行等。要破解 Satoshi 的钱包，得先过摩根大通这一关。比特币是一个一个钱包破解的，不可能一次性破解整个网络，这是它的去中心化优势。
我真正担心的是，AI 攻破某个以太坊上的重要智能合约，引发以太坊价格暴跌，比特币被连带拖下水。这是我认为现在到 10 月之间最有可能的「FTX 时刻」，比如 Lido（以太坊最大的流动性质押协议）被攻破，里面质押的 ETH 被吸走转到朝鲜。这个级别的事件会把比特币拖到 40K 区间。如果没有这种黑天鹅，只是普通的对冲基金平仓，可能也就跌到 60K 下方。
主持人 Bonnie： 大家都在谈量子破解比特币，但很少有人谈以太坊。量子能先破解以太坊吗？
Michael Terpin： 我刚才不是说量子破解以太坊本身，而是说基于以太坊的智能合约会被新一代前沿 AI 模型攻破。比如 OpenAI 内部据说有一些不敢发布的 Mythos 级模型，现在其他实验室也都有同等强度的模型。如果这种东西流到坏人手里，会去主动寻找漏洞。回顾历史，最接近瓦解以太坊的是 2016 年 The DAO 攻击事件，当时 Vitalik 和社区决定回滚以太坊主链来抹掉那次黑客盗取。当时 6000 万美元相当于以太坊总市值的两位数百分比，价格从 30 美元跌到约 6 美元，但最终还是恢复了。
比特币、纳指、黄金的联动与战争避险
主持人 Bonnie： 从超级周期的视角看，为什么过去三个月比特币、纳指、黄金这三个资产同步运行？我把它们叠在一张图上，10 年期收益率那条橙线先忽略，其他三条最近 6 个月走势非常一致。
Michael Terpin： 战争之后这段，比特币其实有过一段独立行情，它先横盘再上涨，黄金这段并没有同步。我没有做逐日比对，但战争之后比特币跑赢黄金这件事是近年来比较少见的。
主持人 Bonnie： 这是不是意味着黄金作为反战避险的叙事在被比特币替代？
Michael Terpin： 还没到那一步。「比特币是数字黄金」是多年来的主叙事，虽然规模上还是远小于黄金市场，但比特币有一些特性在很多人看来比黄金更稳健，比如稀缺性，每 4 年新增量减半，黄金每年新增量大约是存量的 1.5%，未来 100 年如果保持这个速度，意味着 100 年后黄金存量增加 150%，而比特币只增加约 4%。
全球流动性、总统大选与超级周期
主持人 David： 你认为流动性还是比特币的主要驱动力吗？Lyn Alden（宏观分析师）几年前把全球 M2 货币供应增长和比特币价格叠加，相关性很强。这是否会动摇你的周期论？
Michael Terpin： 不会，两者是互补的。全球流动性周期主要由总统大选和相关政策驱动，我在书里写过，Satoshi 把减半安排在总统大选年附近、把熊市落在中期选举年附近，这不是巧合。
主持人 David： 你为什么说不是巧合？
Michael Terpin： Satoshi 在白皮书里没有明说，但事实是 2012、2016、2020、2024，下一次 2028，全都对齐美国大选。其实他也不可能精确控制，因为周期不是固定 4 年，而是 21 万个区块，目标 10 分钟一块，正好 4 年。难度调整算法会根据出块速度自动让矿工更难或更容易出块，出块快了就加难度、慢了就减难度。这就是这套机制为网络提供额外安全性的来源，我书里有一整章讲挖矿经济学。
主持人 Bonnie： 所以 4 年周期是基于美国大选，Satoshi 是围绕美国设计的？
Michael Terpin： 我相信是的，因为美国仍然是全球最强大的经济体，影响全球。无论 Satoshi 是个人还是团队，对经济的理解都非常精密，并且预测这一安排能稳定运行未来上百年。一旦超过最初的 5、6、7 个周期，就进入我书里讨论的超级周期效应。即使我们才在第五个周期，比特币的发行量已经完成了 96%。第一周期才是最赚钱的，你能以低于 1 美分的成本挖到币，虽然 2010 年之前根本卖不出去。Hal Finney（接收第一笔比特币转账的人，也是 Satoshi 之外第一个挖矿的人）当时说的话大意是：「这件事要么归零，要么涨到每枚 1000 万美元。」
主持人 Bonnie： 你认为 Hal Finney 是 Satoshi 吗？
Michael Terpin： 他确实是被怀疑过的人选之一。这件事还是个谜，大概有 20 个候选人都有合理嫌疑，但没有任何一个被证实。最近一轮怀疑指向 Adam Back（Hashcash 发明者、Blockstream CEO），但他自己否认了。很多人反对这个判断，主要理由是他的英式拼写习惯，以及当年发帖的时区信息显示是在加拿大。所以现在依然是猜测阶段。
法币贬值、信任侵蚀与商品超级周期
主持人 David： 过去 10 年比特币上涨中，有多少是法币贬值和主权债务累积驱动的？
Michael Terpin： 很大比例。流动性最大的创造者就是印钞，而美国一旦印钞，世界其他地区往往印得更多，这会侵蚀对法币体系的信任。我在书里讲过过去 100 年的商品超级周期，一共有三次。Elliott 波浪理论（Ralph Nelson Elliott 在近一个世纪前提出的市场周期理论）划分了大超级周期和小超级周期。一个超级周期必须满足两个条件：持续 5 年以上、并且资产的核心叙事发生本质性变化。
上世纪第一个超级周期是 70 年代的黄金。当时有两件叙事性变化同时发生：尼克松取消金本位，以及美国人重新获得合法持有黄金的权利。一个开启了买黄金的新理由，一个开启了买黄金的新人群，最终带来 70 年代黄金价格 4 倍上涨。第二个超级周期是 90 年代，铜、镍等建材类商品由中国超高速工业化驱动。
我书里引用过 CME（芝商所）2023 年的一份报告，说我们可能正在因为印钞和货币贬值开启新一轮超级周期，但还不确定。到了 2025 年，答案已经很清楚了。
主持人 David： 你听过 Neil Howe 的「第四次转折」（The Fourth Turning，预言每 80 年社会经历一次制度性崩塌的理论）吗？比特币近年的上涨是否反映了第四次转折带来的社会信任侵蚀？
Michael Terpin： 这个问题有意思。其实早在《第四次转折》出版之前，类似的两代人遗忘周期理论就存在了。80 年是一个有争议的窗口，每一个 10 年都会发生戏剧性事件。我个人观察到的是过去 50 年技术周期非常一致：每个十年至少有一次重大颠覆性技术，通常十年初起步、十年末泡沫破裂。
回顾一下，互联网起步于 1991 年（虽然 DARPA 实验性网络 60 年代就有），1993 年我刚接触的时候浏览器还要从 Marc Andreessen 的宿舍获取，那时候还只是一个大学项目。十年末就是 dot-com 泡沫。2000 年代是 Web 2 和社交媒体，LinkedIn、MySpace 这些公司从零起步，十年末出现 Facebook 这种巨型独角兽。2010 年代是比特币，2010 年还能用几美分买，2020 年接近 6 万美元。这个十年是 AI，2022 年 OpenAI 发布第一款商业 LLM，打破了所有产品的用户增长纪录。Netflix 用了一年到 100 万用户，OpenAI 用了 5 天，现在接近 10 亿。
AI 其实和互联网一样酝酿了很久。我弟弟从 MIT 人工智能实验室毕业，90 年代我就以为专家系统和 Prolog 语言会让 AI 起飞，结果没有。LLM 和 Agent 才是真正引爆点，现在 AI 几乎占了 S&P 500 增长的绝大部分。
AI 投资会抢走比特币的资金吗？
主持人 David： AI 是新的性感投资，那比特币是什么？
Michael Terpin： 有两点。第一，这是一个巨大的蛋糕，确实有股票投资者从其他板块转向 Mag 7（市值最大的七家科技股，主要是 AI 受益者），Sand Hill Road（硅谷顶级风险投资集中地）80% 以上的预算投向 AI，但这些都是各自资产类别内部的轮动。黄金投资者不会卖黄金去投 AI，比特币持有者也是。可能边际上有人之前 30% 配置加密、现在改成 20% 加密 + 10% AI，但货币供给还在持续增长，每个资产都有增长空间。
第二，AI 代币在熊市里也涨了很多，虽然总规模还很小。2024 年底 AI 代币板块整体经历过一波 100 倍行情（10 月到 12 月），然后泡沫破裂。最近 90 天 Venice 的 VVV 代币上涨约 500%，从 2 美元到接近 10 美元。Bittensor 价格翻倍，虽然还远未达到上一轮高点。
我的判断是：未来 3 年头部 AI 代币会跑赢比特币，其中很大一部分收益会回流到比特币。再加上稳定币是加密经济的全新力量，稳定币用户首次拥有了「钱包」，进入比特币和其他代币的摩擦成本被极大降低。我是 Tether 的早期 参与者，2014 年初 Brock Pierce、Reeve Collins 在圣塔莫尼卡组建的，后来卖给 Bitfinex 独立为 Tether。当时所有人的设想只是「让交易所之间转账不用等 3 天，顺便赚银行利息」。没人想到会变成 有 100 名员工、一年从美国国债赚 200 亿美元的生意。
周期收益递减与超级周期的数学
主持人 David： 未来周期会怎么演化？每一轮牛市从底到顶的涨幅都在递减。如果这个趋势继续，数学上涨幅最终会趋近于零。
Michael Terpin： 对。这就是超级周期为什么重要，我们看到的是「对数级递减的收益」和「算术级收敛的跌幅」。具体看：第一轮（减半之前，可能不完全可比）从 1/10 美分到 30 美元、3000 倍，然后跌 97% 到 1 美元；第一次减半后从 12 美元到 1200 美元、100 倍，跌 85%；第三轮 30 倍，跌 83%；你看 3000、100、30，下一个数字逻辑上是 10。
我原本预期 COVID 期间从减半价 8700 美元起算，应该有 10 倍涨幅，但实际只到了 68K–69K，大概 8 倍。我归因于宏观逆风，拜登政府对加密的打压、Operation Choke Point 2.0（指被指控的金融脱钩政策）以及加息周期。我已经很惊讶它只被砍掉了 20%。这一轮算下来，加上 ETF 通过当月就冲到 73,850 美元（差不多 9 倍），后续又从 FTX 暴雷后的 15K 的低点反弹。
基于这个序列，我预期这一轮涨 3 倍上下，视宏观而定。所有人本以为 Trump 当选会带来顺风，但他们没意识到 Trump 虽然对加密政策友好，但沟通方式非常混乱。他在 Twitter 上的发言时常引爆市场，按照《交易的艺术》的逻辑他会先抛出极端要求再回归中点制造胜利感，这种政治套路对媒体和市场就是冲击，结果就是 10 月 10 日那场极端波动。
10 月的高点和过去几轮顶点出现的位置在数据上是完全吻合的，也有另一种观点认为本来还有一两个月可以继续涨，需要足够买盘且没有黑天鹅。但 10 月 10 日就是那只黑天鹅，Trump 推文、买卖盘紊乱、市商被砍仓，这是一场完美风暴，造成了价格自由落体。当时还有传统金融市场上的某些一致性卖出和做空动作，可能是某些机构看到信号后快速行动，那次最初的暴跌启动了整轮熊市。
Jane Street 上午十点抛压与 Wall Street 玩法
主持人 David： 最后请评论一下 Jane Street（顶级量化做市商）每天上午 10 点抛售比特币的传闻。
Michael Terpin： 这件事被广泛报道，我没有直接证据，但报道密集到看起来很可能发生过。而且这件事现在停了，停了之后价格就涨上去了。叙事是这样的：Jane Street 在美股开盘半小时后系统性抛售，配合短线卖方惯用的散播看空消息。其实价格之所以跌，是因为他们自己在系统性抛售；同时他们提前建好空头，两头赚钱。
主持人 Bonnie： 这合法吗？
Michael Terpin： 基本是合法的。如果是商品或证券会有限制，但比特币的定义本身就还不清晰，做空相关行为的法律边界也模糊。我不是律师，但我知道 Wall Street 大行每年支付的罚款只是他们交易收入的一小部分。巨鲸时代玩的那些游戏，现在 Wall Street 完全可以，并且正在继续玩。
主持人 Bonnie： 也就是说，比特币现货 ETF 的资金流入是散户能看到的部分，但不代表他们没有同步用衍生品做空。
Michael Terpin： 对。股票市场也一样，有暗池、有 OTC 桌台。巨鲸时代经典的牟利方式是：OTC 大量买入、在小型交易所做空（套利会自动把全市场价格拉下来）、同时持有大额空头。比如价格 85K 时建空头，目标 75K，他们的持币量足够自己引发抛压，然后在抛到的价位买回，同时空头平仓获利。
主持人 Bonnie： 这是不是解释了那些链上看起来一直在亏钱的著名地址，比如 James Wynn？他们应该是在交易所那边对冲了。
Michael Terpin： 我没法替他们证实。X 上确实有不少人公开宣称「赚 10 亿、亏 10 亿」之类，YouTube 上也有人直播交易，但他们直播的未必是全部交易。比特币市场最大的优势是链上数据公开，但 ETF 之后大量交易藏在 Coinbase 的内部账本以及非链上的衍生品市场里。这种玩法在黄金市场已经存在很久了。
主持人 David： 如果今天重写你的书，你会怎么修改？
Michael Terpin： 我会多写一些本轮周期结尾可能性的细节，之前我把最可能场景简化成了「中性宏观下涨到约 193K」。我也会补几个公式，比如 35 个月规律，只是当时不想让书太技术化。
主持人 David： 建议大家去看 Michael 的《Bitcoin Supercycle》
Michael Terpin： 也包括你的频道，谢谢。
