原文作者：Castle Labs
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
69 万亿美元——这是美国股票市场的预估市值，它推动全球股票市场总市值达到 130 万亿美元。
参与股票市场的机会正越来越多地进入链上原生参与者的视野，尽管他们最初对此并不感兴趣。原因多种多样，但普遍共识是，加密货币曾被认为能提供更快的回报。然而越来越多的投资者开始选择多元化投资。《华尔街日报》强调了这一趋势，指出资金正从比特币转向黄金或「科技七巨头」（MAG7）。
直到不久前，加密货币领域的主张还体现为对数字资产的专一忠诚，并接受每四年一切都会神秘崩溃的周期性规律——这几乎带有占星术的色彩。大多数加密资产在 2025 年第二季度达到历史高点后，便再未复苏。与此同时，股市却屡创新高，这促使投资者开始质疑：对区块链的忠诚，是否只是伪装成信念的执迷。
代币化的真正用途并非「金融普惠」或「准入民主化」，而是为交易者提供一种工具，使他们能够将特斯拉（TSLA）做空到底、在无需 KYC 的情况下借入英伟达（NVDA）股票作为抵押、交易上市前（Pre-IPO）股票，或在 Kamino 金库中赚取收益。
本文分析了链上代币化的三种不同路径：
- OndoFinance 于 9 月推出 Global Markets，将以太坊网络上的代币化提升至机构级标准。
- Backed Finance 旗下的 xStocksFi（现为 Kraken 所有）于 6 月问世，凭借多链可组合性瞄准零售市场。
- HyperliquidX 于 10 月激活 HIP-3，实现了对包括大宗商品、股票在内的任何资产进行无许可永续合约交易。
本文将深入探讨每个协议的内部运作机制，重点关注它们如何在链上实现资产的「代币化」。
我们将就每个协议背后的法律框架及其对投资者的影响进行一般性分析。
最后，我们将探讨更广泛的代币化趋势将走向何方，以及这对我们已熟悉的加密货币生态系统意味着什么。
Ondo：链上贝莱德
Ondo 由高盛背景的 Nathan Allman 和 Justin Schmidt 于 2021 年创立，多年来专注于构建代币化国债产品（面向零售的 USDY 和面向机构的 OUSG），在 2025 年 9 月推出 Global Markets 之前，其持有资产已超过 20 亿美元。目前，Ondo 所有产品（包括国库券）的总锁仓价值（TVL）达到 24.7 亿美元。
Ondo 的代币化模式属于行业所称的间接代币化。其运作方式是：一个离岸特殊目的载体（SPV）代表代币持有者购买并持有基础股票，然后发行链上结构性票据。这种票据传递经济风险，但并不授予法律所有权。代币持有者拥有对 Ondo 发行实体的债权，该债权由存放在美国注册经纪交易商处隔离账户中的基础股票作为担保。
Ondo 代币本质上是由股票担保的债务工具，而非股票本身。例如代币持有者不享有基础股票持有者所拥有的投票权。
其主要特点如下：
- 采用机构级代币化标准，设有破产隔离的 SPV，每日提供储备金证明，使用美国注册的托管人，并在市场交易时段支持即时铸造。
- 若苹果公司（Apple）股票在纳斯达克（NASDAQ）交易价格为 180 美元，用户便可用 180 美元的稳定币即时铸造 AAPLon，并可随时赎回。套利者通过在去中心化交易所（DEX）和 Global Markets 之间平衡代币化股票的价格，来维持链上价格的紧密锚定。套利循环是维持价格稳定的关键。Ondo 实现原子化结算：稳定币进入，代币即生成，一步完成。如果 AAPLon 在 DEX 上的交易价格高于 180 美元，做市商便会在 Global Markets 上铸造新代币，并将其在市场上出售，以平抑溢价；反之，若价格低于 180 美元，他们则在链上购买代币，并按面值赎回，赚取差价。
Ondo 代币由存放在一家或多家美国注册经纪交易商处的美国股票和 ETF 全额担保。持有者不直接持有股票，而是通过代币获得经济风险敞口，股息会自动分配。
铸造和赎回均不收取费用，Ondo 通过价差盈利。
该平台最初在以太坊上推出 100 多种资产，随后扩展至 BNB Chain 和 Solana，并于近期公布了 Ondo Chain。Ondo Chain 引入了一种特定的权益证明（PoS）机制，用于质押现实世界资产（RWA）。
当前产品目录涵盖范围广泛：包括大型股（苹果 AAPL、特斯拉 TSLA、英伟达 NVDA、谷歌 GOOGL）、交易所交易基金（ETF，如 SPY、QQQ）以及大宗商品。
不过，其地域限制极为严格：美国公民或居民不得参与。Ondo 代币化股票仅面向合格投资者，且强制要求进行 KYC。
每个协议的代币化过程都各有特色，值得关注。
总部位于美国的自主清算经纪交易商 Alpaca，目前托管了按价值计算超过 94% 的代币化美国股票和 ETF，其中包括 Ondo 的产品。Alpaca 的即时代币化网络提供了实物铸造和赎回渠道。这意味着基础股票直接在经纪账户之间进行记账转移，而非变现后再重新购买，从而消除了滑点，保持了代币价格稳定。Ondo 近期也向美国证券交易委员会（SEC）提交了注册声明；一旦生效，Global Markets 将成为首家受 SEC 报告要求约束的可转让代币化股票发行人。SEC 于 2025 年 11 月结束了为期两年的调查，并未建议对 Ondo 提出指控。此后，Ondo 收购了 SEC 注册的经纪交易商 Oasis Pro Markets，以加速其在美国本土的发展。
Ondo 相信，相较于意识形态的纯粹性，机构更看重监管的明确性和运营的效率。
xStocks：零售用户的得力工具
xStocks 在加密货币与传统金融之间找到了一个理想的平衡点：它比 Ondo 更易接入，比 HIP-3 更合规，并向所有用户开放。
xStocks 于 2025 年 6 月推出，提供超过 60 种代币化股票和 ETF。每一种都由瑞士或美国托管人根据瑞士监管机构的监督持有的证券按 1：1 比例支持。其代币遵循 SPL 或 ERC-20 标准，可在不同区块链间自由转移。
其及时的成功促使 Kraken 于 2025 年收购了 Backed。目前，xStocks 持有的公开上市股票价值达 2.5 亿美元，其中特斯拉股票占比超过四分之一。
在该模型中，代币持有者并不拥有股票本身，而是拥有对发行人的债权。每个 xStock 都由基础股票按 1：1 比例支持。股息会自动再投资，模式与 Ondo 类似：当基础股票派发股息时，持有者钱包会收到等值于股息金额的额外 xStock 代币空投。
其代币化机制是将传统结构性金融模式压缩至区块链上。从法律角度看，每个 xStock 都是一种跟踪凭证，归类为无记名债务工具。它由注册在泽西岛的 SPV——Backed Assets Limited 发行，该公司是瑞士 Backed Finance AG 的全资子公司。代币的金融价值追踪特定的基础股票或 ETF，但并不授予所有权或投票权。代币持有者是发行人的债权人，而非基础公司的股东。这与 Ondo 采用的间接代币化模式相同，但具体的法律架构和发行后的运作机制有所不同。
发行流程如下：
- 授权参与者（AP）通过 Alpaca 的 API 提交铸造请求，明确股票代码、数量、目标区块链和接收钱包地址。
- 作为总部位于美国的自主清算经纪交易商，Alpaca 验证请求，并将相应股票从 AP 的经纪账户划转至发行人的账户。
- Backed 确认收到基础证券后，便在链上铸造等值的 xStock 代币，并发送至 AP 的钱包。
赎回流程则相反：AP 销毁代币，Alpaca 确认销毁后，相应股票被划转回 AP 的经纪账户。这种实物划转机制使代币价格与基础股票保持紧密联动。
3 月 5 日，xStocks 推出了 xChange——一个旨在将资本市场流动性在交易时段直接吸入 DeFi 的交换引擎，同时保留周末的链上流动性池以供价格发现。
该系统由三部分构成：
- 链上流动性，支持非交易时段的价格发现。
- xChange 本身，负责在交易时段连接 DeFi 和传统金融。
- xPort，用于将资产引入链上。
xChange 由 Chainlink 预言机提供技术支持，已在 Solana 的聚合器上线，即将在以太坊的 CoW Swap 和 1inch 上推出。同时，与 PancakeSwap、LiFi、DFlow 和 Kamino Swap 的集成也在进行中。
从垂直角度看，场外流动性通过套利被吸入区块链，从而收紧了链上交易池的点差；从水平角度看，它无需为每个股票代码预先注入流动性，便打开了访问 xStocks 大量产品的通道。
其监管框架覆盖三个司法管辖区：
- 发行主体位于泽西岛，受泽西岛金融服务委员会依据《借款管制令》监管。
- 招股说明书已获列支敦士登金融市场管理局（FMA）批准，使代币可在欧盟各国自由流通。
- 代币化操作由瑞士的 Backed Finance AG 执行。
基础抵押品存放在瑞士和美国受监管的托管银行（包括 InCore Bank 和 Maerki Baumann）的隔离账户中，受三方账户控制协议约束。若代币持有者权益受损，担保代理人有权查封这些抵押品账户。
分销渠道广泛，股票可在 Kraken、Bybit、Gate 等中心化交易所获得。Kraken 提供即时结算、零股投资（最低 1 美元）及有竞争力的费率（吃单方 0.1%，挂单方返利 -0.02%）。
与 Ondo 不同，xStocks 的理念是在零售用户所在之处服务他们。没有特定的 KYC 或白名单限制，任何人都可以购买股票并自由地在自我托管钱包之间转移。
2 月 25 日，xStocks 的交易量达到了 250 亿美元。
Kraken 已指定 Alpaca 为其首选的 1：1 基础股票来源和托管合作伙伴。Alpaca 的即时代币化网络为机构提供实时铸造和赎回服务。2026 年 2 月初，德意志交易所旗下的 360X 平台开始向其客户提供 xStocks！该交易所受德国联邦金融监管局（BaFin）和欧洲证券与市场管理局（ESMA）监管，是欧洲的黄金标准。
xStocks 的核心思想是，零售用户比机构级托管更看重自我托管和多链访问能力。自然，他们渴望拥有与机构同等的工具。股票代币化是缩小信息不对称鸿沟的第一步：现在，任何人都可以在收听财报电话会议后，立即在市场开盘前做出买入或卖出决策。
Hyperliquid：一切皆可交易
Hyperliquid 则推广了一种截然不同的模式，它将代币化概念简化为最基础的形式：交易者通过做多或做空衍生品合约来获得价格风险敞口，仅此而已，不涉及任何基础资产的经济所有权。
HIP-3 于 2025 年 10 月激活，允许任何质押 50 万 HYPE 的用户在 HyperCore 上启动自己的永续合约交易所。部署者可以自行设定预言机、定义杠杆倍数、管理风险，并赚取 50% 的交易费。
此处的运作机制与前述有本质区别。在 Ondo 和 xStocks 的模式中，托管账户中存有真实的股票，代币是对这些股票的结构化债权，当持有者销毁代币时，对应的股票就会被出售。其资产托管链条如下：
纳斯达克 → 经纪商 → 特殊目的载体（SPV） → 区块链
而在 Hyperliquid 的模式中，上述链条完全不存在。HIP-3 市场是独立的逐仓保证金市场，并未在 Hyperliquid 的主界面直接列出，而是完全由第三方构建者自行选择提供哪些市场并进行分发。预言机是关键变量：每个部署者选择自己的价格信息来源，并定义当美国市场关闭、但永续合约仍需 24 小时交易时的处理规则。在市场关闭时段，交易所依赖于经过指数平滑移动平均（EMA）处理的内部定价、协议设定的价格限制，以及基于资产流动性深度的特定信任层级。
这不是像 Ondo Global Market 那样的代币化股票。没有股票，没有股息，没有赎回机制，也没有 SPV，只有通过预言机追踪价格、并以稳定币或 HYPE 结算的合约。
例如，由 trade.xyz 部署的 XYZ100 追踪「在美国交易所上市的 100 家大型非金融公司经调整的市值加权指数」的价值。它在两周内就达到了 7200 万美元的日交易量和 5500 万美元的未平仓合约，跻身 Hyperliquid 平台前十；目前月交易量已达数十亿美元。
Hyperliquid 的优势在于其去中心化的市场创建机制。任何满足 50 万 HYPE 质押要求的构建者都可以免费部署三个市场；需要更多市场则需通过荷兰拍卖获得。
这催生了各类细分市场的爆发：
- trade.xyz（提供 XYZ100、NVDA、TSLA、AAPL、GOOGL 等）
- Ventuals（提供 Pre-IPO 阶段的 SpaceX 永续合约）
- Felix（以 USDH 为抵押品，吃单方费用低 20%）
- Kinetiq，月交易量超过十亿美元的流动性质押协议
通过 HIP-3，Hyperliquid 正成为永续合约领域的 AWS（亚马逊云服务）：它不再与每个细分市场竞争，而是提供底层基础设施，让构建者们在其上相互竞争。
如同 AWS 向用户租借计算、存储和网络资源，用户可在其上自由构建应用一样，Hyperliquid 用金融基础设施实现了相同的模式：
- HyperCore 提供订单簿、保证金引擎和结算层。
- 部署者决定上架何种资产、使用哪个预言机、允许何种杠杆以及如何管理风险。
- 协议本身并不关心市场追踪的是特斯拉、Pre-IPO 的 SpaceX、黄金，还是一篮子 GPU 制造商。它无论如何都能收取 50% 的费用分成。这与 Ondo 或 xStocks 的业务模式有根本不同，后者必须为每一种代币化的资产单独设计结构、安排托管并构建法律框架。Hyperliquid 则将这些职能委托给了构建者，对代币化采取了完全自由放任的态度。
当前的市场环境对永续合约 DEX 极为有利，2026 年的交易量丝毫没有减缓的迹象。加密货币投机者更看重杠杆和可及性，而非所有权。但如前所述，这部分是因为文化尚未转变，且在过去几年代币化兴起之前，可及性一直很差。
然而，其风险远高于代币化股票。在高波动时期或市场关闭时段，可能出现预言机故障、大规模清算或做市商为避免损失而撤离，这些都可能导致本金完全损失。与代币化股票不同，一旦头寸被清算，资金便一去不返。
机构交易台需要可审计的交易对手方以及关于衍生品分类的明确监管规定，而 HIP-3 两者都不提供。对于有合规要求的基金而言，在 Hyperliquid 上交易股票永续合约会立即引发审计师和风险委员会的质疑，尤其是在是否符合 ISDA 标准方面。Hyperliquid 目前的用户群体仍以散户为主，因为它面向公众开放。然而，有迹象表明这种情况正在改变。Ripple 已将 Hyperliquid 整合进其机构大宗经纪平台 Prime，为客户提供永续合约访问权限——这是时代发展的又一例证。在伊朗袭击事件发生的周末，Hyperliquid 上的黄金、白银和石油市场保持可用，这正使其日益成为非交易时段代币化资产价格的重要参考基准。
代币化一切
Hyperliquid 证明了去中心化协议能够、也必将与传统交易所展开竞争。
其他平台也在纷纷跟进。币安于 2026 年 2 月 24 日重新启动了代币化股票业务，与 Ondo 合作，在 Binance Alpha 上架了 10 种代币化的美国股票和 ETF。这是自 2021 年 7 月，因英国 FCA 和德国 BaFin 对其合规性提出质疑，并引发后续一系列事件后，币安首次重新提供此类服务。
当前美国市场被排除在外，是另一个争议焦点。一旦 SEC 批准国内的代币化证券（考虑到《GENIUS 法案》通过后的势头，这几乎是必然的），链上 RWA 领域将迎来爆发式增长。无论加密货币市场如何低迷，股票（无论是否上市）的价值总体呈上涨趋势。
真正的竞争在于：当美国正式批准时，谁将掌控基础设施。
Hyperliquid 与 xStocks 和 Ondo 之间并不存在直接的竞争关系，因为它们服务于根本不同的目的。Ondo 和 xStocks 提供对股票的经济风险敞口，其代币由真实股票支持，股息自动再投资，并设有与基础资产挂钩的赎回机制。其核心价值在于「准入」：持有、抵押借贷以及组合运用那些以前只能在 Schwab 或 Interactive Brokers 等传统平台交易的资产。而 Hyperliquid 的 HIP-3 则提供杠杆和投机工具：它是一种追踪价格的合成合约，不对任何基础资产拥有索取权，没有托管链条，也不赋予债权人任何权利。从某种意义上说，这或许是金融自由的极致体现——任何拥有钱包和资金的人，都可以立即接触到几乎任何资产。
对散户而言，这并非一个非此即彼的选择题，因为每种选择都会带来不同的结果。一个交易者可能在自我托管钱包中持有 xTSLA 作为中期仓位，同时在 Hyperliquid 上做空 TSLA-USDC 以对冲潜在的糟糕财报风险，就像许多交易者在 Polymarket、Pre-market 市场、OTC 积分平台等之间进行套利一样。
一个是长期的投资组合配置，另一个是短期的交易操作。混淆的根源在于，两者都是通过加密货币钱包访问，都以稳定币计价，且都被笼统地归入「代币化股票」这一概念下。但这种比较是片面的：xStocks 和 Ondo 面临的是发行人和托管人风险（SPV 需保持偿付能力，抵押品必须保持隔离），而 Hyperliquid 面临的是预言机和清算风险（价格信息必须准确，保证金必须充足，否则仓位将永久消失）。因此，尽管同属一个宽泛的范畴，但这几种协议之间并不具备直接可比性。
Hyperliquid 相较于前两者的优势在于速度和灵活性。HIP-3 的无许可特性意味着市场本身就是产品——任何拥有预言机价格信息的资产，都能在几小时内拥有对应的永续合约市场，而无需像代币化股票发行那样，经历长达数月的法律架构过程。
这是三个几乎无法直接比较的协议，各自专注于非常特定的领域，满足不同用户的需求：它们之间的竞争是一种幻觉。
这归根结底是一场关于选择、自主权和创新精神的探讨。
