作者：Franklin Bi · Ally Zach · Danning Sui
编译：佳欢，ChainCatcher
本报告由 Pantera Capital 研究团队撰写，数据来源包括 RWA.xyz 、 DeFiLlama 及公开协议文档。完整交互式数据看板见 此处 。
每家大型银行都有自己的代币化战略。但其中多少是真正的基础设施？多少只是"报纸搬上网"？（互联网早期，报纸只是把印刷版文章原封不动贴到网页上。速度快了、覆盖广了，但产品本身没有任何变化。）
我们构建了"代币化现状"数据看板和代币化进展指数（TPI）来一探究竟。¹
3206 亿美元 追踪市场总值，较 2024 年约 2006 亿美元大幅增长。
2.04 平均综合 TPI 评分（满分 5 分），覆盖 542 项已评分的在线资产。
77.6% 仍处于"包装层"（Wrapper），混合层 11.1%，原生层 2.7%。
代币化是 2026 年机构加密领域最核心的叙事之一。每家大型银行、托管商和资管公司如今都有代币化战略。
但市场活动本身并不能告诉我们，代币化资产究竟是在释放区块链的全部潜力，还是只给传统基础设施套了一层数字外壳。
本报告考察了 11 个资产类别中的 593 项代币化资产，追踪市场总值约 3211 亿美元。
我们使用 Pantera Capital 的代币化进展指数（TPI）对 542 项活跃资产进行评分。该框架围绕链上成熟度的三个维度构建：发行与赎回、可转让性与结算、复杂度与可组合性。每个维度按 1 到 5 分评估，三者平均形成综合 TPI 分数。²
全市场平均综合 TPI 为 2.04 分（满分 5 分）。按照我们的分层框架，约 77.6% 的追踪资产属于"包装层"，11.1% 达到"混合层"（Hybrid），仅 2.7% 进入"原生层"（Native）。
这套框架并不是要否定当前的包装层产品。很多情况下，它们反映了当前客户、发行方和监管方能接受的东西：熟悉的结构、更严格的管控，以及在分发、结算和准入方面的渐进式效率提升。
TPI 的目的不是否定这个起步阶段，而是识别链上系统在哪里开始实质性替代链下流程，以及代币化资产在哪里开始解锁传统基础设施难以提供的功能。
互联网媒体的早期阶段是报纸把文章复制粘贴到网站上。发布速度提高了，覆盖面扩大了。但格式完全一样，同样的产品换了一条分发渠道。
没人预料到互联网原生媒体实际会是什么样子：播客、算法推荐信息流、交互式可视化、创作者平台，这些形态在印刷时代根本不可能存在。
代币化正处于它的"报纸搬上网"阶段。3210 亿美元的市场已经证明了资产可以在链上分发。但它还没有产出将定义代币化真正未来的原生金融工具：可编程合规、自主抵押品管理、实时收益优化、嵌入式治理，以及将资产拆解为风险和收入流的能力。
这些产品无法从链下原版"包装"而来，它们必须在链上原生创建。
推动互联网走出"报纸搬上网"阶段的不是意识形态，而是产品压力：更快的反馈循环、新的用户行为、新的变现模式，以及只有在新媒介中才能存在的内容形态。
代币化的演进路径可能类似。下一阶段不会仅仅由"把更多资产放到链上"来定义，而是由创造“因为在链上所以更好用”的金融产品： 它们支持持续结算、能实时优化抵押品、可程序化分配收益、将合规嵌入代码，并将所有权、现金流和风险拆分为全新的金融构建块。
² TPI 评分仅用于评估代币化的技术和结构成熟度，不代表对任何底层资产或投资的投资价值、估值或业绩前景的观点。
为了追踪代币化从"报纸阶段"中走出的进程，我们推出了"代币化现状"看板，即一个按季度更新的行业仪表盘。
该看板整合了来自 RWA.xyz 和 DeFiLlama 等来源的结构化市场数据，结合 Pantera 的代币化进展指数方法论和资产级评分，提供一个可解读的分析层，展示代币化在发行方、平台、资产类别和管辖区域之间的演进方式。
市场地图（Market Map） ：按价值和 TVL 组织代币化资产，覆盖行业、平台和链，展示市场在哪里获得了最大牵引力，以及价值集中在哪里。
生态概览（Ecosystem Overview） ：在一个交互式地图中探索资产、平台和市场分类。
代币化进展指数（TPI） ：从发行与赎回、可转让性与结算、复杂度与可组合性三个维度对每项资产进行评分，展示资产、价值和 TVL 处于代币化成熟度的哪个阶段。
1. 发行主要受限（91.1%）
发行与赎回的平均得分仅为 1.82，是三个 TPI 维度中最低的。542 项评分资产中有 494 项仍得分 1 或 2，意味着管理员控制的铸造和托管方介入的退出仍是常态。
发行门槛低而赎回受限，这就是市场现状。
2. 转让改进快于发行（37.8%）
可转让性与结算是最强的维度，平均 2.29 分；205 项资产已达到 3 分，表明正在形成一个不断扩大的中间地带，资产可以在链上流转，即使链还不是唯一的权威账本。
但只有 35 项资产（6.5%）达到 4 分或 5 分，链上主权结算仍然稀少。
3. DeFi 可组合性高度集中（12.0%）
542 项评分资产中只有 65 项达到复杂度与可组合性≥3，即有实质性 DeFi 集成的门槛。
稳定币在绝对值上占主导（目前约 264 亿美元锁定在 DeFi 中）；按类别渗透率计，私人信贷（21.4%）和主动管理策略（19.6%）是非稳定币类别中链上活跃价值占比最高的。
4. 稳定币已实现真正的规模化运营（2.67）
稳定币的综合 TPI 平均约为 2.67，大幅高于市场平均水平，仍然是唯一同时拥有大经济规模和实质链上效用的资产类别。
相比之下，其他类别仍处于早期阶段 ，即使某些类别增速已经很快。
5. 市场在变宽，但没有变深（168）
2025 年新上线 168 项资产，而 2024 年仅 78 项。总追踪价值从 2024 年约 2006 亿美元增至 2025 年的 3137 亿美元，以及最新 2026 年快照中的 3206 亿美元。
代币化的覆盖面确实在扩大，但新发行的速度仍然快于真正的基础设施深度建设。
6. 规模和进展开始同步
在资产类别层面，市场价值与平均 TPI 之间已经出现了可见的方向性关系：规模更大的类别往往成熟度也稍高。
但这种关系仍然浅层。资本开始向更强的链上结构倾斜，但大部分市场仍然聚集在中低进展区间，而非真正的原生设计。
贝莱德的 BUIDL 基金在 2025 年 4 月突破 20 亿美元 AUM。富兰克林邓普顿的 FOBXX 自 2021 年以来一直在链上运行。摩根大通的 Kinexys 每日处理数十亿美元交易。头条新闻描绘了一个快速变革的行业。
但这些头条衡量的是表面指标。一个代币化资产如果运行在许可链上、需要手动 OTC 赎回、未经发行方批准不能转让、没有 DeFi 集成，它在功能上与一个附了区块链收据的传统证券完全相同。
代币增加了一个数据层，但没有改变资产的实际运作方式。
本报告引入了一套框架，用于区分早期代币化和功能上更原生的链上市场基础设施。
我们建立了一个包含 593 项代币化资产的数据库，整合了来自 DeFiLlama 和 RWA.xyz 等来源的最佳公开信息³，并使用统一评分框架对所有有可见市场价值的资产进行评估。
我们从链上成熟度的三个维度对每项资产评分，以回答一个实际问题：代币化市场已经走了多远？它在哪些地方仍处于"报纸搬上网"的早期阶段？
从这个意义上说，本报告与其说在问代币化是否真实，不如说在问：哪些产品仍然是传统金融的数字复制品，哪些开始发展出只有链上市场才能支持的功能。
目标读者是银行和财富管理公司的数字资产主管， 他们正面临代币化基础设施“自建还是外购”的决策。 本报告中的数据应当帮助他们将自身产品与市场进行对标，并识别真正的竞争护城河在哪里形成。
它同样也是一份面向加密原生建设者的资源，帮助他们评估哪些资产类别和生命周期阶段存在着当前状态与可能性之间最大的差距。
我们将代币化资产的生命周期建模为一个线性流程。它从"创设与架构"（Originate & Structure）开始，即链下法律设置（实体组建、SPV/信托、注册）。
这个阶段目前不纳入评分，不是因为它不重要，而是因为它在不同司法管辖区差异太大、尚未稳定，无法在全市场范围内一致评分。
从长远看，这种情况将会改变。随着监管趋于明确、市场结构走向标准化，法律设计将成为代币化产品之间更有意义的差异化因素。
随着时间推移，所有权、转让限制、破产处理和赎回权利在法律架构中的原生反映程度，将与链上机制本身同样重要。目前，我们把法律结构视为重要背景，同时将 TPI 聚焦于那些已经可以在不同资产间更清晰比较的运营维度。
从这三个关键阶段出发，我们评估以下三个方面的自主性和链上原生程度：
图 1. 代币化资产生命周期与 TPI 维度
三个被评分的阶段从左到右依次为： 铸造与销毁 （代币的诞生和消亡）、 交易与转让 （它的流动性有多强、谁持有权威账本）、 部署与赚取 （支撑它的自主基础设施有多强、它与 DeFi 集成有多深）。
TPI 在三个独立维度上对每项资产评分，每个维度 1-5 分。各维度设计为正交的：一个代币可以在可转让性上得高分但在可组合性上得低分，反之亦然。综合分数是三者的平均值。
每个维度建立在前一个之上——你无法把代币存入 Aave，如果你不能先把它转给 Aave 合约的话。
目标不是为复杂性本身打分，而是要分离出代币化中链上系统真正开始替代链下流程的那些部分。
每套评分标准旨在捕捉不同形式的进展：发行和退出是否变得更对称，链是否成为权威的流转和结算层，以及资产能否被部署到可编程的链上基础设施中。
表 1. 发行与赎回评分标准
表 2. 可转让性与结算评分标准
表 3. 复杂度与可组合性评分标准
为了让 TPI 在市场层面更易解读，我们根据三个维度的平均综合得分将资产分为三大层级。
这一分类法的目标是将单项评分转化为更直观的视角，展示代币化资产在从简单数字包装到真正原生链上金融产品的路径上实际处于哪个位置。
我们以三个维度的综合 TPI 平均分作为分层依据：
表 4. 代币化三层级
这些阈值并非暗示成熟度以完全均匀的步伐推进。它们提供了一种实用的方式来概括资产生命周期中有多少已经真正移到了链上。
这一分层框架应被视为 TPI 之上的解读层，而非底层维度分数的替代品。两个资产可能因不同原因处于同一层级：一个可能在可转让性上很强但在赎回上较弱，另一个可能高度可组合但在其他方面仍有运营约束。
层级标签帮助概括市场在哪里；维度分数解释为什么。
⁴ 本报告中出现的任何资产示例仅用于说明目的，不应被理解为投资建议或买卖任何证券或代币的推荐。
以下分析覆盖 593 项总资产中已评分的 542 项（51 项新增资产因处于试点和公告阶段、尚未上线而待评分）。
资产级数据来自 RWA.xyz、DeFiLlama、协议文档和公开新闻与研究来源。TVL 和 AUM 数据来自 RWA.xyz 和 DeFiLlama，截至 2026 年第一季度。
网络部署数据基于 Etherscan、Solscan、Polygonscan 和 Basescan 上的合约验证。通过整合这些来源，我们将一系列市场价值指标（包括桥接代币市值、AUM 和链上或活跃市值）统一为一个市场价值层。
随后，我们将该市场层数据， 与经 LLM 辅助处理的发行方、赞助方、平台、司法管辖区及新闻等更广泛的元数据 进行关联。
我们还快照了 DeFiLlama 的"DeFi Active TVL"指标，作为链上生产性 TVL 的衡量标准，用于 DeFi 可组合性部分的讨论，该思路受 Nexus Data Labs 工作的启发。
标准化资产类别分类法是构建这个数据集最困难的部分之一。通过协调多个来源的分类，我们将市场整合为以下 11 个资产类别：
约 77.6% 的追踪资产属于包装层，仅 11.1% 达到混合层，只有 2.7% 进入原生层。换句话说，代币化在表征层面已实现规模化，但在完整的链上功能层面尚未做到。重心仍然在链下，即使越来越多的资产开始在这条路上迈出实质性的步伐。
稳定币是明显的 特例 ，也是最成熟的类别，14% 的类别内资产达到了原生层评分。它们拥有最深厚的混合层群体和最大的原生层份额，其次是主动管理策略和私人信贷。
美国国债、大宗商品和私募股权 显示出向更多混合层结构发展的早期迹象，但整体仍以包装层为主。
RWA 基础设施 被视为一个特殊类别。
它不是一个具有与其他类别可比市值的严格意义上的资产类别，但我们仍然根据可获得的信息使用 TPI 对这些条目进行评分。它还包含了大部分即将到来的试点项目和公告，表明围绕 RWA 生态系统仍在建设大量的基础设施和法律框架。
下面我们总结数据集中 51 项未评分资产，它们主要是试点项目和公告阶段的 RWA 发行。大多数集中在 RWA 基础设施类别，地理分布广泛。
2025 年新上线 168 项代币化资产 ，比 2024 年的 78 项增长 115%。2023-2025 年的加速反映了机构 FOMO，每个主要参与者都在急于推出代币化产品。
但综合 TPI 并没有等比例上升。市场在变宽，但没有变深。新入场者大多在复制一级包装层的模式，而非推进代币化资产的能力边界。
从数据中可以清楚地看到，发行集中在少数几个类别，而非均匀分布在市场各处。在数据集中最近两个完整发行年份（2024 和 2025 年）， 私人信贷以 48 项发行领先所有资产类别 ，紧随其后的是 稳定币 46 项 ，然后是 房地产 36 项 和 美国国债 32 项 。
在价值方面，即使发行日趋多元化，市场也在持续快速扩张：总追踪价值从 2024 年约 2006 亿美元 增至 2025 年的 3137 亿美元 ，目前在最新 2026 年快照中约为 3206 亿美元 。
这意味着自 2024 年以来市场增加了约 1205 亿美元，约 60% 的增长，强化了代币化不仅在资产数量上扩展，而且在总价值上也在显著复合增长的观点。
稳定币在代币化资产价值中的主导地位高出一个数量级，占 3206 亿美元总可追踪市场规模的超过 2930 亿美元（约 92%） 。 受机构对链上收益需求的驱动， 美国国债已增长至约 120 亿美元。
大宗商品也激增至约 71 亿美元 ，但该类别的上升部分反映了 2025 年金价本身的上涨：现有的代币化黄金产品因底层资产升值而增值，而非仅来自新资产上链带来的增长。
但长尾资产类别——私募股权、房地产、公司债——按 AUM 计仍然很小。市场的价值集中在最早达到链上成熟度的资产类别中，而不是在机构公告最多的资产类别中。
代币化美国国债（本报告中标注和简称为"国债"）代表了机构代币化中最引人注目的成功案例——从 2021 年的接近零增长到 2026 年约 120 亿美元 。
增长呈指数级，很可能受到 DeFi 收益率在近几个月持续压缩的强化，某些情况下低于美国国债收益率，使得代币化国债成为链上更具吸引力的资金停放场所。
尽管增长迅猛，TPI 分析表明大多数国债产品仍处于早期阶段，属于一级包装层，采用托管方介入的赎回和链下优先的账本架构。
这一增长越来越多地由大型知名机构锚定，而非由长尾实验推动。在我们的数据集中，最大的代币化国债产品来自以下机构：
贝莱德（BUIDL，约 21 亿美元，通过 Securitize 发行）
富兰克林邓普顿（FOBXX/BENJI，约 10 亿美元，通过 Franklin Templeton Benji Investments 发行）
骏利亨德森/Anemoy（约 10 亿美元，通过 Centrifuge 发行）
WisdomTree（WTGXX，约 7.52 亿美元，通过其自有数字基金通道发行）
Fidelity（FDIT，约 1.62 亿美元，通过 Fidelity Investments 发行）
这表明代币化国债已成为机构代币化中最清晰的滩头阵地：一个主要金融公司愿意将熟悉的短久期美元产品放到链上的类别，即便更深层的原生功能尚未完全展现。
机构的足迹也开始向国债以外延伸。
在 私人信贷 方面，Apollo 通过 Apollo Diversified Credit Securitize Fund（约 1.31 亿美元）出现在数据集中，骏利亨德森/Anemoy 也通过 Centrifuge 生态系统中的结构化信贷产品出现。
在 稳定币 领域，法国兴业银行 FORGE 的 EURCV 是大型银行原生代币化现金产品的早期案例。
更广泛的模式是：大型机构进入代币化，不是通过完全原生的链上金融结构，而是通过熟悉的产品，并依赖 Securitize、Centrifuge 和 Libeara 等专业发行合作伙伴将这些产品带到链上。
类别层面的增长曲线表明，代币化不是一条直线采纳故事，而是一个周期性过程。RWA 市场以某种形式存在多年，但 2022 年的下跌清楚地表明它们并未与更广泛的加密收缩隔绝。
当前周期值得关注的是，动能在触底后恢复得有多快：自那个低谷以来，大多数主要资产类别的总价值都恢复了上升态势，表明代币化正从偶发性实验走向更持久的市场结构。
稳定币和主动管理策略 是这轮回升中最早和增长最快的板块，尽管它们的增长轨迹在经历了特别强劲的前一年后现在似乎正在放缓。
相比之下， 私募股权和大宗商品 是过去两年中增长最强的类别，两者都尚未显示出明显的动能减退。
美国国债和代币化股票都是 2022 年后才出现的较新发展，但它们的曲线相对于最初的突破现在看起来更平坦，这可能表明该类别迅速趋于饱和。
房地产和非美国主权债相比之下仍然看起来更处于采纳周期的早期：它们的增长历史更短，现在还无法判断是否是持久趋势，但两者都是价值基础仍在形成中的有潜力领域。
公司债作为 2025 年才出现在图表顶部的单一数据点，是最新生但基于增速炒作最大的类别。
该序列目前几乎不可见，因为它刚刚出现在数据中，但发展方向令人鼓舞，从如此小的基数出发，可能是值得关注的最具上升空间的新兴板块之一。
下方散点图将每个资产类别按其平均 TPI 综合分（x 轴）与其总锁仓价值（y 轴，对数标度）进行映射。最新的市场结构表明，市场规模和代币化进展不再独立变动。
在资产类别层面，已经出现了可见的正向关系：市值最大的类别在平均 TPI 上也趋于更高。 稳定币 在两个维度上都最靠前， 国债 也将大规模与比大多数非稳定币类别更强的代币化进展相匹配。
在另一端， 房地产和私募股权 在价值和代币化进展上都较低，强化了它们对链下法律、托管和服务流程的高度依赖。不过，这种关系仍然只是方向性的，而非线性的。
大宗商品和私人信贷 等类别已积累了有意义的价值，但没有相应跃入真正的高 TPI 区域。换言之，资本开始倾向于结构更强的设计，但规模到来的速度仍然快于完整的链上成熟度。
各维度的分数分布仍显示市场集中在低区间， 发行与赎回 仍然是最明显的瓶颈。
在最新数据集中，542 项评分资产中有 494 项（91.1%）在发行维度上仍得分 1 或 2，意味着管理员控制的铸造和托管方介入的退出仍为常态。仅 13 项资产（2.4%）得分 4 或 5，真正自主或对称的铸造/销毁模型仍然稀少。
可转让性与结算 显示出更多分散性：205 项资产（37.8%）已达到 3 分，表明正在形成一个双账本中间地带，代币可在链上流转但链尚非唯一权威记录。
复杂度与可组合性 压缩得更为严重。394 项资产（72.7%）仍得分 2，仅 21 项资产（3.9%）达到 4 或 5 分，强化了大多数代币化产品仍是简单包装而非深度可编程链上金融原语的判断。
当我们按资产类别分解 TPI 分数时，稳定币在三个维度上全面领先，其中 可转让性与结算 尤其突出，达 3.2 分，反映了多链部署和日益以链上为主的账本架构。
代币化股票 和 国债 紧随其后，各维度相对均衡。在排名底部， 房地产和私募股权 综合分低于 1.5，反映了它们的平台封闭和纯链下架构。
在所有资产类别中，仅 10.6% 达到复杂度与可组合性 3 分或更高（即有实质 DeFi 集成的门槛）。这证实了大多数代币化资产在链上主要仍作为分发包装存在，而非作为生产性金融构建块。
稳定币 在绝对值上仍然主导，约 264 亿美元当前锁定在 DeFi 中，远超其他所有类别。
但更具揭示力的信号是各类别内部的渗透率，最新数据指向了一个更出人意料的方向： 私人信贷 已成为数据集中 DeFi 组合程度最高的类别，64.3% 的总市值表现为活跃 DeFi TVL，其次是 主动管理策略 的 19.0%。
相比之下， 稳定币 在这一指标上排名低得多，仅为 9.0%，尽管其绝对规模压倒性地领先。
一个重要的细微差别是，这两个信号衡量的是不同的东西。TPI 图表是资产级平均值，而 DeFi 利用率是以美元计量的。因此，像私人信贷这样的类别可能平均 TPI 分数不高，但 DeFi 渗透率非常高。
一个原因是集中度。在私人信贷中，DeFi 的使用主要归因于少量协议和产品。例如，Maple 的 syrupUSDT 和 syrupUSDC 合计占该类别活跃 DeFi TVL 的约三分之二。也就是说，私人信贷的可组合性是真实的，但该资产类别尚未广泛地在链上集成。
但另一个主要原因似乎是资产本身的性质。这些成功的私人信贷产品是收益型工具，接受稳定币作为抵押品，天然契合 DeFi 收益策略，特别是在用户可以通过多层 DeFi 金库循环它们以增加杠杆和复合回报的场景中。
从这个意义上说，私人信贷的利用率不仅是发行方集中度的故事；它还表明更原生的链上架构可以提升效用。这些资产提供了一种与加密核心 beta 相对不同的收益形式，这使得它们在链上投资组合构建中特别有用。
主动管理策略也呈现类似模式。该类别在 DeFi 可组合性上排名第二，但使用高度集中在少数产品中。
仅 Superstate Crypto Carry Fund 就占该类别匹配活跃 DeFi TVL 的约 80%，其余大部分来自有限的几个额外产品，包括 Re Protocol reUSDe、Midas mBASIS 和 Resolv Liquidity Provider Token。
相比之下，更大的类别如美国国债和大宗商品分别只有 3.2% 和 2.5% 的类别价值在 DeFi 中被利用，而房地产和公司债实质上为零。
稳定币仍然是绝对价值上最重要的 DeFi 积木，但大部分稳定币供应量仍在生产性 DeFi 之外，作为支付、交易、资金管理和结算的类现金库存持有。
也就是说，稳定币的 DeFi 利用率较低，不是因为它们作为 DeFi 抵押品的地位不够成熟，而是因为它们的效用本质驱使其进入流通而非锁定在金库中作为投资资产。
与此同时，私人信贷和以收益为导向的主动管理策略展示了投资工具的属性，并日益获得接受，被作为抵押品在链上使用。
延续上述讨论，代币化市场比表面看起来更集中。即使排除稳定币，前 5 大发行平台约占所有评分资产的 50%。
Securitize（专注于机构级发行）以 27 亿美元资产跨多个资产类别领先，其次是 Maple（信贷和国债）、Tether Holdings（黄金大宗商品）和 Ondo（多资产类别）。
各平台 TPI 分数差异显著：Ondo 平均 2.3，Securitize 1.6，而一些平台（Robinhood、MetaWealth）得分 1.0，表明纯包装层代币化。
在地理分布上（含稳定币），英属维尔京群岛以 1915 亿美元主导（其中 1850 亿由 USDT 注册地贡献，USDT 于 2025 年迁至萨尔瓦多），其次是百慕大（761 亿美元，24%）和美国（236 亿美元，7%）。
值得注意的是，美国注册资产的平均综合 TPI 为 2.0，而英属维尔京群岛/列支敦士登的资产（通常为 Reg S 发行）聚集在较低分数。
监管环境似乎与代币化方式相关：SEC 监管的产品倾向于包装层模式，而在加密友好司法管辖区注册的 DeFi 原生协议推向更高的 TPI 分数。
当前数据集表明，网络架构对代币化进展有实质性影响。
具有更深可组合性和更广泛二级市场功能的公链在平均 TPI 上往往更高：Optimism 和 Base 在当前样本中接近最高水平，约 2.6 和 2.5，而以太坊和 Solana 聚集在 2.3 左右。
相比之下，更受运营限制的环境如 XRP Ledger 在当前数据集中接近 2.0。
Canton Network 提供了一个有启发性的案例。这是一条由 Digital Asset 支持、高盛和纽约梅隆银行使用的许可链，Canton 上的产品平均综合 TPI 约为 1.75，低于市场平均水平 2.04。
这不是执行上的失败；而是设计哲学和市场需求的结构性结果。机构级许可将合规性和控制权置于链上自主性之上。
Canton 验证了一个论点：许可链在结构上产生更低成熟度的代币化，即使有最成熟的机构支持。
大多数代币化战略被设计为成本削减项目：压缩后台、缩短结算窗口、自动化对账工作流，并将节省转化为损益表。这是一条激活代币化收益的正当路径，但也是更窄的那条。
更宽的路径是利用代币化建立新的分发渠道和新的收入流：触达传统基础设施无法高效服务的全球资本池和投资者类型的产品。
TPI 框架映射到这一旅程的四个阶段。框架本身没有展示的是嵌入其中的战略拐点。第一阶段是一个被迫的成本，而非选择。第二到第四阶段才是机构真正决定他们在构建什么类型的业务的地方。
有人将第一阶段描述为机构代币化的"从零到一时刻"。更准确的说法是将其视为 v0.1 版本：一个必要的基础，但不是产品。
达到第一阶段所需的工作量仍然很大。发行方往往无法在不重建其合规架构的情况下推出哪怕是一个基本的包装产品。证券注册、过户代理安排、托管框架、KYC/AML 工作流、经纪商关系、税务报告、投资者合格审查和披露制度可能都需要重新映射到代币化工具上。
法律意见需要重写。审计师需要重新适应。合规委员会需要签字批准一种新颖的架构。这有助于解释为什么本报告中 88% 的评分资产仍处于第一阶段。
但第一阶段只是基础。它建立了链上的存在感，而非链上的实用性。代币包装作为一个数字收据，其生命周期仍然依赖链下基础设施。链在边际上改善了分发和可见性，但没有从根本上改变资产的运作方式。
第一阶段的风险不是未能达到它。风险是永远停留在那里，而市场的重心移向了某些第一阶段架构无法触及的阶段。
第二阶段是代币化战略开始分化的地方，也是整个手册中最关键决策做出的地方：你是在为成本节约优化，还是在为新增长构建？
成本节约路径将第二阶段视为内部效率项目， 这也是 2026 年大多数机构代币化项目的 真实写照 。双账本系统取代纯链下架构，白名单转让可以启用受控的二级市场。如果成功，机构获得真实的后端效率收益并报告为利润率扩张。
它保留现有分发渠道，维持现有客户关系，并交付可量化的效率收益来证明投资合理性。这是一个防御性策略，但它也有天花板。
增长路径将第二阶段视为触达和创造全新市场的新平台层。预言机集成、基础智能合约治理，以及链上可转让性的逐步放开，这些不是内部效率提升。
它们将分发扩展到新客户，将代币化资产引入新的资本池，为第三阶段的可组合性奠定前提条件。从这条路径产出的工具从第一天起就被设计为能在 Morpho 等链上借贷协议中被接受为抵押品，集成到 DeFi 收益金库中，并被 Uniswap 等自动做市商引用。
可组合性是代币化资产成为金融构建块的门槛。它可以在 Morpho 或其他链上借贷协议中作为抵押品质押，可以被分配到由 Gauntlet 或 Steakhouse 等公司策管的风险管理金库中，可以被集成到结构化产品中，与其他链上资产结合产生传统市场中不存在的收益曲线。
资产从在链上被持有，进化为在链上被积极使用。
本报告中的数据已经展示了这正在哪里发生。私人信贷的 DeFi 利用率为 64.3%，由 Maple 的 syrupUSDT 和 syrupUSDC 领衔，这些是从发行之初就被设计为可接受为抵押品并通过多层金库循环的收益型工具。
主动管理策略达到 19.0%，由 Superstate Crypto Carry Fund 领衔。这些是发行方从一开始就为可组合性设计代币化产品、接受了合规再造的负担，现在正在获得第一和第二阶段资产无法触及的分发。
市场中只有 12% 达到了第三阶段。这既是衡量达到这一步有多难的标尺，也是衡量发行方一旦跨过这一关护城河有多宽的标尺。
第三阶段也是一个在传统金融中不存在的新分发渠道出现的地方：链上资本池。DeFi 原生投资者持有的稳定币余额、DAO 资金库、加密原生基金，以及拥有闲置资本的协议，构成了一个基本不参与传统资本市场的资本池。
这些资本通过可组合性而非经纪商网络或机构销售团队来触达。一个实现了可组合性的资产发行方可以获得这个池子的准入；一个停留在第一或第二阶段的发行方则不行。
然而，让代币化资产在链上更具效用的可组合性， 也可能为金融风险的传染创造新渠道。 最近围绕 KelpDAO 黑客事件的市场压力凸显了抵押品质量、跨链桥安全性和池化抵押品设计方面的担忧，如何触发快速的避险行为和 TVL 收缩。
教训不是应该回避可组合性，而是更深层次的可组合性提高了风险管理的标准。随着代币化资产作为抵押品被更广泛接受，市场将需要更强的抵押品透明度、更好的隔离框架、实时监控和更清晰的压力测试实践。
第一到第三阶段是将现有链下资产逐步迁移其生命周期到链上。第四阶段从链上开始。发行、赎回、托管、结算和治理从第一天起就被设计为链上原语。无许可的铸造和销毁。链上主权账本。自主风险引擎、清算级联和治理在无人工中介的情况下运行。
今天，只有 DeFi 原生协议完全占据了这一层级：MakerDAO 的 USDS、Aave 的 GHO，以及少数其他项目。这些例子可能看起来与机构代币化相距甚远。
对当前数字资产主管来说，相关的问题不是你是否会推出下一个 USDS。而是从当前的包装到未来原生创建产品的演进将如何发生，什么将驱动这一转变，以及竞争压力将来自何方。
想想贝莱德的 BUIDL 这样的产品如何从当前形态演进。BUIDL 今天是一个链下货币市场基金的代币化份额类别。份额由管理员铸造，通过过户代理 T+1 赎回，转让限于白名单地址。这是一个第一阶段的包装。
该产品的第二阶段版本在更广泛的合格投资者之间放松转让限制并缩短赎回窗口。
第三阶段版本使代币在 Morpho 中可作为抵押品，具有实时预言机定价和集成风险管理覆盖：仍然是行政发行，但在链上具有生产性。这些步骤中的每一个对于产品路线图都是关键的。
该产品的第四阶段版本不再有链下主账本。代币化份额就是份额。利息按区块累积而非按月分配。基金产品根据收益率曲线和流动性信号在底层工具之间程序化地再平衡。合规在每次转让时由代币本身执行，而非通过事后审查的后处理。
同样的逻辑适用于各资产类别：
第四阶段不是在第三阶段完成后才进入的独立宇宙。事实上，第四阶段就是稳定币今天基本所处的位置。它是第二阶段所描述的增长路径的逻辑终点。
行业已经成功证明资产可以在链上被表征，但尚未证明链上表征从根本上改变了这些资产的运作方式。代币化公告与真正的代币化成熟度之间的差距仍然很大。
下一阶段的市场成熟将不由多少价值被代币化来定义，而是由效用指标和真实需求来定义：
投资于真正基础设施深度的机构，即自主发行、链上主账本和协议级可组合性，将建立定义下一波真正效用和需求的护城河。
本报告的一个核心教训是：代币化不应以资产是否被放到了区块链上来评判，而应以它是否真正交付了区块链基础设施原本要提供的那些好处来评判。
资产代币化最初的承诺很直接：可以 7×24 流转和结算的资产、跨境运作、减少操作摩擦、降低中介成本，以及为零售和机构投资者拓宽准入。
市场在表征和分发方面取得了真正的进展，但数据显示代币化大部分仍未达到这些目标。许多产品在形式上是链上的，但在功能上尚未如此。
许多当前的代币化产品仍过于紧密地复制传统市场结构。这限制了收益。
在某些用例中，代币化的要点不是简单地在区块链上重建一个现有的链下工作流，而是消除部分工作流的需要。
托管就是一个好例子。如果资金可以由可信的智能合约基础设施持有和有条件地释放，那么代币化应该做到的不仅是创建一个数字版的托管；它应该减少对托管历来所需的中介层的依赖。
更广泛地说，市场仍需要从围绕传统流程的链上包装转向围绕区块链独特优势设计的结构：可编程性、原子结算、持续市场和共享状态。
这在一定程度上是设计使然。许多情况下，当前包装层阶段的产品反映了现有客户、发行方和监管方实际想要的：熟悉的结构、更严格的管控，以及分发和结算中的渐进效率提升。
91% 的资产在发行和赎回上仍受限，不是单纯地落后了，它们是一个合规仍假设中介控制流程的市场的理性输出。
当证券发行、托管和赎回的规则围绕有牌照的实体作为看门人而构建时，发行方默认采用管理员控制的铸造和托管方介入的退出，因为这是让他们留在监管边界内的做法。
地理数据强化了这一点：美国注册资产平均综合 TPI 为 2.0，SEC 监管的产品倾向于包装层模式，而在更宽松司法管辖区注册的 DeFi 原生协议推向更高分数。
监管不仅在减缓代币化的速度，它还在积极塑造被构建出来的代币化的类型。只要规则假设中介控制的工作流，即使最成熟的机构发行方也会继续生产一级包装层产品，无论他们部署多少资本或工程人才。
基础设施瓶颈和监管瓶颈不是两个独立的问题，它们是同一个约束在技术栈不同层面的表达。
区块链可以降低准入门槛、改善可携性、扩展全球分发，但它无法在不存在需求的地方制造需求。
一些代币化产品似乎建立在这样的假设之上：把资产放到链上就会使其自动变得更具投资吸引力。这不太可能成立。如果底层资产在链下就缺乏吸引力、流动性差或结构薄弱，仅靠代币化无法解决问题。
从这个意义上说，代币化应被理解为分发和基础设施升级，而非资产质量的替代品。最强的代币化产品将是两个要素兼具的：有吸引力的底层资产和显著更好的链上用户体验。
一些最有趣的长期机会可能在传统金融中仍然结构性不透明的市场中。公司债就是一个很好的例子。它们在代币化形态上仍处于早期，但值得密切关注，因为底层市场碎片化、难以分析，且在历史上容易受信息缺口影响。
同样的逻辑延伸到私人信贷的部分领域，在那里关于估值、质量和集中度的周期性担忧在透明度有限的系统中难以解决。
代币化不会消除信用风险，但可以使周围的基础设施更易读。如果发行、所有权、转让活动、抵押品状态，甚至信用报告的某些要素在链上变得更透明，代币化不仅可以贡献于效率，还可以贡献于一个更稳健和可观察的金融系统。
一个更有用的视角是，代币化和永续合约都在帮助资本市场技术栈现代化，它们共同可能实现资产到其底层经济组件的拆解。永续合约将价格发现与所有权和股东权利分离。
代币化则保留了对底层资产的索赔权，同时改善了可编程性和可转让性。结合预测市场和其他加密原生原语，这些工具可以使交易日益细分的风险敞口成为可能：不仅是宽泛的资产类别，还有选定的现金流、业务线或风险因子。
这是一个远比简单地问"永续合约化是否优于代币化"更广泛的转变。
同时，与现实世界敞口挂钩的永续合约的兴起是一个值得关注的真实趋势。
我们已经看到资产（特别是大宗商品）通过 HIP-3 等机制被"永续合约化"的早期案例。Ondo 也在推出即将上线的 Ondo Perps，与其 Global Markets 产品并行。
信号很清楚：永续合约不会取代代币化现货资产，但市场可能同时向两个方向扩展：代币化用于所有权和结算，永续合约用于流动的、全天候、带杠杆的价格敞口。
如果今天的代币化仍处于"报纸搬上网"阶段，更重要的问题是什么推动它超越那个阶段。
互联网没有停留在复制文章的时代。三种力量驱动了从数字化印刷到原生形态的进化：分发通道变成了全天候的，原生交互原语出现了，生产成本崩塌了。
随之而来的不是一份更快的报纸，而是全新的产品品类：播客、算法推荐流、直播、创作者平台、实时市场，这些在印刷媒介中没有对应物，在先前的媒介中不可能存在。
同等的力量已经在作用于代币化。原子结算和 7×24 流动性是"全天候"的转变。智能合约和可组合性是原生交互原语。无许可发行是生产成本的崩塌，是从"只有注册发行方才能创设证券"到任何人都可以在链上部署金融逻辑的结构性转变。
这些不是对现有产品的渐进改善，它们是无法作为包装存在的产品的前提条件。
那个世界会是什么样？
在那个世界里，传统金融中强制捆绑的金融工具将被拆解，使得信用风险、久期敞口、票息收入和治理权利能够被分离、定价和独立交易。
实时自动再平衡的抵押品，无需人工操作。嵌入在资产本身的合规逻辑，管辖区域和转让限制以代码执行而非在边缘手动执行。跨借贷协议、流动性池和质押场所自主优化的收益流。可以被委托、出售或有条件激活的治理权利。
由此前不可投资的现金流支持的全新资产类别。这些都无法从链下原版包装而来，必须在链上原生创建。
