Grayscale：8月BTC与ETH走势分化，DAT过剩了吗？

原文作者： Grayscale

原文编译：深潮 TechFlow

• 美国对数字资产的监管清晰度已经酝酿了很长时间——尽管未来的道路仍在展开，但政策制定者今年已经取得了有意义的进展。
• 市场对监管利好的关注可能促成了以太坊的优异表现。以太坊是区块链金融市场的领导者，因此，如果监管的明确性能够促进稳定币、代币化资产和/或去中心化金融应用的普及，以太坊可能会从中受益。
• 数字资产财库（DAT）——在资产负债表上持有加密货币的上市公司——近几个月来激增，但投资者需求可能已趋于饱和。大型项目的估值溢价正在压缩。
• 比特币价格一度创下约 12.5 万美元的历史新高，但当月收盘下跌。尽管 8 月份比特币价格的走势不如其他，但围绕美联储独立性的压力提醒了投资者为何比特币一直备受追捧。

2025 年 8 月，加密货币总市值稳定在 4 万亿美元左右，但市场内部发生了显著的板块波动。加密资产类别涵盖了各种软件技术，其基本驱动因素也各不相同，因此代币估值并非总是同步波动。

尽管比特币价格在 8 月份有所下跌，但以太坊却上涨了 16%。 [1] 这条市值第二大的公链似乎受益于投资者对监管变化的关注，这可能会支持稳定币、代币化资产和去中心化金融 (DeFi) 应用的采用——而以太坊目前在这些领域处于行业领先地位。

图 1 根据 Crypto Sectors 框架（与 FTSE/Russell 合作开发的数字资产分类和指数产品），8 月市场板块发生了显著变化。货币、消费者与文化以及人工智能（AI）加密板块指数均出现小幅下降，AI 板块的疲软反映了公开股票市场中 AI 相关股票的表现不佳。而金融、智能合约平台以及公用事业与服务板块指数则在本月有所上涨。尽管比特币价格月度环比下降，但 8 月中旬时曾达到约 12.5 万美元的历史新高；以太坊价格也创下了接近 5000 美元的历史新高。 [2]

图 1：8 月份加密板块的显著轮动

《天才法案》（GENIUSAct）及未来

我们认为，以太坊近期的优异表现主要与基本面改善有关，其中最重要的是美国数字资产和区块链技术监管清晰度的提升。今年最具影响力的政策变化之一是 7 月通过的《天才法案》（GENIUS Act）。这项立法为美国市场的支付稳定币提供了全面的监管框架（相关背景请参阅 《稳定币与支付的未来》 ）。以太坊是当今领先的稳定币区块链（以交易量和余额计算），《天才法案》（GENIUS Act）通过后， 以太坊价格在 7 月上涨近 50% ， [3] 在 8 月继续推动其价格走高。

然而，今年美国的政策变化不仅限于稳定币，还涵盖了从加密资产托管到银行监管指导的一系列议题。展望未来，这些政策变化可能进一步推动机构投资者进入加密行业。根据我们的观察，特朗普政府及联邦机构在数字资产领域采取的最重要政策行动已在图 2 中总结。这些政策变化，以及未来可能出台的更多政策，正在引发加密行业的机构投资浪潮（更多详情请参阅 《2025 年 3 月：机构连锁反应》 ）。

图 2：政策变化为加密行业带来更大的监管透明度

今年 8 月，美联储理事沃勒和鲍曼双双出席了在怀俄明州杰克逊霍尔举行的区块链会议，这一场景在几年前还是难以想象的。此次会议紧接着美联储年度杰克逊霍尔经济政策会议的召开。他们在演讲中强调，区块链应被视为金融科技创新，监管机构需要在维护金融稳定与为新技术发展创造空间之间找到平衡点。 [4]

进入 9 月，美国参议院银行委员会计划审议加密市场结构立法——这项法规将涵盖稳定币以外的加密市场相关问题。参议院的努力基于 7 月众议院以两党支持通过的《清晰法案》（CLARITY Act）。参议院银行委员会主席斯科特表示，他预计市场结构立法也将获得参议院两党支持。 [5] 然而，仍有一些重大问题需要解决。行业团体特别关注确保市场结构立法能够保护开源软件开发者和非托管服务提供商的权益。这一问题可能在未来几个月内继续引发立法者之间的辩论。（值得注意的是，灰度基金（Grayscale）是最近一封由行业团体提交给参议院银行和农业委员会成员的 意见信的签署方 之一。）

是否已受够 DAT ？

在 8 月，比特币表现不佳，而以太坊表现抢眼，这种趋势在多个交易平台和产品的资金流动中得到了显著体现。

部分戏剧性事件发生在 Hyperliquid，这是一家提供现货交易和永续合约的 去中心化交易所（DEX）（ 背景信息请参阅 《DEX 的吸引力：去中心化交易所的崛起 》 ） 。从 8 月 20 日开始，一位比特币“大鲸”（持有大量 BTC 的投资者）抛售了约 35 亿美元的 BTC，并立即购买了约 34 亿美元的 ETH。 [6] 虽然我们无法推测这位投资者的动机，但这种规模的风险转移发生在 DEX 而非中心化交易所（CEX）是一种令人鼓舞的现象。事实上，在当月交易量最大的那一天，Hyperliquid 的现货交易量一度超过 Coinbase 的现货交易量（见图 3）。

图 3：Hyperliquid 现货交易量激增

当月，类似的 ETH 偏好也体现在 加密交易所交易产品（ETPs） 的净资金流入中。美国上市的现货比特币 ETP 在 8 月出现了 7.55 亿美元的净流出，这是自 3 月以来首次出现净流出。而相比之下，美国上市的现货以太坊 ETP 在 8 月净流入达 39 亿美元，继 7 月净流入 54 亿美元之后再次大幅增长（见图 4）。过去两个月 ETH 的净流入激增后，目前 BTC 和 ETH 的 ETP 均持有超过各自代币流通量的 5%。

图 4：ETP净流入转向 ETH

比特币、以太坊和许多其他加密资产也得到了 数字资产财库（DATs） 购买的支持。DAT 是持有加密资产的上市公司构成，为股权投资者提供了接触加密货币的渠道。为持有比特币最多的数字资产财库，Strategy（原名 MicroStrategy）在 8 月额外购买了 3,666 枚 BTC（约 4 亿美元）。与此同时，两家最大的以太坊财库合计购买了 170 万枚 ETH（约 72 亿美元）。 [7]

据媒体报道，至少有三家新的 Solana DAT 正在筹备中，其中包括由 Pantera Capital 以及 Galaxy Digital、Jump Crypto 和 Multicoin Capital 组成的财团赞助的超过 10 亿美元的项目。 [8] 此外，特朗普媒体与科技集团宣布计划推出一款基于 CRO 代币的 DAT，该代币与 Crypto.com 及其 Cronos 区块链相关联。 [9] 最近其他 DAT 公告主要集中在 Ethena 的 ENA 代币、Story Protocol 的 IP 代币以及币安智能链的 BNB 代币。 [10]

尽管发起人持续提供这些投资工具，但价格表现表明投资者需求可能已趋于饱和。分析师通常会监测其“mNAV”，即公司市值与资产负债表上加密资产价值的比率来衡量供需失衡。如果以公开股权工具形式存在的加密资产需求过剩（即 DAT 不足），mNAV 可能会超过 1.0；如果以公开股权工具形式存在的加密资产供应过剩（即 DAT 过多），mNAV 可能会跌破 1.0。目前，一些大型项目的 mNAV 似乎正在趋于 1.0 ，这表明 DAT 的供需正在趋于平衡（见图 5）。

图 5：DAT 的估值溢价正在下降

回归本源：比特币的案例

如同所有资产类别一样，有关加密市场的公众讨论常常集中于短期问题，例如监管变化、ETF 资金流动和 DAT。然而，退一步来看，重新审视比特币的核心投资逻辑可能更为重要。在加密领域众多资产中，比特币的存在意义在于提供一种基于明确且透明规则的货币资产和点对点支付系统，其独立于任何特定个人或机构。最近，央行独立性受到威胁，这再次提醒我们，为什么许多投资者对这些资产如此感兴趣。

就背景而言，大多数现代经济体都采用“法定”货币体系。这意味着货币没有明确的支撑（即不与任何商品或其他货币挂钩），其价值完全基于信任。纵观历史，各国政府屡屡利用这一特征来实现其短期目标（例如连任）。这可能导致通货膨胀，并降低人们对法定货币体系的信任度。

因此，为了让法定货币有效运作，需要确保政府能够履行承诺，不滥用这一体系。美国和大多数发达市场经济体采用的方法是赋予央行明确的 目标 （通常以通胀目标的形式）和操作 独立性 。民选官员通常对央行进行一些监督，以确保民主 问责 。除了新冠疫情后通胀短暂飙升外，自 1990 年代中期以来，这种明确的目标、操作独立性和民主问责体系在主要经济体实现了低通胀和稳定通胀（图 6）。

图 6：独立中央银行实现低且稳定的通胀

在美国，这一体系目前正面临压力，其根本原因并非通胀问题，而是源于赤字和利息支出。美国联邦政府目前的债务总额约为 30 万亿美元，占 GDP 的 100%，这是自二战以来的最高水平，尽管当前处于和平时期且失业率较低。随着财政部以约 4%的利率为债务再融资，债务利息支出持续上升，挤占了其他用途的资源（见图 7）。

图 7：利息支出占据更多联邦预算

今年 7 月通过的《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）将锁定未来 10 年的高赤字。除非利率下降，否则这将意味着更高的利息支出，并进一步挤压政府收入的其他用途。结果是，白宫多次施压美联储降低利率，并要求美联储主席鲍威尔辞职。8 月份，随着美联储七人理事会六名现任成员之一丽莎·库克被罢免，这些对美联储独立性的威胁进一步升级。 [11] 虽然短期内可能对民选官员有利，但美联储独立性的削弱在长期内会增加高通胀和货币疲软的风险。

比特币是一种基于透明规则和可预测供应增长的货币体系。当投资者对保护法定货币体系的机构失去信心时，他们会转向更值得信赖的替代品。 除非政策制定者采取措施加强支持法定货币的机构，使投资者能够相信长期内维持低且稳定通胀的承诺，否则比特币的需求可能会继续增长。

指数含义：

• 富时/灰度加密行业总市场指数（FTSE/Grayscale Crypto Sectors Total Market Index）
• 该指数衡量全球主要交易所上市数字资产的价格回报表现，为加密市场整体趋势提供参考。
• 富时灰度智能合约平台加密行业指数（FTSE Grayscale Smart Contract Platforms CryptoSector Index）
• 该指数旨在评估支持智能合约开发和部署的加密资产表现，这些资产作为自执行合约的基础平台。
• 富时灰度公用事业和服务加密行业指数（FTSE Grayscale Utilities and Services CryptoSector Index）
• 该指数专注于衡量旨在提供实际应用和企业级功能的加密资产表现。
• 富时灰度消费者和文化加密行业指数（FTSE Grayscale Consumer and Culture CryptoSector Index）
• 该指数评估支持以消费为中心活动的加密资产表现，这些活动涉及多种商品和服务领域。
• 富时灰度货币加密行业指数（FTSE Grayscale Currencies CryptoSector Index）
• 该指数衡量具有以下三个核心功能之一的加密资产表现：价值储存、交换媒介以及记账单位。
• 富时灰度金融加密行业指数（FTSE Grayscale Financials CryptoSector Index）
• 该指数专门评估旨在提供金融交易与服务的加密资产表现。

信源：

[1] 来源：彭博社。数据截至 2025 年 8 月 29 日。过往表现并不代表未来结果。

[2] 来源：彭博社。比特币在 8 月 14 日创下历史新高；以太坊在 8 月 24 日创下历史新高。

[3] 其他组织最近也宣布了针对稳定币用例的 Layer 1 区块链，包括 Circle (Arc)、Stripe (Tempo) 和 Bitfinex (Plasma)。谷歌也于 8 月开始推广其 Layer 1 GCUL。虽然以太坊目前是市场领导者，但许多区块链将争夺稳定币交易量和相关费用的份额。

[4] 来源： 美联储 ， 美联储 。

[5] 来源： CoinTelegraph 。

[6] 资料来源：mempool.space、hypurrscan.io、etherscan.io、灰度投资。价格以美元计，截至 2025 年 8 月 29 日。

[7] 资料来源：Bitcointreasuries.net、strategicethreserve.xyz、彭博社、灰度投资。数据截至 2025 年 8 月 29 日。

[8] 来源： Unchained 、 CoinDesk 。

[9] 来源： 路透社 。

[10] 来源： CoinDesk 、 The Block 、 DL News 。

[11] 来源： 纽约时报 。