作者： 海豚研究
美 东5月11日盘前，稳定币第一股Circle发布了2026年第一季度业绩。
需要明确的是，由于 USDC 规模、储备资产利率公开已知，因此占比95%的利息收入基本可以确定，因此Circle大部分时间股价波动都随USDC市值变化，背后本质也就是降息预期、加密资产政策变化等深度挂钩。
财报能解读出的预期差信息，就在于其他非利息收入，公司内部经营效率以及指引所体现的中长期战略目标。
整体来看，一季度的亮点仍然是资金对财报主要关注的「其他收入」上，体现USDC生态在加密货币之外场景下的稳步扩张趋势。但同时，生态扩张所需要的刚性投入，也会给Circle的短期盈利带来较大的波动和承压。
具体来看：
（1）一季度平均USDC流通值752亿，2月触底后在地缘摩擦的不利环境下，季末仍然缓慢爬升至近770亿，环比增长2%，和上季度差不多。当期新铸币730亿，环比下降，受Q1加密资产行情惨淡影 响。但若剔除该影响，铸币规模还是保持在高位，体现的是加密资产投资之外的需求场景扩展。
同时赎回量720亿，同比增速更快，体现加密资产市场承压下，部分用户在兑现收益或转向其他生息产品。
竞对USDT规模相比USDC的比例，在1月有所下降外，后面两个月很快恢复，因此从竞争关系来看， USDT的竞争威胁仍然较大 。4月Drift黑客事件之后，Circle舆论不利，Tether积极给予Drift真金白银的帮助，Circle也因此丢失了客户。
当下还处于稳定币整体做大蛋糕的早期，因此竞争暂时还不会成为影响USDC增长的主要因素。
（2）USDC生态内的分布情况： Circle体内占比进一步提高到18%，日内平均留存比例也有17.2% ，过去一年从6%逐季提升到现在，同时储备利息收入的对外分成比例略微下降了1pct，未来有望继续优化，提升盈利能力。 Coinbase 上占了近25%，相比上季度仍存在主动留存的趋势。
（3）截至一季度末，数字钱包MeWs数量（链上持有大于10美元的加密钱包）达到720万个，当季环比净增40万，超出市场预期，体现平台直连用户规模的增长。
（4）生态拓展的消息面上，一季度主要与Cash App、Polymarket、Kyriba展开合作（平台支持原生USDC交易），同时推进 Arc公链 以及CPN交易的规模。
一季度整体USDC链上交易高达21.5万亿美元，同比增长263%。CPN按3月计算的年化交易规模83亿美元，4月继续发布新产品Managed Payments，可以允许金融机构无需管理数字资产下就可以启用稳定币支付。
上述提及的面向B端的生态拓展，也会给Circle带来储备利息之外的收入——计入「其他收入」项。因此除了帮助扩大USDC市场外，也是降息周期下Circle对抗储备利息增长压力而发展的第二曲线。
一季度其他收入实现4200万美元，虽然占比仍然很小（6%），但仍然在基数走高下保持翻倍增长。不过从趋势上看，环比增速13%相较上季度的29%有所放缓，没上季度惊艳。
市场此前担心Circle在生态扩张的同时，需要同时与合作伙伴瓜分储备利息收益，以及Coinbase财报披露出其USDC占比上升，从而拉高 Circle的渠道分销成本，带来毛利率压力。
实际情况是Circle继续通过增加自持USDC份额，缓解成本增长压力。 其中，付给Coinbase的成本在整体分成成本中的占比在减少（从97%下降至75%）。要知道，Coinbase在与Circle中合作中因为话语权最大，因此分成比例50%也是最高额。
再加上其他收入中的软件、支付等其他基础设施服务收入大多属于高利润率业务，本季度其他业务增速更快，收入贡献比例也有提高。 最终毛利率41.4%，环比继续改善130bps。
不过，Q1财报中管理层对2026FY的指引上，对全年经调整经营费用区间（5.7-5.85亿）保持不变，优于市场更高的投入预期（7.25亿）。
（1）关于USDC多年规模增速的展望，Q1管理层仍然维持多年CAGR增速40%的预期。 但和上季度一样，海豚君认为还是要保留谨慎、不用立即定价： 由于市场变化大，这个可以暂且忽略，按去年情况，该中长期的偏定性指引并不代表短期一定会达标。
（2）其他收入也是保持1.5-1.7亿美元收入目标，同比增速46%。如果直接按Q1进行年化，也就是1.67亿美元，刚好落入目标区间。不过 海豚君认为，随着 CLARITY法案 有效推进，这个指引还是有很大希望beat的。
Q1的表现类似去年Q4的“加强”版——加密资产交易情绪进一步降温，但Circle并未停下向其他场景拓展的脚步，因此造成短期的利润承压更甚。
虽然Coinbase与Circle属于产业链不同环节，在加密资产行情不佳时，对两方的影响程度是不同的（Circle的影响要更小一些），并且他们之间还存在利益瓜分的问题，但短期上两者在大方向上是同进退的交易节奏。
因此上季度我们在加密资产承压+政策时间线不清晰下，注重安全底线的价格，那么本季度我们更倾向于关注还有多少向上修复空间。目前280亿估值，对应海豚君去年首次覆盖时的中性预期（可于回溯 《 Coinbase vs Circle：稳定币圈的共生绞杀局，谁主沉浮？ 》 ）。
不过鉴于短期波动较大，因此我们再依据今年的业绩展望进行估算：
假设今年剩下三个季度，加密资产行情稳定但可能因为通胀和利率预期，去年行情可能难以复制，因此预计稳定币规模按环比增长5%来计算（去年二至三季度的QoQ为12%），到年末达到870亿美元，按照3.5%不变的联邦利率，加总全年利息收入28亿，其他收入预计超指引上限的1.7亿，合计总收入30亿，同比增速9%。
按照42%的毛利率，以及指引的经调整经营费用中枢5.8亿，那么经调整经营利润为6.8亿。昨日收盘****（***锁定内容及详细价值分析，已发布在长桥App 「动态-深度」 栏目同名文章）。
综上而言，目前的Circle基本合理的修复过程已经走完大部分。后续空间的打开，要看稳定币以及USDC的扩张进度。 短期上，由于CLARITY法案的有效推进，在宏观没有更多系统性风险下有望给到一些积极情绪，从而支撑当前估值。
Circle是稳定币USDC的发行方，主要收入来自于：（1）储备资产的利息，这部分收入与市场流通的USDC规模和国债利率挂钩。（2）其他收入，包括为客户提供Web3软件（SaaS订阅）、CPN支付（基于支付金额/笔数收费）以及Arc公链所收取的服务费或者Gas费（基于每一笔交易收费）。
为了摆脱降息影响，Circle在积极开拓其他收入项，其中2025年主要推进了CPN支付以及Arc公链业务，目前其他收入占比已经逐渐趋近于5%，预计后续将加速增长扩大规模。
在支出项上，Circle内部的运营成本费用主要就是员工薪酬，外部成本则主要是占收入比重60%的渠道分成和交易成本（大部分给Coinbase），加回折旧和股权激励后的EBITDA利润率为20%左右，要低于大部分金科平台。因此在生态扩张的同时，对分成成本的增加预期，也使得部分资金担忧Circle的短期盈利压力。
从中长期视角，生态扩张的重要性更高。目前USDC在整个稳定币市场的份额排第二，相比于老大USDT，其优势在于合规性。待CLARITY法案落地，USDC有望继续体现其“相对”优势，吸引更多机构资金的布局。
一季度USDC平均流通规模752亿，环比下降，但季末爬至770亿，环比增长2%。当期铸币730亿，赎回720亿，净增发行量相比三季度有明显放缓。根据 Coinmarketcap ，1月USDC流通余额在加密资产恐慌性下跌下快速滑落，直到2月初才有所反弹。
整体稳定币市场中，USDC份额环比稳定再28%。而与最直接的竞对USDT相比，USDC并未展现持续的竞争优势。
USDC在不同渠道分布上，Circle内部持有占比继续提升，达到18%。
而基于一季度Coinbase财报披露，其在USDC流通份额占比环比走高到25%，相比上季度仍存在主动留存的趋势。
体现生态发展的另一个核心指标——有效数字钱包数量 ，截至一季度末，数字钱包MeWs数量（链上持有大于10美元的加密钱包）达到720万个，环比净增40万，猜测主要是受加密市场承压而继续放缓。
由于Circle收入中，占比95%的储备资产利息收入基本上可以说是公开数据，因此能产生预期差的主要就是其他收入，而一季度表现是继续超预期。
具体而言，其他收入主要是包括发币收入、交易、托管、Web3 API套件、代币化基金USYC以及去年4月上线的CPN费用（固定接入费+按每笔交易支付的结算/审计费、Arc链Gas费等）带来。
一季度其他收入4200万，环比增长13%，有所放缓，没有上季度惊艳。同时，公司指引今年全年的其他收入还是保持在1.5-1.7亿美元，从环比增长趋势上看，实际不算太积极。海豚君认为，如果正常扩张USDC，那么应该会有继续beat的可能。
而占大头的主要收入，受到USDC扩张节奏，以及当下国债利率环境的影响。一季度USDC平均规模同比增长70%，利率下滑至3.5%，同比下降64bps，最终储备利息收入增速17%，已经快速放缓。
不过后面的降息预期基本降至为0，因此在利率保持稳定下，后面三个季度的规模正常扩张的话（QoQ 5%以上），那么全年还是有希望在利率同比承压下保持5-10%的增长。
一季度毛利率环比增加130个基点，达到41.4%。Circle继续通过增加自持USDC份额，缓解渠道分成增长压力。再加上软件、支付等其他基础设施服务收入大多属于高利润率业务，本季度其他业务增速更快，收入贡献比例也有提高。
一季度尽管收入承压增长放缓，但各项费用收入仍然保持高增长，最终经调整EBITDA为1.33亿，利润率19.2%，环比提升50bps。
公司指引2026年全年成本和经营费用（剔除SBC和折旧摊销）保持不变，仍然为5.7-5.85亿，同比增长10%，低于市场预期。
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