John D’Agostino ，Coinbase Institutional 战略负责人，参与本次对话，讨论机构在加密、区块链和代币化领域的竞赛。录制时间：2026年3月5日
时间轴
00:00 开场
02:26 加密熊市
08:30 传统金融拥抱加密
11:38 投资心理
12:58 机构采用
17:10 投资的代际变化
18:19 银行 vs 稳定币收益
22:07 代币化
24:35 Coinbase 加密即服务（CaaS）
28:07 代币化解决方案
33:55 在 Base 上构建
38:04 国家间的博弈论
41:38 AI 的应用
47:43 路线图
免责声明：
Thinking Crypto 播客及 Tony Edward 并非金融或投资专家。请在投资任何加密货币前自行研究并独立判断。投资具有风险，仅应投入可承受损失的资金。本频道内容仅用于教育目的，不构成投资建议。
Takeaways：
Tony Edward：
大家好，欢迎来到 Thinking Crypto 播客。我是主持人 Tony Edward。我们现在在纽约金融区的 Station 3 录制。今天和我一起的是 Coinbase Institutional 的战略负责人 John D’Agostino。这是 John 第二次来到节目。在加入 Coinbase 之前，John 曾担任纽约商业交易所的战略负责人，并主导建立了第一个中东能源衍生品交易所，与迪拜政府合作，这也让他成为两本《纽约时报》畅销书的主角之一。John，很高兴见到你。
John D’Agostino：
什么畅销书、《纽约时报》，都比不上来你的播客。我是你的忠实粉丝，非常感谢你再次邀请我。
Tony Edward：
John，我非常喜欢我们上一次的对话。你很有深度，也非常有见解。所以我觉得必须再把你请回来，聊聊现在市场发生的事情，以及 Coinbase 在做的一些重要进展。我们先聊市场。去年第四季度的 10 月 11 日，可以说是一个“值得铭记的日子”，发生了一次大规模清算事件。但现在看起来市场似乎在筑底，比特币也有所回升。你怎么看最近发生的一切？
John D’Agostino：
10 月 10 日确实是一个重要事件，但我认为它并不是不可预见的。从某种意义上说，这种杠杆的累积、投机与对冲比例的失衡，是这个资产类别的内在特征。而且不仅仅存在于加密资产中，我认为在大宗商品以及其他衍生品资产类别中也是如此。所以这是一个自然的周期波动。这类资产通常在上涨时具有巨大的上行潜力，而当动能增强时，会吸引某些类型的市场参与者，他们在上涨阶段风险承受能力较低，却往往承担过度杠杆，于是就会出现随后这种“重置”。
所以你看到的是一种向上抬升的正弦曲线。我知道大家都想摆脱这种情况，有些人希望价格永远上涨，但这是不可能的。从数学上讲，如果一直上涨，到某个时候它会超过美国经济规模。这种走势可能就是这个资产的本质。我认为随着时间推移，这条正弦曲线周围的波动会变小。但我之前也说过，几年前原油价格曾跌到负值，而原油是一个极其重要、流动性极强、机构参与度极高的资产。所以也许在一段时间内，这就是这类资产的特性。
10 月 10 日确实很糟糕，是灾难性的，但它并不在可能性之外。所有成熟的投资者都不会觉得这是完全不可发生的。那我们也可以看看这件事带来的一些正面因素。首先，没有出现大规模欺诈。每次价格回调时，大家都会猜测是不是某个“神秘的亚洲对冲基金”爆了，或者某个交易所出问题，但这次并没有。确实有一些失败案例，但没有暴露出类似 Terra、Luna 或 FTX 这种系统性问题。这是好事，说明至少大型参与者已经更成熟，风险管理也更规范。
我们没有看到泛滥的欺诈，也没有出现需要大规模监管干预的情况。当然很多人受伤了，但不是那种结构性崩塌。所以如果回头看，在一个理想情况下，这次冲击并没有触发最糟糕的情景。
之后市场进入了一个收缩阶段。我不确定我们是否已经见底。有些人说需要一个催化剂才能见底，这个催化剂可能是最近一些监管层面的积极信号，比如围绕银行和稳定币问题的政策进展。但我更倾向于认为，这是市场参与者在几个月时间里消化冲击、恢复信心，然后逐步谨慎地重新进入市场。我认为我们现在看到的正是这个过程。
Tony Edward：
很有意思的一点是，这一轮我们并没有看到像过去牛市那样的抛物线式上涨，没有那种极度亢奋和疯狂资金涌入的状态。所以我在想，在下行阶段，可能也不会出现同样极端的抛售和恐慌，尽管从情绪指标来看还是有一些恐慌。也许这次我们经历的是一个“弱化版牛市”和“弱化版熊市”。
John D’Agostino：
这是一个非常好的观察。过去几个月我一直在公开表达一个观点：机构层面的基本面和市场基本面，与散户情绪之间存在巨大的脱节。加密市场本身周期性会出现杠杆和投机泡沫，同时情绪也会出现双向的泡沫，我们这个资产类别某种程度上是“情绪双极化”的。
你看最近的数据：过去几周 ETF 资金流入增加，比特币价格上涨，同时资金费率仍然是略微负的，这是非常健康的信号。价格在上涨，但期货和衍生品市场的未平仓量在下降，这些都是健康市场的特征。但与此同时，恐惧与贪婪指数仍然在 10，这说明市场情绪依然极度恐惧。
我不太喜欢告诉别人该怎么感受，但我最近一直在提醒大家：如果你有能力像机构一样投资，我建议你这么做。也就是采用定投，只投入你能承受损失的资金，用长期视角去看，比如三年、五年、七年、十年。这样你就可以用机构的视角去看市场，而他们并没有恐慌。因为他们看到的和我看到的一样：过去六个月没有任何负面变化，反而全是正面的。
现在美国监管层的表态，比如 Paul Atkins、Mike Celig，他们每天传递的信息，几乎就是一年前最乐观的加密支持者才会说的话。这是一个巨大的转变。比如 Paul Atkins 最近就说，很快会实现零延迟的原子结算（T+0）。Mike Celig 也非常出色，他在讨论 CFTC 在预测市场和 DeFi 中的角色。从政策层面来看，这是一个 180 度的转变，而且已经持续了六个月，这是非常强的利好信号。
Tony Edward：
确实，现在机构层面发生的事情和散户情绪之间的差距非常大。一方面有大量建设在进行，比如 Morgan Stanley 表示要申请自己的比特币 ETF，并且使用 Coinbase 做托管；还有 Kraken、ICE、 OKX 等各种动作。整体来看，我也很难找到结构性的负面信号，除了短期价格波动。
如果你像你说的那样，把比特币当作长期对抗货币贬值的工具，那么这种贬值是几十年的过程，而不是几周或几个月。所以你的投资周期应该匹配这个逻辑。如果你是短期交易者，那波动反而是机会，但也要意识到，你是在和那些拥有更强资产负债表、可以用各种工具对冲风险的专业机构对手交易。
John D’Agostino：
没错，我会非常谨慎地提醒短期散户交易者这一点。
Tony Edward：
插播一下，我是 Tony，如果你喜欢这个播客，请点个赞、订阅一下。如果你在 Spotify 或 Apple Podcast 收听，也请关注并打五星评价。谢谢支持。
回到内容，有句话说得很好：当市场血流成河时买入，当别人恐惧时贪婪，当别人贪婪时恐惧。我一直把这句话写在钱包里。
John D’Agostino：
我也是。我人生中最成功的两笔投资，都发生在极端恐慌时期。911 之后 10 天，我买了第一套房子；我还买了花旗银行股票，几乎买在最低点。当时我想，如果花旗倒了，那整个美国甚至全球都完了，那时候再谈投资也没意义了。
结果五年内，我的房产价值翻了三倍。当时很多人说纽约完了，再也没人会住这里。后来疫情之后大家也这么说，现在又有人这么说迪拜。这些说法其实都很荒谬。所以在极端恐慌时期出手，对我来说从未失效。
Tony Edward：
市场周期、市场心理真的很有意思。你必须控制情绪，不要被叙事带走，而是看数据和原则。这很难，尤其是当你投入较多资金时。
John D’Agostino：
很多人其实不是投多了，而是“周期错配”——用短期要用的钱去投长期资产。这才是问题。我很喜欢 Coinbase 的一点是，他们在这方面很负责任。我作为公司发言人，从来没有被要求去鼓励投机行为。
我认为市场中的参与者，包括交易所和资产管理机构，有责任不断提醒用户：这种波动不会消失，可能会变小，但不会消失。在我整个职业生涯里，这一点不会改变。
Tony Edward：
John，结合我们刚才讨论的这些，包括 Morgan Stanley、ICE 投资 OKX，还有 SEC 和 CFTC 在制定规则，看起来我们已经跨过了一个临界点——机构不再把加密当成禁区，而是必须要有策略，变成“必选项”。大家都在起跑线上，可能就等《Clarity Act》通过。
John D’Agostino：
完全同意。现在每一家大型金融机构都在组建高级别的加密团队。我也接到很多猎头电话，大家都在挖人。
Tony Edward：
有人挖你吗？
John D’Agostino：
有，但我不会离开。我很喜欢 Coinbase。但确实，每一家大型金融机构都在做这件事。甚至那些 CEO 公开还在唱衰加密的机构，其实内部也在布局。
我之前在别的节目也说过，现在如果你在董事会或者高管层，还在说“加密是骗局”，说实话，这已经很尴尬了。有两种选择：要么承认自己错了，要么就硬撑到退休，假装这个领域不存在。
当然，也有一些理性的批评者，比如 Nouriel Roubini，他是我的好朋友，我们观点不同，但他是有深度的批评者。我尊重这种声音。但那些没有思考的反对者，现在就显得很尴尬了。
所以我认为我们正在走向 Coinbase 所说的“everything exchange”（一切资产交易平台）。从用户体验角度看，这是非常合理的——为什么我要去三个系统买债券、股票、商品和加密资产？整合之后，不仅效率更高，还可以实现跨资产抵押、跨保证金融资，这正是代币化的价值。
更不用说 24/7 交易的能力。我看到有人在周末通过 DeFi 对冲地缘政治风险，比如伊朗相关事件，这释放了巨大的价值。
所以你想想，我的女儿长大后，真的还会登录四个网站买资产吗？这太荒谬了。
Tony Edward：
这其实正是 Coinbase 在做的事情，你们最近也开始支持股票交易、期货等等。
John D’Agostino：
对，期货已经上线了。你也听说了，美国永续合约可能很快会推出。我之所以不太担心监管问题，是因为我们有非常强的政策团队在推动这件事。从技术和消费者角度来看，这一定是正确方向。
就像当年 Uber，一开始各地政府都在反对，但你一用就知道，它更好，最终消费者会用脚投票。这也是一样的道理。
你可以接受 0.01% 的利率，也可以接受 3%+ 的利率，最终市场会选择后者。
Tony Edward：
这也和代际变化有关。Z 世代更加数字化，他们会通过手机、钱包来投资，而且他们会继承大量财富。
John D’Agostino：
而且他们更清楚通胀和收益之间的差距。哪怕不是金融从业者，也能感受到 0.01% 和 3.5% 的差别，这在长期复利下是巨大的差异，甚至决定你能不能买房、能不能供孩子上学。
我理解银行为什么要抵制，他们有自己的护城河。如果我能以接近 0 成本吸收存款，再以更高利率放贷，我也会这么做。
但他们的论点是站不住脚的。把一个有杠杆、承担信用风险的银行体系，和一个 1:1 资产支持的稳定币体系做比较，这是不成立的。
Tony Edward：
我自己就是例子。我在 JP Morgan 存钱，利率几乎为零。但我把一部分资金放到 USDC，已经一年半了，还在 staking，收益明显更高。
John D’Agostino：
是的，但 staking 是有风险的，你应该获得更高回报，这本身是合理的。问题是，如果以“降低风险”为理由，剥夺用户选择权，这是站不住脚的。
所以我非常乐观，不管政治环境如何变化，最终消费者会用脚投票，他们不会接受这种 3% 的收益差距。
Tony Edward：
那银行会怎么做？
John D’Agostino：
他们会先抵制，然后失败，最后进入稳定币市场竞争。我完全欢迎这种竞争。这会扩大市场认知，让更多人了解稳定币的价值。
稳定币不会取代银行，就像比特币不会取代黄金。它们服务不同的经济功能。但竞争会推动整个行业发展。
至于社区银行被稳定币“杀死”的说法，是错误的。真正挤压它们的是大型银行，而不是稳定币。
Tony Edward：
这场博弈还要多久？
John D’Agostino：
通常都会比大家预期的更久。
Tony Edward：
希望他们最终能够达成某种妥协，因为这件事正在拖慢《Clarity Act》的推进。特朗普最近也发表了声明，说银行应该把这些分歧放在一边，让法案通过。但谁知道呢，我们只能等等看。
John D’Agostino：
是的，我们有一个非常优秀的政策团队。我就把这些问题留给他们处理了。这已经超出了我的职责范围，也超出了我的理解能力，因为其中涉及的博弈非常复杂。但我对我们的政策团队以及整个加密行业的政策推进非常有信心。更重要的是，我知道这是正确的方向。我知道代币化相比传统证券化模型是一个更优的产品，它就是更好。
不过，就像我们之前讨论过的，我亲身经历过从公开喊价交易转向电子交易的过程。这个过程比人们预期的要慢 10 年。原因有很多，其中一些是合理的。这些都是非常重要的系统，你不能随意更改。
如果你坐在飞机上，飞行员走出来说：“我有个好消息，世界上最聪明的人发明了一个更好的发动机，我们今天就测试一下。”你可能会说：“我相信科学，但我们是不是先测试完再说。”这些系统就是这么重要。
但好消息是，每当你看到一些 meme coin 在周末暴涨暴跌几十亿美元，或者看到 DeFi 在周末处理原油对冲，即使你不相信这些资产本身，这些行为其实都是在测试系统。它已经被测试过了。我们知道这些系统是可行的。我们知道底层管道是有效的。数以百万计的交易在夜间和周末发生，价值在不断转移，没有交易失败，没有系统崩溃。
所以技术已经被验证了。现在拖慢进度的更多是企业惯性、自利行为。但没关系，我们最终会解决这些问题，只是需要时间。
Tony Edward：
这是个很难的问题。你觉得到了 2035 年，这一切会完全运行起来吗？
John D’Agostino：
2035 年？是的，绝对会。2035 年我很有信心。我个人比较喜欢用七年作为一个时间框架。七年是一个不错的周期。再往后其实很难预测任何事情。但我可以确定的是，到那个时候这一定已经制度化了。因为你已经能看到监管趋势，而且规则一旦建立，很难再被推翻。
更重要的是，这件事并不是美国在主导。实际上，美国甚至不算领先。我们有一个特点——我们不喜欢被其他国家在进步上超越。所以如果出现某种回撤，比如新一届政府上来之后对一些事情变得更加谨慎，他们很快就会看到大量活动流向海外，看到其他地方的发展和增长。美国人不喜欢输，所以我们最终会跟上。
所以整体上，这就是一条正弦曲线。可能会有一些回撤，但整体趋势是向上的。我非常有信心，一旦我们拥有了这种更好的系统，我们不会再想回到过去。
Tony Edward：
现在 Coinbase 为机构提供了一整套产品和服务，让他们可以接入并推出加密业务。你们正在和像 PNC、Citibank 这样的银行合作。
John D’Agostino：
是的，就是 Crypto-as-a-Service（加密即服务）。你问的这个问题很好：这些银行会不会用一段时间，然后自己去做？
这是一个风险。你必须接受这个风险。但我认为这是“可能发生，但概率不大”。因为对像 PNC 这样的大型机构来说，这在很长一段时间内都只是他们整体业务的一小部分。
所以让他们彻底转型、从零开始构建这一整套系统，其实是非常困难的。如果你看看他们在新银行（neobank）领域的尝试，大多数都不太成功，因为那是完全不同的一类客户。而加密的差异更大，技术不同、基础设施不同、底层管道也不同。
所以至少在我的职业生涯里，我很难想象这些机构会看着我们做的一切，以及我们经历的所有困难，然后说：“我们也要复制一套。”他们需要雇佣成千上万的加密工程师，重建所有基础设施。
而且随着我们不断做得更好、规模不断扩大，这种情况就更不可能了。这就像 AWS。一开始大家都想自己做服务器备份，我还记得以前在对冲基金工作的时候，每天都要带磁带回家备份。后来 AWS 出现，说你可以把这些外包到云上。当时很多人说：“我怎么能相信 Amazon？”
但最后大家都知道，自己做在经济上是不可行的。所以我认为这里也是一样。这是可能发生的，但概率很低。我们的 Crypto-as-a-Service 业务增长非常快，我不能披露具体数据，但它增长得非常迅猛。
我预计随着越来越多公司意识到他们必须提供加密服务，这一业务会持续扩张。不管是金融机构、时尚品牌，还是任何面向消费者的企业，他们都在接到客户需求——客户希望能够使用、存储、支付、交易加密资产。而在“自建”和“租用”之间，选择其实是显而易见的。
Tony Edward：
确实，这是一个很好的视角。银行本身已经很复杂了，如果再去做你们已经做了这么多年的事情，确实需要很长时间。
John D’Agostino：
是的，而且我个人其实也不太像银行那种文化的人（笑）。我穿西装大家都会笑，这本身就是文化差异。这不仅是技术问题，也是文化问题。
我就这么说吧——哪怕是最激进、最贪婪、最有能力的金融机构，当他们真正算一笔账，再看到我们的流动性、托管规模（我们大约占全球 12.5%）、以及政府和机构对我们的信任之后，我真的很难想象有人能从零复制这一切。
Tony Edward：
那在产品层面，你们现在包括托管、现货、期货，那代币化也在里面吗？
John D’Agostino：
当然。我们已经把所有分散的代币化业务整合在一起。之前我们在阿联酋有一个项目叫 Project Diamond，现在统一成 Project Tokenize。
现在我们提供一个一站式平台，可以做从稳定币到股票、再到房地产的代币化。当然，我们对项目非常挑剔。因为代币化也有“垃圾进垃圾出”的问题。你不能随便把一个没有价值的东西代币化，就指望它 magically 变有价值。
比如我很爱我女儿，但她给我画的一些画，如果我把它们代币化，也不会有人愿意买（笑）。所以我们会严格筛选项目。
但整体愿景是：你来到 Coinbase，可以查看信息（类似 Yahoo Finance），可以买卖所有资产（通过代币化形式）。股票目前还没完全代币化，但这是未来方向。关键是，你可以用这些资产做跨抵押、降低保证金、甚至作为贷款抵押。
最终目标是——成为一个统一的金融平台。我希望人们不需要花那么多时间去思考钱的问题。如果你把原来 10 个系统整合成 1 个系统，反而会让人更少去关注钱本身。
Tony Edward：
是的，说得很好。从个人角度来说，如果所有东西都在一个平台上，对我来说是最理想的状态，生活会简单很多，摩擦更少，也不用登录那么多系统。
John D’Agostino：
对，我希望人们把更多精力放在创造美、创造快乐上。我希望那些歌手专注于唱歌，而不是每天想着自己的钱该怎么管理。我希望他们能够更少去思考这些问题，因为他们知道自己的资金在为他们有效运作，并且获得最优收益。
当你再叠加上 agentic trading（智能代理交易）这一层，比如一个 AI agent 可以接入 Coinbase 的 API，根据你的风险偏好自动帮你寻找最佳收益，如果这个 agent 可以在一个统一系统中无缝运行，并通过代币化这种高效机制作为“金融润滑剂”，那我们会更快到达一个状态——让机器帮我们处理这些事情，我们可以专注于更有人性的部分。这是非常棒的。
我有一个愿景：未来世界上任何一个人，只要能攒出 5 美元，都可以通过代币化轻松投资标普 500。先不说这会给美国经济和资本市场带来多少资金流入，从国家层面看，这将是一个极其成功的“营销工程”。想象一下，如果全世界的人每天醒来，看着手机，自己的未来和美国资本市场绑定在一起，那会多么强大。这就是代币化的潜力。
Tony Edward：
是的，而且很多人其实不知道，并不是所有国家的人都能投资标普 500。
John D’Agostino：
对。而代币化可以让这件事变得更容易。当然我们还需要解决 AML、KYC 等问题。但我认为 AI 会在识别坏交易方面做得更好。
现在的系统是这样的：我们在开户阶段对你进行非常严格的审查，但之后几乎不怎么监控。而一个更合理的模型应该像高速公路收费站——你上路很容易，但一路上有摄像头、有巡逻车、有监控系统，如果你违规，就会被抓。
现在的模式是，我们让你在收费站签一堆文件，保证你不会超速（笑）。这显然不合理。我们应该监控行为，而不是一开始就阻挡人进入系统。
AI 让我们有能力做到这一点。与其一开始就阻止数十亿“未被充分服务”的人进入金融系统，不如让他们进来，然后实时监控行为，识别坏人。这显然更公平。
Tony Edward：
我真想把你刚才这段话发给国会（笑）。
John D’Agostino：
不不不，我不参与政策（笑）。我们有很优秀的团队在做这些事情。我只是觉得，从我接触过的政客来看，私下其实都很理性。我相信最终我们会走到正确的方向。
Tony Edward：
我想问一下关于贷款产品。Coinbase 提供加密资产贷款，比如 BTC、ETH，还有 XRP、DOGE、ADA、LTC 等。这是面向散户还是机构？
John D’Agostino：
两者都有。代币化的核心价值之一，就是让这些资产更具可替代性，更容易被用作抵押。因为它们更容易被定价、被理解、被清算，也可以在不同系统之间快速转移。
同时，你还可以基于资产之间的相关性来做保证金抵扣。所以 Coinbase 正在大力推进这一块。在我们的重大战略发布中也提到了，我们不仅在说这个事情，还真的用自己的资产负债表去支持贷款。
我不能透露具体数字，但我们确实在为市场提供资金支持。如果我们说我们相信代币化，那就必须愿意基于这些资产放贷，否则就是自相矛盾。
现在越来越多用户在使用这个功能，这很好。
Tony Edward：
那今年的 roadmap 可以分享一些吗？你们已经做了很多事情，但接下来还有什么重点？
John D’Agostino：
我认为重点包括：衍生品（特别是美国市场开放永续合约，这是一个非常大的机会）、预测市场（通过 Kalshi 集成）、零售贷款业务的扩展，以及最终实现股票代币化。现在所有主要交易所都在关注这个方向，这是一个竞赛。
核心目标是把所有资产整合到一个统一的代币化系统中，打破这些孤立的系统，提高速度和灵活性，实现 24/5 到最终 24/7/365 的交易。
Coinbase 的优势在于，我们是推动创新的一方。但同时，其他交易所也会快速跟进，这对行业是好事。我很享受这种竞争状态。
Tony Edward：
John，很期待几个月后再请你回来，看看这些东西落地后的进展。谢谢你今天的分享。
John D’Agostino：
谢谢邀请。
Tony Edward：
感谢大家收听。如果你喜欢节目，请点赞、订阅。如果你在 Spotify 或 Apple 收听，也请关注并给五星评价。谢谢大家。
