稳定币这门生意，早已经过验证。在轰轰烈烈的政策支持与媒体宣传后，稳定币，似乎也被传得更加神乎其神。在多数人眼中，只需要在区块链上发行一个挂钩美元的数字货币，再凭借规模效应无限拉低边际发行成本，就能在家躺着赚上无风险利率的钱。
这种论断，既对也不对。本质上，发行方的商业模式与上述论断如出一辙，通过利差赚取收益，利润也实为可观。以Tether为例，坐拥1700亿规模的USDT，其利润率可达到99%，2024年，Tether净利润达130亿美元，2025年第二季度利润为49亿美元，从利润板块而言，其中约70亿美元来自国债与回购协议的利息，占总利润的一半以上。它持有的美国国债规模高达908.7亿美元，占总储备的82.5%。
而纵观所有的美元稳定币，4%，是利润的边界线。这一数字，与美团外卖的利润相当，高于沃尔玛2024财年的2.39%以及京东2024年净利率的3.6%，以此来看，用躺赚并不为过。也正是基于此，各大企业争先抢占铸币权，在社媒上，稳定币也成为了低利润生意的救星。
但若仅仅是从技术与理论来观测生意，那不亚于天方夜谭。要发行稳定币，除了最微不足道的技术架构，整个生态系统的运作才是至关重要的部分。从合规体系来看，要在多地取得合规牌照就已非易事，其间投入的持续性成本更是不容小觑，合规费用动辄千万美元，足以让初创企业望而生畏。再深入涉及资金的托管、流动性储备以及连绵不断的运维成本，数千万美元也不足为道也。以香港合规交易平台为例，HashKey申牌费用据传高达2000-5000万港币，而根据OSL最新的中期财报，包括顾问、合规、保险等的其他经营开支高达6500万港币。
即便跨越重重困难完成了稳定币的发行，横亘在面前的还有需求的建立。需要渠道、需要场景，也需要激励。但凡事都有两面性，若是过度依赖渠道，就会带来收入虹吸，灰色场景可最快切入，却会招致监管的关注，激励就更难界定有效性，应激励而来，也会因激励而去。
总体来看，稳定币商业模式虽然简单，但实则是项“重”生意。
但如此重的生意，却匹配了相当脆弱的商业模式。由于主要的收入来源于息差，因此稳定币的利润高度依赖于宏观政策的变化，简而言之，要看美联储的脸色。在这段长期的紧缩周期中，4-5%的国债利率实为可观，但在美联储即将开启降息周期的当下，却也会面临巨大的挑战。
从数据来看，美联储于9月17日决定将利率下调25个基点至4.00%-4.25%区间，对稳定币发行商的收入造成了沉重打击。援引Coindesk的数据，通过分析五大法币支持的稳定币的抵押品持有量，此次降息将使这些发行商的年化收入总计减少约5亿美元，其中Tether的潜在收入损失高达3.25亿美元。
分析假设现金和银行存款会产生利息
Circle旗下的USDC 面临的潜在影响位居第二，为1.6亿美元；规模较小的 USD1、FDUSD 和 PYUSD 则可能分别损失高达 553 万美元、292 万美元和 253 万美元。足以看出，降息凸显了稳定币发行者对货币政策的敏感性，原因是大多数发行者都将大量储备金沉淀在利率敏感的国库券和货币市场工具中。
面对重重危机，稳定币发行方们也不甘示弱，而由于角色的不同，战略也呈现差异性。
日前火爆的稳定币链就是典型例子。Stable与Tempo刚官宣不久，Tether的另一条稳定币公链Plasma走上了快车道。 Plasma于 2025 年 9 月 25 日上线主网 Beta 版本，并同步推出原生代币 XPL，用空投激起了加密世界的涟漪。相比于往常将空投聚焦在防女巫上， Plasma堪称诚意满满，用户不仅可以通过7月的预售参与份额，更是直接送福利，完成 Sonar (by Echo) 验证并参与此次销售的小额存款人也都涵盖在内，真正做到了雨露均沾。
在此背景下，本就背靠大树好乘凉的Plasma上线后不仅未如往常般走弱，反而增长强势，持仓市值迅速突破20亿美元，创下了近月来空投项目的亮眼成绩。生态表现也非常亮眼，Defillama数据显示，自 9 月 25 日主网上线以来，Plasma 的总锁仓量（TVL）已近 60 亿美元，四天平均每日增长约合 15 亿美元，在短短数日内跃升为第六大稳定币区块链，仅次于 TRON。
具体价格方面按下不表，此处主要聊聊Tether推出稳定币公链的战略意义。核心考量的是利益体系的归拢。Tether是稳定币巨头USDT的母公司，仅USDT一家就以1718以美元的规模占据当前稳定币市场总量的59.45%，在稳定币领域基本呈现出引领之势。从商业模式来看，与其他稳定币公司类似，Tether盈利高度依赖无风险利率。理论上而言，以规模助长的USDT，综合年交易量高达36.3万亿，超出Visa与Mastercard的总和，其间的手续费理应非常可观，但由于Tether未能掌握支付渠道，导致一大部分交易手续费都被Tron与以太坊等公链所斩获。
而Tether推出稳定币公链，出发点正是将该笔交易费用收回，并进一步加强稳定币经济的控制权。基于此背景，Tether采取了双路径战略，Plasma瞄准的核心群体是零售用户，通过比特币提供安全性，既从传统支付渠道切入，又依托DeFi 协议捕捉加密原生收益，而Stable聚焦产业端，计划使用USDT 作为Gas费和结算层，主要关注企业端的贸易结算。可以看出，Tether正在从稳定币发行方这一身份向全球支付基础设施迈进。
相比于回收红利的Tether，Circle的行动是开辟新的营收渠道。Circle的收入脆弱性比其他稳定币要更高，原因是其高度依赖合作渠道，仅Coinbase一家就刮分了Circle 9 亿美元的利润，收入占比达到了Circle年收入的54.18%。在此背景下，Circle虽然也推出了公链Arc以增强收入来源，但同时也在在协议层、区块链基础设施、开发者工具和应用层推出新产品丰富收入体系。值得一提的的是其计划推出的Circle Payments Network，在这一产品中，Circle将通过平台整合的模式，接入全球金融机构，支持稳定币的实时跨境结算，若此举成功，Circle可将角色由发行方成功转为渠道方。
当然，巨头们集体采取防御措施，但对于相对较小的稳定币企业而言，需求方尚且未解决，更遑论去直面商业模式的问题。但不得不承认的是，稳定币赛道，并不如想象般安全，随着美联储持续降息，压力测试也正在启动，而在此之中，唯有更了解赛道本质、行动更为迅速的企业，才能在大浪淘沙中留下。
