作者 | Protos Staff
编译 | 吴说区块链
· 资金左手倒右手 ：创始人旗下 WCF 向 Gemini 借出加密资产，Gemini 再将其抵押给第三方套取美元贷款，形成内部循环借贷。
· 低价收割控制权 ：IPO 期间，创始人债务以 20% 的折扣转为超级投票权股票。散户高价接盘，而创始人牢牢掌控 94.7% 投票权。
· 悬顶之剑 ：德勤虽出具无保留审计报告，但 WCF 随时可抽走高达 4,619 枚 BTC 的借款，交易所流动性随时面临考验。
· 市值雪崩 ：上市至今股价重挫 88%（跌至 4.42 美元），遭多家顶尖投行下调为“卖出”评级，并面临集体诉讼。
· 核心结论 ：Gemini 偏袒创始人利益及依赖关联方资金的运作模式已在二级市场崩盘，正面临严峻的治理与信任危机。
Cameron 和 Tyler Winklevoss 通过其私人投资公司 Winklevoss Capital Fund (WCF)，向自家的加密交易所 Gemini 借出了数千枚比特币（$BTC）和以太坊（$ETH）。随后，Gemini 将这批加密资产抵押给 Galaxy Digital 和 NYDIG，以此来筹集美元贷款。
2025 年 9 月，该交易所以每股 28 美元的价格挂牌上市，并以 20% 的折扣将 6.956 亿美元的 WCF 债务转换为拥有超级投票权的 B 类股票，这使得这对双胞胎兄弟直接掌握了 Gemini 94.7% 的投票权。
昨日提交的 Gemini 10-K 文件详细披露了这一完整的运作结构。社交媒体用户将其称为一种“循环操作”。
附 X 平台发文：
这一切完全是一个循环的庞氏骗局：
从关联方 WCF 借入 BTC；将这些 BTC 抵押给贷款机构以获取美元贷款（涉及 Galaxy、债券发行、NYDIG）。
其中部分贷款在 IPO 时以折扣股票的形式进行了结算。
不仅如此，还有更多操作（涉及 Ripple 与 RLUSD、可转换债券等……）
Deloitte 出具了无保留意见的审计报告：没有关键审计事项（KAM），且对关联方、流动性、持续经营能力等问题只字未提……
这些操作究竟是如何合法的？
以下是资金流转的基本脉络。Winklevoss 兄弟旗下的 WCF 通过无固定期限协议向 Gemini 借出 BTC 和 ETH。
随后，Gemini 将这些借入的加密资产作为抵押品提供给第三方借贷机构。Galaxy Digital 提供了 1.165 亿美元贷款，利率为 11–12%，抵押率为 145–155%。NYDIG 则通过回购协议提供了 7500 万美元，利率为 8.5%。
Gemini 将这批美元资金用于日常运营及满足监管资本要求。
2025 年 9 月 15 日 IPO 完成时，该交易所从 4.56 亿美元的 IPO 净收益中拿出现金，偿还了欠 Galaxy 的 1.165 亿美元。
Gemini 目前在纳斯达克挂牌交易，股票代码为 GEMI。
该交易所还偿还了 Ripple 仓单信贷（warehouse credit facility）项下的 2.385 亿美元，不过截至年底，仍有 1.54 亿美元的 Ripple 欠款尚未结清。
然而，这对双胞胎自身的债务并未获得现金偿还。
Gemini 将 2 亿美元的 WCF 可转换票据、4.75 亿美元的 WCF 定期贷款以及应计利息，以每股 22.40 美元的价格，折算成了 3110 万股拥有超级投票权的 B 类股票。
这一转股价位，比散户投资者同日购买同等权益 A 类股票所支付的价格低了 20%。
A 类和 B 类股票的区别仅在于投票权与所有权分布。除此之外，两者的面值、股息分红权及 清算优先权 完全一致。
B 类股票可按一比一的比例转换为 A 类股票。
散户买入价为 28 美元，而 Winklevoss 兄弟仅需 22.40 美元
这一折扣正是该循环操作损害普通股东利益的核心所在。
WCF 向 Gemini 借出加密资产。随后， Gemini 将这批借入的资产进行抵押，以套取更多贷款。 具体而言，Galaxy 和 NYDIG 向 Gemini 借出了供其日常运营的美元资金。
接着，Gemini 在同一场 IPO 期间以折扣价向 WCF 配发股权，而这场 IPO 却让散户承担了高出 20% 的入场成本。
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SEC 10-K 文件证实，截至 2025 年 12 月 31 日，Gemini 仍欠 WCF 4,619 枚 BTC，这部分余额价值约 4 亿美元。
2025 年，Gemini 向 WCF 支付了 2420 万美元的借贷费用。
综上所述，根据纳斯达克的公司治理标准，Gemini 同时身兼债务人、托管机构以及“受控公司”（controlled company）的三重身份。
尽管已是公开上市交易的企业，Gemini 的联合创始人依然掌握着绝大部分投票权。
此外，根据加密研究员 Emmett Gallic 援引的 Arkham Intelligence 数据，WCF 在 Gemini Custody 托管地址中存放了约 8,757 枚 BTC。
Deloitte（德勤）为 Gemini 出具了无保留意见的审计报告。然而现实情况是，WCF 随时有权要求其偿还这笔高达 4,619 枚 BTC 的贷款。
这对双胞胎仅凭一纸书面通知，就足以动摇这家由他们实际控制的交易所的根基。
Gemini 目前在二级市场的股价较其 IPO 发行价已暴跌 88%。“Gemini Space Station”（双子星空间站）是其法定主体名称，带有火箭升空的寓意，但眼下显然名不副实，其在 IPO 首日的开盘价为每股 37.01 美元。
如今每股仅剩 4.42 美元。
Gemini 于 2025 年 9 月 11 日将 IPO 发行价定为 28 美元。次日以 37.01 美元开盘，一度触及 45.89 美元高点，随后便开启了跌跌不休的走势。该股在本周一创下 3.91 美元的 52 周新低后，于 2026 年 3 月 31 日收报 4.42 美元，较上市开盘价重挫 88%。
公司市值已从 38 亿美元上方雪崩至约 5.2 亿美元。Citigroup、Cantor、Truist 以及 Evercore 均已将该股下调至“卖出”评级。
目前已有集体诉讼指控该公司在战略规划上误导了投资者。
