五种对手方风险架构：加密交易所TradFi五模型分类的结算层方法论

发布日期： 2026 年 5 月 10 日

执行摘要

本伴侣篇承接币贝研究院于 2026 年 4 月 23 日发布的研究报告《加密交易所 TradFi 扩张：五模型分类框架》（英文标题为 Crypto Exchange TradFi Expansion: A Five-Model Taxonomy ，以下简称"前作"）。本伴侣篇的数据截止日与前作一致，为 2026 年 4 月 23 日。

前作把五种 TradFi-on-crypto 架构以「架构指纹」（architectural fingerprint）方式呈现，每种指纹整合了结算、保证金、监管、分发、资产结构等多个维度。本伴侣篇把架构指纹中的「对手方风险持有者」（counterparty risk holder）维度提到分析主轴的位置，作为同一组架构的第二条系统性读法。

两条读法是 co-extensive 的：它们刻画的是同一组结构性方案，而非两个不同的样本集。模型 1 至模型 5 的顺序在两个读法下完全对应，因为每一种架构指纹的多维组合都隐含一个特定的对手方结构；反之亦然。结算层视角的方法学价值在于把抽象的多维并列，翻译为一个更接近根因的可观察问题。 这个问题是：在压力情境下，谁的资产负债表先吸收损失，而该资产负债表在历史上有没有真的吸收过损失。

本伴侣篇把前作中已界定的五种架构，逐一还原到一组可考据的历史失败模式：

• 稳定币发行方信任周期

• CFD 经纪商资产负债表

• 链下托管与转让代理链

• DEX 保险基金与被动减仓机制

• 受监管中央对手方在极端行情下的非典型工具

每一组失败模式都对应一份独立的可观察信号清单。本伴侣篇不预测哪一种架构会失败，只描述每一种架构需要监测的结构性指标。

本伴侣篇不是对前作的修订。前作是已发布的研究产品，已发布即是承诺基准。本篇是前作的方法学延伸，两者并行存在。

第一章 · 为什么写一篇结算层伴侣篇

前作通过五段独立的「架构指纹」展示来定义五种架构，每段指纹整合了结算、保证金、监管、分发、资产结构等多个维度，但这些维度本身没有被显式排序或上下游化。这一展示方式为后续从单一维度提升到主轴位置的重读留下了方法学空间。

本伴侣篇受到 2026 年 4 月底至 5 月初 LinkedIn 公开讨论中一位读者观察的启发。该读者的观点——五种架构是关于「对手方风险由谁持有」的不同回答，前作架构指纹中的对手方风险维度承担了被五种架构区分得最清晰的根因角色——锐化了我们对自己这份报告的阅读。我们采用这一视角，把架构指纹中的对手方风险维度提到分析主轴的位置；但做了一处校准：我们把结算层视角与监管维度的关系读为 co-extensive，而不是 upstream-downstream；具体论证见第三章。

我们选择以伴侣篇的形式公开兑现这一方法学维度，而不是把它合并进未来的 Deep Dive 主篇，或并入 Q4 2026 信号追踪综合报告。理由是体裁的纯净：未来的 Deep Dive 主篇应当承担新主题；Q4 信号追踪综合报告应严格回应前作第九章定义的三个反向信号，不混入新分析维度；伴侣篇是中间更恰当的体裁。币贝研究院以本伴侣篇作为对该方法学维度的公开兑现。

第二章 · 五种对手方风险持有者

前作中的五种架构按其架构指纹可概括如下。模型 1 ——离岸或无明确证券监管的 CEX 提供 USDT-settled 永续（stablecoin-settled perpetuals）；模型 2 ——受 ESMA 或类似辖区监管的 CFD 经纪商；模型 3 ——受证券法或信托法监管的链下托管 RWA 发行人；模型 4 ——协议层无监管主体的 DEX 永续协议；模型 5 ——CFTC 持牌的 DCM-DCO-FCM 架构下的中央对手方（CCP）。

把同一组架构按结算层重排，得到一组并列的对手方风险持有者。

模型 1 ——稳定币发行方与 CEX 自持仓 。用户的最终对手方有两个。第一个是稳定币发行方：其储备资产组成、可挤兑性、与银行系统的连通性，决定 USDT 在压力下能否维持 1:1 锚定。第二个是 CEX 自持仓：其作为 stablecoin-settled 永续合约对手的偿付能力，决定用户在 tail event 下能否平仓出金。两个对手方在历史事件链上都有可被监管文件具体定性的违约前史。

模型 2 ——CFD 经纪商资产负债表 。在 CFD 的 B-book 商业模式下，经纪商不是中介，而是用户的直接对手——经纪商把客户订单内部对冲在自身资产负债表上，从客户亏损中获利。当辖区监管（如 ESMA）强制 negative balance protection，经纪商资产负债表必须在 tail event 下自行吸收超出保证金的损失；当辖区不强制（如 Mauritius FSC），损失可转嫁回客户产生负余额。两种辖区差异在结算层视角下，是 B-book 风险的不同分配规则。

模型 3 ——链下托管人与转让代理链 。代币化 RWA 与加密生息账户共享同一结算层结构：链下持有 + 用户协议条款。链下持有方的资产负债表、公司治理与 Terms of Use 语言，共同决定违约时用户能否取回资产。这一结构在制度化路径（如 BlackRock BUIDL 由 BNY Mellon 托管、Securitize 作为 SEC 注册的转让代理）中被分散到多个受监管实体；在加密生息账户路径（Celsius、BlockFi）中则集中在单一公司，且其 Terms of Use 可能直接约定所有权转移。

模型 4 ——DEX 保险基金与被动减仓（ADL）机制 。DEX 永续协议没有传统中央对手方意义上的清算成员制度，也没有受监管的多层 prefunded buffer。压力情境下的偿付能力由 insurance fund 与 ADL 共同决定：insurance fund 是 prefunded 的协议级储备；当其不足时，ADL 强制平仓盈利方对手方的一部分以恢复整体偿付。损失最终由协议参与者按规则承担，而非由有资产负债表的实体承接。

模型 5 ——受监管中央对手方 。CFTC 持牌 DCM-DCO-FCM 架构是结算层制度化程度最高的方案：default fund、清算成员的层级化损失分担义务、多层 prefunded resources、独立治理、CPMI-IOSCO Principles for Financial Market Infrastructures（PFMI）合规。但「最高制度化」不等于「不可压力测试」。当极端行情使 default fund 在单日内被超额消耗，CCP 仍存在 mass cancellation 与 negative-pricing structural rule change 这两类非典型工具的实际启用历史。

五种对手方结构在压力下的损失分配规则是结构上不可互换的——这就是本伴侣篇要还原的根因。

第三章 · 为何不是 upstream-downstream 关系

本节是本伴侣篇最关键的方法学论证。

LinkedIn 讨论中的初版假设是：监管维度是表层（downstream）、对手方风险是根因（upstream），前作架构指纹的多维并列没有把两者的因果优先级显式化。我们不采纳这一上下游关系，因为它在历史制度选择层面无法成立。

考察 ESMA 辖区与 Mauritius FSC 辖区之间的具体差异。ESMA 在 2018 年 5 月 22 日通过 Decision (EU) 2018/796（基于 MiFIR 第 40 条），自 2018 年 8 月 1 日起在 EU 范围内对零售客户 CFD 实施分级杠杆上限、50% margin close-out 规则、per-account 负余额保护、禁止任何促销激励、标准化风险警示 [1][2]。Mauritius FSC 不强制 negative balance protection，也不强制提供类似 FCA FSCS 的客户赔偿计划 [3]。这一辖区差异本身就是一个结构选择：ESMA 的制度选择是把 B-book 经纪商在 tail event 下超出客户保证金的损失，强制由经纪商资产负债表吸收；Mauritius FSC 的制度选择是允许该损失转嫁回客户。

换言之，「监管维度差异」与「对手方风险分配差异」不是因果链上的两端。它们是同一个制度选择的两种表达。CFTC 在 Dodd-Frank Title VII（7 U.S.C. § 1a 等，2010 年通过）下采纳的 DCM-DCO-FCM 三层架构，本身就是把「中央对手方持有风险」这一选择制度化的产物，响应 G-20 在 2009 年 9 月关于「所有标准化 OTC 衍生品至 2012 年底应在交易所或电子交易平台交易并通过中央对手方清算」的承诺 [4]。CFTC 在 2012 年最终采纳 Legal Segregation, Operational Commingling （LSOC）规则，消除「fellow customer risk」——若一个 FCM 客户违约，DCO 不得向其他非违约客户的资产动手 [5]。这套规则是辖区选择，也是对手方结构选择，无法把其中一个放在另一个的「上游」。

co-extensive 的具体含义：任何一种被本篇识别的对手方结构都直接对应前作中某一种架构指纹的多维组合；反之亦然。两个读法在分类边界上没有差异，差异仅在于读法——结算层视角更接近「在 tail event 下谁的资产负债表先吸收损失」这一根因问题。

第四章 · 失败模式 1 · 稳定币发行方信任周期

模型 1 架构的对手方风险有两层：稳定币发行方与 CEX 自持仓。Tether 的历史是稳定币发行方信任风险层可考据深度较为充分的案例链。

2017 年 Bitfinex 银行联系断裂 。Wells Fargo 在 2017 年 3 月底停止为 Bitfinex 与 Tether 在四家台湾代理行（KGI Bank、First Commercial Bank、Hwatai Commercial Bank、Taishin Bank）处理美元出境电汇 [6]。Bitfinex 与 Tether 于 2017 年 4 月 5 日在加州北区联邦法院（N.D. Cal.）对 Wells Fargo 提起 Intentional Interference with Contractual Relations 诉讼，要求停止禁令并索赔超过 75,000 美元；诉讼于 2017 年 4 月 12 日自愿撤回 [7]。NYAG 后续调查发现：从 2017 年中起，Tether 一度完全失去银行通道，此后将现金存放于其总法律顾问名下的信托账户；NYAG 文件记载该账户余额「never exceeded $61.5 million」，而当时 USDT 流通量已达数亿枚 [8]。

2018 至 2019 年 Crypto Capital 失款事件 。NYAG 文件具体记载：Bitfinex 在与 Panama 注册的支付处理商 Crypto Capital Corp. 之间没有书面合同的情况下，将约 8.5 亿美元客户与公司混合资金交付给后者；该资金在 2018 年夏起被多国当局冻结 [8]。Bitfinex 以「7 亿美元从 Tether 储备中划入 Bitfinex 资产负债表」的安排来填补缺口。NYAG 在 2019 年 4 月 25 日立案 In re James v. iFinex, Inc. ，Index No. 450545/2019 [8]。

2021 年 2 月 17 日 NYAG 和解 。NYAG 与 iFinex/Tether 的 Settlement Agreement 生效日为 2021 年 2 月 18 日，公开宣布于 2021 年 2 月 23 日。条款包括：罚款 1,850 万美元、在纽约州内停止任何交易活动、在两年期内每季度披露 Tether 储备金构成 [8][9]。Tether 与 Bitfinex 在协议中明确「既不承认也不否认」（neither admits nor denies）NYAG 的事实认定。

2021 年 10 月 15 日 CFTC Order 。 In the Matter of Tether Holdings Limited et al. （CFTC Press Release 8450-21）与 In the Matter of iFinex Inc., BFXNA Inc., and BFXWW Inc. 同日发布 [10]。CFTC 认定：在至少 2016 年 6 月 1 日至 2019 年 2 月 25 日的事实期内，Tether 的代表性陈述与实际储备不符；在 26 个月样本期内，Tether 实际美元储备覆盖 USDT 流通量的天数仅占 27.6%；Tether 储备包含未担保应收款与非法币资产 [10]。CFTC 对 Tether 处罚 4,100 万美元，对 Bitfinex 处罚 150 万美元 [10]。

储备结构演化与商业票据敞口 。Tether 2022 年第一季度 attestation 披露其 821 亿美元储备的构成 [11]。Federal Reserve IFDP Working Paper No. 1334 Stablecoins: Growth Potential and Impact on Banking 讨论的潜在压力情境之一，涉及稳定币挤兑场景下抛售短期信用工具对短期融资市场的传导效应 [12]。

结算层结论 。模型 1 架构下，用户的最终对手方有两个：稳定币发行方的储备资产可挤兑性，与 CEX 自持仓在永续合约上的偿付能力。两者在历史事件链上都有可被监管文件具体定性的违约前史。

第五章 · 失败模式 2 · CFD 经纪商资产负债表

模型 2 架构的对手方是 CFD 经纪商自身。当一个尾部事件超出客户保证金，经纪商资产负债表的偿付能力就是用户风险的根因。

2015 年 1 月 15 日瑞郎黑天鹅事件 。瑞士国家银行（SNB）在 2015 年 1 月 15 日 09:30 GMT 单方面宣布取消自 2011 年 9 月 6 日起执行的 EUR/CHF 下限 1.20。EUR/CHF 在数分钟内一度跌至 0.7710 低点，日终收 1.0472，单日跌幅 12.74%；USD/CHF 一度跌至 0.7462 [13]。

Alpari (UK) Ltd 进入 Special Administration 。Alpari (UK) Ltd 在 SNB 决定后第二日（2015 年 1 月 16 日）宣布资不抵债，2015 年 1 月 19 日经英国高等法院裁定进入 Special Administration Regime，由 KPMG LLP 的 Richard Heis、Samantha Bewick、Mark Firmin 出任 Joint Special Administrators [14]。KPMG 报告显示约 99.8%（按价值计）客户最终通过 Claims Portal 取得资金，最终分配支付至 2017 年 6 月才完结；LeapRate 在最终分配阶段报道客户资金缺口约 1,730 万美元 [15]。

FXCM 与 2017 年 2 月 6 日 CFTC Order 。FXCM 在 2015 年 1 月 15 日当日因瑞郎跳空致客户负余额累计为公司带来 2.25 亿美元损失，并于次日接受 Leucadia 提供的 3 亿美元紧急贷款 [16]。两年后，CFTC 与 NFA 同日发布和解文件： In the Matter of Forex Capital Markets, LLC, FXCM Holdings, LLC, Dror Niv, William Ahdout （CFTC Press Release pr7528-17，2017 年 2 月 6 日）[17]。CFTC 认定 FXCM 在 2009 年 9 月 4 日至 2014 年期间，通过虚假宣称「No Dealing Desk」代理模式，实际把订单流路由至与其有未披露关联与利润分成的做市商 Effex Capital；NFA 后续披露 2010 至 2014 年间 FXCM 从 Effex 收取约 7,700 万美元的「order flow rebates」[17]。处罚结果：CFTC 处罚 700 万美元；FXCM、FXCM Holdings、Niv、Ahdout 永久禁止在 CFTC 注册或与注册主体合作 [17]。FXCM 美国业务客户账户出售给 Gain Capital；母公司 FXCM Inc. 改名 Global Brokerage, Inc.，股东随后提起 Shipco Transport Inc. v. Global Brokerage, Inc., Niv, Ahdout （S.D.N.Y.），并最终于 2023 年以 650 万美元和解 [18]。

ESMA Decision (EU) 2018/796 与 B-book 制度化约束 。ESMA 在 2018 年 5 月 22 日通过 Decision (EU) 2018/796 [1]。配套文件 ESMA35-43-1000 援引 NCA 调查数据，显示主要 EU 辖区零售投资者 CFD 账户处于亏损状态的比例区间约为 74% 至 89%；具体页码与表格编号以 ESMA 公开文件为准 [1]。ESMA 在 2026 年 2 月发布的公开声明进一步把「perpetual futures/contracts」明示纳入既有 CFD 产品干预措施的辖域 [2]。

Mauritius FSC 作为离岸路径 。Mauritius FSC 在 Securities Act 2005、Financial Services Act 2007、AML/CFT Act 2009 等法律框架下对全服务投资交易商发放许可，允许零售杠杆通常达 1:500 至 1:2000；negative balance protection 不是 FSC 强制义务 [3]。

结算层结论 。模型 2 架构下，用户对手方是 CFD 经纪商自身。ESMA 辖区的 negative balance protection 把超出客户保证金的损失强制由经纪商资产负债表吸收；Mauritius FSC 不强制此规则，损失可转嫁回客户。两种辖区差异在结算层视角下，是 B-book 风险的不同分配规则。

第六章 · 失败模式 3 · 链下托管与转让代理链

模型 3 架构的对手方风险位于链下。链下持有方的资产负债表、公司治理与 Terms of Use 条款语言，共同决定违约时用户能否取回资产。

需要说明：本节涉及的 Celsius 与 BlockFi 案件属于「加密生息账户」形态，与代币化 RWA（如 BlackRock BUIDL）在制度化程度上有显著差异。本伴侣篇把它们放在模型 3 之下，是因为两者共享同一结算层结构——链下持有 + 转让代理链。

Celsius Network （ In re Celsius Network LLC , Bankr. S.D.N.Y. Case No. 22-10964 (MG)）。Celsius Network LLC 与关联实体于 2022 年 7 月 13 日在美国南区破产法院申请 Chapter 11。CoinDesk 在申请次日报道 Celsius 资产负债表存在约 12 亿美元缺口 [19]；后续披露指出对客户负债约 47 亿美元 [20]。Earn Account 为最大产品，占平台资产约 77%，市值约 42 亿美元。

法院于 2022 年 9 月 29 日任命 Shoba Pillay（Jenner & Block 合伙人）为 Examiner；Pillay 提交了两份核心报告： Interim Report （Doc 1411，2022 年 11 月 19 日）与 Final Report （Doc 1956，2023 年 1 月 31 日，共 476 页）[21]。Final Report 的核心结论是：Celsius 实际经营的业务与其向客户宣传与销售的业务不一致；Celsius 在 CEL 代币市场中累计花费约 5.58 亿美元购买 CEL，在任何时点上几乎是市场上 CEL 的唯一实质性买方；创始人 Mashinsky 个人通过出售 CEL 获利约 6,870 万美元 [21]。

对结算层最具决定性的裁定来自 Chief Judge Martin Glenn 2023 年 1 月 4 日 Memorandum Opinion and Order Regarding Ownership of Earn Account Assets （ECF Doc. No. 1822）：基于 Celsius 各版本 Terms of Use 中「grant Celsius … all right and title to such Digital Assets, including ownership rights」的条款，Earn Account 中的加密资产在存入瞬间即转移给 Celsius；Petition Date（2022 年 7 月 13 日）起成为破产财产 [22]。Earn 客户因此为无担保债权人。该裁定使大约 60 万 Earn 账户持有人对 42 亿美元资产没有所有权，只能按破产法序列受偿 [22]。

BlockFi （ In re BlockFi Inc. et al. , Bankr. D.N.J. Case No. 22-19361 (MBK)）。BlockFi 在 2022 年 11 月 28 日申请 Chapter 11（同时其 Bermuda 子公司 BlockFi International Ltd. 申请清算）。申请时：债权人逾 100,000 名；最大无担保债权人为 Ankura Trust Company（代表 BlockFi Interest Account 客户），约 7.29 亿美元；第二大债权人为 FTX，约 2.75 亿美元（对应 2022 年 7 月 FTX 提供给 BlockFi 的 4 亿美元 revolving credit facility 中部分敞口）[23]。BlockFi 的破产是 FTX 倒闭后的第一波传染；其客户资产法律性质问题与 Celsius 高度同构。

在破产前的 2022 年 2 月 14 日，BlockFi 已与 SEC 达成历史性首例和解（ In the Matter of BlockFi Lending LLC , SEC Admin. Proc. File No. 3-20700，Securities Act Release No. 33-11029）：BlockFi 同意支付 1 亿美元（5,000 万给 SEC、5,000 万给 32 个州监管机构，后者由 NASAA 协调），停止向新美国客户销售 BIA [24]。

制度化的 RWA 代币化：风险位移而非消除 。代币化 RWA 把模型 3 的结算层风险拆分到多方。以 BlackRock BUIDL 为例（2024 年 3 月在 Ethereum 上启动，后扩展至 Polygon、Arbitrum、Optimism、Avalanche、Aptos）：BlackRock Financial Management 作为基金管理人；Securitize, LLC（SEC-registered transfer agent）处理代币化、白名单、转让代理与发行；The Bank of New York Mellon 作为现金与证券托管人；PricewaterhouseCoopers 提供独立审计 [25]。BIS Bulletin No. 115（2025 年发布）指出 BUIDL 与 WisdomTree WTGXX 等 TMMF 的所有权高度集中——约 90% 的 BUIDL 持有量集中于四个钱包地址 [26]。

这种结构在结算层视角下并未消除模型 3 的对手方风险，而是把其分散到 BNY Mellon（资产托管失败风险）、Securitize（转让代理记录失败风险）与 SPV 法律包装（BVI 法律环境下的破产隔离风险）三方。

结算层结论 。模型 3 架构的对手方风险在链下，而链下持有方的资产负债表、公司治理、Terms of Use 条款语言，与转让代理记录是用户能否取回资产的实际决定因素。Celsius 与 BlockFi 案件展示了「加密生息账户」在用户协议层面把所有权显式让渡给平台时，破产法的结果；BUIDL 类制度化路径展示了同样的链下持有结构，在监管多方合作下的另一种风险分配。

需要明确分隔的一点：加密生息账户与代币化 RWA 共享相同的结算层结构（链下持有 + 转让代理链），但两者在治理、独立托管、转让代理注册、独立审计、SPV 法律包装等制度化层面差异显著。本节列出的失败模式适用于「用户协议层把所有权显式让渡给单一公司」的结构性约束；BUIDL 类制度化路径在压力下的具体失败模式当前没有可考据的历史先例，因此无法用 Celsius/BlockFi 的判例外推。BUIDL 类路径的具体失败模式仍是开放观察项，记入第九章模型 3 观察清单中关于「BVI、Cayman、Liechtenstein 等 SPV 法律环境下的代币化 RWA 破产先例」的项目。

第七章 · 失败模式 4 · DEX 保险基金与被动减仓

模型 4 架构在压力情境下的对手方风险吸收能力，本质上由 insurance fund 规模、ADL 触发规则与 oracle 设计共同决定。GMX 与 dYdX 的两次历史事件展示了 insurance fund 不仅会因合约漏洞被消耗，还会因协议设计自身被定向「抽干」。

DEX 保险基金与 CCP default fund 的结构性差异 。CPMI-IOSCO Principles for Financial Market Infrastructures （PFMI，2012 年 4 月发布，24 项原则与 5 项责任）要求 CCP 维持「覆盖极端但合理的市场情境」的 prefunded 资源（default fund）、清晰的 default waterfall、以及恢复与有序停业计划 [27]。DEX 永续协议中的 insurance fund 与之有结构相似性，但缺乏 PFMI 所要求的多层 prefunded buffer、清算成员的层级化损失分担义务，以及独立治理。当 insurance fund 不足时，DEX 永续协议通常采用 ADL（Auto-Deleveraging），强制平仓盈利方对手方的一部分以恢复整体偿付能力。Tarun Chitra 在 arXiv 提交的 Autodeleveraging: Impossibilities and Optimization （arXiv:2512.01112，v1 于 2025 年 11 月 30 日提交，v3 于 2026 年 2 月 16 日修订）提出 ADL 机制的三难定理：不存在任何一种 ADL 策略能同时满足交易所偿付能力、收入与对交易者公平性 [28]。

GMX V1 在 AVAX/USD 市场的价格操纵事件（2022 年 9 月 18 日） 。GMX 是部署在 Arbitrum 与 Avalanche 上的 DEX 永续协议，其核心设计为：LP 通过提供 GLP（BTC/ETH/AVAX/稳定币篮子）成为做市方；交易者以 Chainlink 报价为成交价（零滑点、零价格冲击）。2022 年 9 月 18 日自 01:15:31 UTC 起，某交易者在 5 个循环中，每次以约 4 至 5 百万美元的规模在 GMX AVAX/USD 市场开立大额头寸，并同步在中心化交易所操纵 AVAX 现货价格，然后平仓获利。Joshua Lim（时任 Genesis Trading 衍生品负责人）的链上分析显示，首次循环获利约 158,000 美元，合计获利约 565,000 美元（由 GLP 持有人承担）[29]。GMX 当日把 AVAX/USD 多头开仓上限设为 200 万美元、空头上限 100 万美元 [29]。事件性质并非智能合约漏洞，而是 GMX 设计层面「零价格冲击 + 单一 oracle 喂价」在大额定向头寸下的可被套利属性。

dYdX v3 在 YFI 市场的保险基金抽取事件（2023 年 11 月 17 日至 18 日） 。YFI 在 2023 年 11 月 1 日起出现高度集中的多头堆积——dYdX 创始人 Antonio Juliano 公开数据显示，dYdX v3 上 YFI 未平仓合约从 80 万美元在数日内升至 6,700 万美元 [30]。2023 年 11 月 17 日至 18 日，YFI 价格在数小时内单日累计跌幅约 40% 至 43%。攻击者尝试关闭头寸但因流动性枯竭而大部分失败，最终触发自动清算且头寸进入 negative equity，由保险基金接收损失：dYdX v3 保险基金支付约 900 万美元，占 v3 保险基金约 40%，剩余 1,350 万美元 [31]。dYdX 官方 Post Mortem on SUSHI and YFI Incident 指出：dYdX v3 的设计在 oracle manipulation 风险下，保险基金成为损失最终承担方；这与传统 CCP 在 default 时由清算成员、default fund、CCP 自有资本构成的多层 waterfall 有本质差别 [32]。

结算层结论 。在模型 4 架构下，用户面对的不是某个有资产负债表的对手，而是一个由 insurance fund 与 ADL 规则构成的协议级损失分配机制。这一机制的稳健性取决于 oracle 设计、流动性参数与触发规则，而非任何外部主体的偿付能力。

第八章 · 失败模式 5 · CCP 在极端行情下的非典型工具

模型 5 架构是结算层制度化程度最高的方案，但历史也证明 CCP 在压力下并非「无懈可击」。本节给出两个已发生的历史先例：mass cancellation 与 negative-pricing structural rule change。

制度起源：Dodd-Frank Title VII 。Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act 第七篇（7 U.S.C. § 1a 等）于 2010 年通过，响应 G-20 在 2009 年 9 月关于 OTC 衍生品集中清算的承诺。其核心结构性产物是三层架构：DCM（设计合约市场）作为执行场所、DCO（衍生品清算组织）作为中央对手方、FCM（期货佣金商）作为客户与 DCO 之间的中介与清算成员 [4]。CFTC 在 2012 年最终采纳 LSOC 规则消除「fellow customer risk」[5]。

2022 年 3 月 LME 镍合约暂停与撤销已成交交易 。LME 三个月期镍价 2022 年 3 月 4 日收 50,300 美元/吨；3 月 7 日收 48,078 美元/吨；3 月 8 日开盘后数小时内冲至 101,365 美元/吨。LME 于 3 月 8 日 08:15 GMT 暂停交易，12:05 GMT 决定撤销当日 00:00 GMT 之后所有镍交易，撤销总规模约 120 亿美元 [33]。市场暂停至 3 月 16 日恢复。

监管反应方面：FCA、PRA、Bank of England 在 2022 年 4 月 4 日发布联合声明启动审查 [34]；LME 委托 Oliver Wyman 进行独立审查，Final Report 在 2023 年 1 月 10 日公布 [35]。Bank of England 在 2023 年 3 月 3 日公开 Bank of England announces supervisory action on LME Clear ，指出 LME Clear 在治理、管理与风险管理多个层面的不足，并依据 Financial Services and Markets Act 2000 第 166 条任命 skilled person 长期监督 LME Clear 的整改 [36]。FCA 同日宣布对 LME 启动 enforcement investigation——这是英国监管机构首次对一个交易所启动公开 enforcement [37]。

结算层数据（基于 Office of Financial Research Working Paper No. 24-09）显示：2022 年第一季度 LME Clear 累计 margin breach 量为 233 亿美元，比此前若干季度高出两个数量级；单一账户最大 breach 为 20 亿美元，本身就超出 LME Clear 11 亿美元的 default fund；3 月 3 日、3 月 4 日、3 月 7 日三日的变动保证金催缴贡献了约 65% 的超额 breach 量 [38]。这些数据说明：即便 LME Clear 拥有制度化的 default waterfall，镍事件单日最大违规量已使 default fund 不足以覆盖。LME 因此选择启用 Trading Rule 22 撤销已成交交易——这是 CCP 在 default fund 不足时的非典型工具。

司法挑战：Elliott Associates 与 Jane Street Global Trading 于 2022 年提起 Judicial Review，主张 LME 决策违反 Recognised Investment Exchanges 公法义务并违反 Human Rights Act 1998 项下「和平享有财产」权利；合计索赔约 4.72 亿美元 [39]。Divisional Court 于 2023 年 11 月 29 日驳回所有诉求；Court of Appeal 于 2024 年 10 月 7 日维持原判；UK Supreme Court 于 2025 年 1 月 29 日拒绝许可上诉 [39][40]。法院观点的核心是：LME 在「disorderly market」判断上享有专家性自由裁量空间，Trading Rule 22 赋予的撤销权力是合法且与 MiFID II 兼容的市场维护工具 [40]。

2020 年 4 月 20 日 CME WTI 5 月期货合约负价格结算 。CME NYMEX WTI 5 月合约（CL，May 2020）在 2020 年 4 月 20 日开盘 17.73 美元/桶，纽约时间下午 2:30 结算价为 −37.63 美元/桶，日内一度低至 −40.32 美元/桶 [41]。该日是合约到期前一日。E-mini WTI（QM）与 ICE Europe 上市的 cash-settled WTI 因引用 CL 结算价同样以 −37.63 美元结算 [41]。

前置规则变更方面：CME 在 2020 年 4 月 8 日发布关于支持负价格的 Testing Opportunities in CME's "New Release" Environment for Negative Prices and Strikes for Certain NYMEX Energy Contracts （Clearing Advisory Chadv20-160）；此前已于 2020 年 4 月 1 日通知 CFTC 工作人员，此后于 4 月 3 日、4 月 8 日、4 月 13 日、4 月 15 日多次公开通知 [42]。CFTC 于 2020 年 11 月发布 Interim Staff Report on NYMEX WTI Crude Contract Trading on and around April 20, 2020 （CFTC Press Release 8315-20）[43]。

经纪商损失案例：Interactive Brokers 当日因部分客户持有 May QM/WTI 多头进入负值结算而由公司代付保证金，最终估算最大损失约 1.093 亿美元 [44]。CFTC 于 2021 年对 Interactive Brokers 处罚 175 万美元（CFTC Press Release 8432-21），认定其电子交易系统在 4 月 20 日之前未配置以识别负价格、未在交易前正确执行内部最小保证金要求，导致约 8,257 万美元客户初始损失 [45]。

结算层结论 。模型 5 是结算层制度化程度最高的架构，但历史也证明 CCP 在压力下并非「无懈可击」：mass cancellation（LME）与 negative-pricing structural rule change（CME）是 CCP 在 default fund 不足或合约面临物理交割崩溃时的两种非典型工具。结算层视角的问题不是「模型 5 是否会失败」，而是「模型 5 在压力下启用的工具是否被市场参与者预期并定价」。

第九章 · 五张观察清单

本节列出五种对手方风险持有者各自需要监测的结构性指标。这不是预测哪一种架构会失败，而是给出每一种架构在历史上的失败模式所对应的可观察信号。Q4 2026 信号追踪综合报告应继续严格回应前作第九章定义的三个反向信号；本节提出的五张观察清单是新增的观察维度，可在 Q4 报告之后某一期 Market Insights 中作为补充信号纳入持续追踪。

模型 1 ——稳定币发行方 。观察：主要稳定币发行方季度 attestation 报告中商业票据、公司债、担保贷款占储备的比例；短期国债占比的滚动变化；发行方银行通道（美元出入金路径）的稳定性公告；主要稳定币与美元之间一级市场赎回价差与频次。一级市场赎回压力的两组历史基线：2022 年 5 月至 6 月 LUNA/UST 崩盘期间 USDT 一度短暂折价至约 0.95 美元 [46]；2023 年 3 月 SVB 事件期间 USDC 一度短暂脱锚至约 0.88 美元后于数日内恢复 [47]。

模型 2 ——CFD 经纪商资产负债表 。观察：主要 B-book 经纪商在尾部事件后的紧急融资公告；辖区监管机构对 negative balance protection 的执法状态；Mauritius FSC、Seychelles FSA 等离岸辖区的客户资金分离规则演变；主要经纪商客户资产与公司自有资金的合并审计披露。历史基线为 2015 年 SNB 事件后 6 至 24 个月内多家经纪商的合规重构。

模型 3 ——链下托管人与转让代理链 。观察：加密生息账户提供方的 Terms of Use 关于资产所有权的具体语言；链下托管人（BNY Mellon、State Street 等）的破产隔离声明的法律状态；SEC 注册转让代理的运营持续性；BVI、Cayman、Liechtenstein 等 SPV 法律环境下的代币化 RWA 破产先例。Celsius Glenn 法官 2023 年 1 月 4 日裁定的 Earn 资产判例是该观察项的历史锚点 [22]。

模型 4 ——DEX 保险基金与 ADL 。观察：主要 DEX 永续协议 insurance fund 余额的滚动变化；ADL 触发频次与触发后被动减仓比例；oracle 喂价的多源化程度与单一 oracle 上的开仓上限；长尾资产（YFI、SUSHI 类）在 DEX 永续上的未平仓合约相对其现货流通量的比率。GMX V1 与 dYdX v3 事件均在长尾资产上发生 [29][32]。

模型 5 ——受监管 CCP 。观察：主要 CCP（CME、ICE、LME Clear、LCH、Eurex Clearing）的季度 default fund 规模与 margin breach 披露；CCP 在合约规则上对负价格、mass cancellation、forced liquidation 工具的预先披露；CCP 监管机构（CFTC、Bank of England PRA、ECB）对 CCP 治理与风险管理的 supervisory action 公告。LME Clear 在 2023 年 3 月 3 日被 Bank of England 任命 skilled person 监督整改的先例为该观察项的历史锚点 [36]。

五张观察清单不构成投资建议，也不构成对未来事件概率的具体估计。它们是结构性指标，用以在新的压力事件发生时，把事件归类回已有的失败模式，而不是把每一次事件都当作没有先例。

方法学与披露声明

研究范围与局限。 本伴侣篇承接前作中已界定的五种 TradFi-on-crypto 架构，把架构指纹中的「对手方风险持有者」维度提到分析主轴的位置。本报告不构建新的架构分类、不预测哪一种架构最先失败或最终失败、不评估单一发行方或单一交易所在压力下的具体偿付能力概率，也不展开五种架构在交易所层级的单位经济比较或单一发行方的财务建模。每一种架构的失败模式发生在不同的市场结构、宏观环境与监管成熟度下，不构成可外推的失败概率排序。本伴侣篇未把 FTX 倒闭（2022 年 11 月 11 日）作为单一类型代表案例，因 FTX 的架构混合性（交易所 + Alameda 自有做市商 + 客户资金挪用）使其在模型 1、模型 3、模型 4 三种架构上都具有部分特征；FTX 在本报告中仅在 BlockFi 关联敞口语境下提及。

数据时效性。 本报告所引用的历史案例数据、监管文件、破产法院文件、官方事后报告与官方学术工作论文，基于截至 2026 年 4 月 23 日的公开信息。本伴侣篇的数据截止日与前作一致，以维持伴侣篇的可比性。前作发布后至本文撰写期间的新事件不纳入分析，避免与 Q4 2026 信号追踪综合报告的职能冲突。读者应将本报告视为对某一特定时间切片的分析。

研究独立性。 本报告由币贝研究院（Bitbase Research）独立撰写，其分析结论基于公开可得的一手来源与研究团队的独立判断。本报告所采用的「五种对手方风险持有者」分析主轴是研究构造，并非任何监管机构或标准制定机构的官方分类。本报告中提及的具体机构名称（包括 Tether、Bitfinex、Wells Fargo、Crypto Capital Corp.、FXCM、Alpari UK、KPMG、Leucadia、Effex Capital、Gain Capital、Celsius Network、BlockFi、Ankura Trust Company、Jenner & Block、BlackRock、Securitize、BNY Mellon、PricewaterhouseCoopers、WisdomTree、Hashnote、Ondo、GMX、dYdX、SUSHI、YFI、Genesis Trading、Chainlink、LME、LME Clear、CME、CME Group、ICE、ICE Europe、LCH、Eurex Clearing、Oliver Wyman、Elliott Associates、Jane Street Global Trading、Interactive Brokers）仅作为描述行业格局的客观参照，列入不构成背书，未列入不构成负面信号。

利益冲突披露。 Bitbase（币贝）运营一家中心化交易所，可能提供本报告所分析的模型 1（CEX 原生的稳定币结算永续合约）范畴之内的产品。读者在解读本报告对模型 1 的分析及其与其他四种模型的比较时，应将这一事实纳入考量。本报告中的分析框架独立于任何具体产品计划开发，本报告不对 Bitbase 已有或即将上线的任何具体产品作出陈述。本报告的论点与观察清单对五种模型对称适用，包括 Bitbase 可能占据的那一模型。

工具与生成辅助。 本报告在资料收集、跨源事实核查、结构化论证以及初稿撰写环节使用了大型语言模型作为研究辅助工具。所有一手数据、监管文件、破产法院文件、鉴证报告与市场指标，均由人工对照原始来源进行核验。具体的数字、监管方与法官的直接引语、案件号、ECF 文档号与 Press Release 编号，已由人工手动追溯至一手来源。立论与核心判断由币贝研究院团队成员独立做出，反向自我审视段落由人撰写。我们认可 AI 辅助研究在长尾数据处理中固有的出错风险，并通过多轮事实核查加以降低，但无法完全消除。本伴侣篇的方法学维度由 2026 年 4 月底至 5 月初 LinkedIn 公开讨论中一位读者的观察所启发，我们不点名该读者，但在内部 Editorial Note 中标注了来源与首次出现日期。

非投资建议声明。 本报告不构成投资建议、购买／出售／持有任何金融工具的推荐，也不构成任何金融产品或服务的招揽。本报告所识别的五种对手方风险架构与五张观察清单是研究框架，不是投资组合构造方法论，对任一架构内任何产品的预期收益、风险或适配性不作任何陈述。读者在依据本报告任何信息行动之前，应咨询独立的、持牌的财务、法律与税务顾问。加密资产交易存在较高风险，包括但不限于市场波动、流动性风险、技术风险、监管风险及本金全损的可能。

前瞻性陈述风险。 本报告中关于稳定币发行方储备演变、CFD 经纪商辖区监管路径、链下托管与转让代理制度、DEX 保险基金与 ADL 设计、以及受监管 CCP 在压力下工具启用的陈述，具有前瞻性并带有不确定性。监管结果取决于规则制定流程、执法决定与政治发展，并不在任何单一主体的控制之内。读者应将前瞻性陈述视为以 2026 年 4 月 23 日可得公开信息为条件的判断，其结论可能被修订。

信号追踪。 本伴侣篇所提出的五张观察清单不替代前作第九章定义的三个反向信号。币贝研究院承诺将于 2026 年 Q4 发布「信号追踪」后续报告，依据前作第九章所定义的三项反向信号，对届时可得数据进行重新审视。本伴侣篇所列五张观察清单作为新增的观察维度，可在该综合报告之后某一期 Market Insights 中作为补充信号纳入持续追踪。