引言
过去我们介绍过稳定币的头号发行商 Tether。11 月 26 日，Jefferies 分析报告显示： Tether 目前持有 116 吨实物黄金，成为“全球除央行外最大的黄金持有者” ，储备规模已接近韩国、匈牙利、希腊等国家的央行。公司计划在 2025 年再增持 100 吨，并通过 RWA 的方式对贵金属生产商投资超过 3 亿美元，发行的黄金支持稳定币 Tether Gold（XAUt） 市值突破 21 亿美元，六个月内发行量翻倍；全年利润预计达到惊人的 150 亿美元 。
然而，就是这样一家盈利能力强、储备规模庞大的公司， 却在同一天被标普国际（S&P Global）打出了稳定币体系中的最低评级（5——脆弱）。 为什么会出现如此强烈的反差？
一、标普为何将 Tether 下调至最低评级？
标普对稳定币的资产质量评分分为 1~5 级 （极强至脆弱）。在这次评估中，Tether 从“4”（受限）被进一步下调至“5”（脆弱）。
标普最核心的担忧集中在—— 储备结构的风险水平与透明度不足 。
具体包括：
- 高风险资产占比提升 ：Tether 的比特币储备已占 USDT 流通规模的 5.6%，高于 USDT 的 3.9% 超额抵押率。若 BTC 或黄金等资产价格下跌，储备覆盖能力可能不足。
- 信息披露有限 ：关于托管机构、交易对手、银行账户等关键细节，Tether 长期未给出足够透明的披露。
- 缺乏健全监管框架及资产隔离 ：目前 USDT 缺乏严格意义上的破产隔离与监管备案。
- 赎回机制存在限制 ：大量赎回时是否具备充足流动性仍存在疑问。
标普也表示：若 Tether 能降低高风险资产敞口并提升信息披露质量，其评级仍有可能改善。
二、USDC 获高评级，但市场却不买账
市占率第二的稳定币 USDC，由 Circle 发行，在本次评级中获得了 “2——强劲” ，相比 Tether 明显更受标普认可。
可以看出标普整体偏好：
- 透明度高的中心化稳定币（如 USDC）
- 抵押结构简单、超额率高、安全资产占比高
- 信息披露完整、监管路径清晰
而对去中心化稳定币（如 USDe、USDS）态度偏谨慎，因为其抵押资产大多属于“高风险数字资产”。但市场的态度却与标普不同。Circle 股价自 2025 年 6 月高点的 298 美元一路跌至 72 美元，跌幅高达 75% ，公司依然处于亏损状态。资本市场更看重收入能力、增长速度和商业模式，而非监管评级本身。
三、Tether 正在走向 Circle 的“监管之路”
尽管 Tether 评级最低，但它似乎也意识到了监管的重要性。
Tether 已宣布将在 12 月推出面向美国的稳定币 USAT ，新框架将完全纳入 GENIUS Act 法案 的监管体系。在储备结构、披露机制、赎回条款、风险隔离等方面，监管要求几乎与标普的评级标准一一对应。
这意味着：未来稳定币的竞争，不再是“谁的市占率大”，而是“谁更符合监管体系”。
四、RWA 的价值正在显现
从 Tether 到 Circle，从资产敞口到披露机制，再到监管与评级体系落地，这一连串事件都在指向同一个方向—— 数字资产正在走向制度化，而 RWA 站在这一转变的中心位置。
RWA 的价值，不只是提升透明度与可信度，更是把传统金融的风控逻辑重新搬到链上，让资产结构、风险来源与流动性都能被更清晰地识别与验证。金融产品因此摆脱黑箱，以更清晰的规则与更稳健的结构呈现市场。
对所有关注数字金融长期趋势的人而言，RWA 是理解资产本质、判断风险与看清行业方向的重要入口。 它不是一种资产，而是一套理解未来金融秩序的语言。
在行业从粗放扩张走向体系竞争的当下，掌握 RWA 的知识体系，就是抓住新周期的关键工具。
