作者：Ching Tseng， AppWorks投资人
编译：深潮 TechFlow
深潮导读： 投资人 Ching Tseng 将加密公司分为四个象限：加密原生/传统金融导向，有牵引力/无牵引力。2025 年 118 个代币发行中 84.7%破发，加密原生但无牵引力的项目在大规模摧毁资本，而传统金融导向且有牵引力的公司正在吃下 180 亿美元的 RWA 市场。这篇文章说清了钱在往哪里流，什么样的代币经济学已经失效。
今年坐在投资人这一侧，我发现几乎每个见面的加密创始人都能归入四类之一。两个轴很简单：加密原生 vs 传统金融导向，有牵引力 vs 无牵引力。四个象限，覆盖大约 75%的市场。
每个象限面临的挑战完全不同。以下是我的拆解。
加密原生，无牵引力
这是最拥挤的象限，也是资本摧毁最严重的地方。
这些团队还在展示上一轮周期帮忙吹起来的 TVL 数字，却说不清为什么当时有效。他们要价 2000 万、3000 万，有时甚至 2 亿美元估值，只有一个功能型代币和路线图，声称代币有"明确用例"，因为用它支付手续费或投票治理。
数据很残酷。2025 年追踪的 118 次代币发行中，84.7%跌破发行价，中位数按完全稀释估值下跌 71%。一些本轮周期最受关注的"原生 DeFi L1"发布后，TVL 在第一年内下跌超 90%，代币走势一致。AI 相关代币群组年均回报 -50%，几个 2024 年顶级表现者从峰值回撤超 80%。
规律一致。初始牵引力来自想快速获利而非真正喜欢你产品的用户。基于叙事定价、没有收入或用户留存支撑估值的代币，在 2025 年流血。大量排放暴露出链上活动主要是雇佣兵行为。
这个象限需要内化的是：代币的长期价值来自团队产生收入并向持有者返还资本的能力，而非强迫用户花掉它的人为效用。监管仍然阻止任何人公开说"代币就是股权"，但从实证看，那是唯一有效的模式。其他一切充其量是周期性交易。
如果你在这里，诚实的做法不是再发一次币。而是回归基本面：谁是你的真实用户，他们愿意为什么付费，你如何捕获其中一部分？
加密原生，有牵引力
这个象限满是多年前、通常在上一轮周期就构建出真东西的团队，一直在交易、借贷或兑换手续费上悄悄赚取不错的收入。团队小，现金流覆盖工资，产品有效。
听起来不错？但他们也有要克服的挑战。
大多数在早期发了币，现在陷入结构性问题：收入存在，但代币对它没有机制性索取权。市场上一些最大产品月交易量数千万甚至上亿美元，但多年来代币捕获的直接价值为零。无论收入/利润多好，市场并不真正按一致倍数交易代币，市场定价的是预期增长而非当前经济状况。
回购辩论是这个象限故事的另一半。2025 年初承诺每周用手续费资助回购的一些协议，在接下来一个月内价格涨超 40%。其他运行自动化、手续费资助回购计划的协议在七个月内累计回购超 10 亿美元代币，单日回购最高近 400 万美元。2024-2025 年 DeFi 回购总计约 20 亿美元。
回购听起来像答案。有时确实是。但对这个象限没有溢出收入的团队来说，回购代币只是在烧未来跑道来捍卫一个可能守不住的价格。更难也更好的问题是，你能否增长第二条不绑定加密波动性的收入线。因为如果传统金融导向的竞争者在你还靠山寨币交易者生存时，把更好的分销建进机构，你的护城河会快速变成基础设施商品定价。
传统金融导向，无牵引力
这个群体在 2024-2025 年膨胀。托管工具、合规中间件、代币化轨道、链上外汇、机构结算，都 genuinely 有用。都昂贵。都有以季度而非周计量的企业销售周期。
问题不在产品。在数学。创始人以机构要来为前提融了 1500 万到 3000 万美元，但即使接入一个一级银行客户也可能需要 12-18 个月，且需要合规基础设施，在第一美元收入落地前吃掉一年烧钱。
好消息是这个象限的退出环境异常健康。加密 M&A 在 2025 年创纪录达到 86 亿美元，140 多家 VC 支持的加密公司被收购，同比跳增 59%。几笔最大交易是现有巨头在衍生品、交易基础设施和支付轨道上，为分销、牌照和企业关系支付数亿到数十亿美元高价。
如果你在这个象限，冷静的打法是：像命根一样管理估值和现金跑道，去达成有意义的 M&A 结果，因为确实如此。别把自己定价出收购方池子。别烧掉 24 个月跑道追一个企业 logo。与可能最终想收购你的更大玩家建立互补合作。
传统金融导向，有牵引力
当前体制的赢家。
代币化现实世界资产从 2025 年初的 55 亿美元增长到年底的 186 亿美元，十二个月内 3.4 倍增长。最大的代币化平台现在处理数十亿机构流动性，市场领导者占据约 20%份额，支撑着全球最大代币化国债基金之一，AUM 近 30 亿美元。
这些公司不试图说服任何人加密是未来。他们的机构客户已经决定了。现在的游戏是直白的企业销售：赢得更多银行、更多资管、更多发行方；建立联盟结构，让机构买你一个产品时自然买你合作伙伴的另外三个；在你已经建好的合规和托管栈上压缩单位经济。
如果团队是纯服务商，这变成经典企业软件战争：销售速度、净留存、集成深度。
这个象限的主要风险不是来自加密原生的竞争。而是现有巨头，大资管和全球银行，最终建自己的轨道，绕过帮他们适应链上的初创公司。窗口真实存在，但不是无限的。
四个象限表面看不同，但都在导航同一个底层转变：市场在成熟。
这不意味着叙事已死。机构也追热点主题，任何看过过去两年半导体和 AI 估值的人都知道。但在成熟市场，单纯叙事的半衰期更短。它仍然可以让你起步，但它无法让你持续发展。
