Curve 阴谋续作，Yield Basis 稳定币收益新范式

作者： 佐爷歪脖山

在 Luna-UST 崩溃后，稳定币彻底告别算稳时代，CDP 机制（DAI、GHO、crvUSD）一度成为全村的希望，但是最终在 USDT /USDC 包围下冲出重围的是 Ethena 和其代表的收益锚定范式，既避免超额质押带来的资金效率低下问题，又能用原生收益特性打开 DeFi 市场。

反观 Curve 系，在依靠稳定币交易打开 DEX 市场后，逐步进军借贷市场 Llama Lend 和稳定币市场 crvUSD，但是在 Aave 系的光芒下，crvUSD 发行量长期徘徊在 1 亿美元左右，基本只能被当做背景板。

不过 Ethena/Aave/ Pendle 的飞轮启动后，Curve 的新项目 Yield Basis 也想来分一杯稳定币市场的羹，也是从循环杠杆贷入手，但这次是交易，希望用交易抹除 AMM DEX 的痼疾——无偿损失（IL，Impermanent Loss）。

Yield Basis 代表文艺复兴，在一个项目里，你能看到流动性挖矿、预挖、Curve War、质押、veToken、 LP Token 还有循环贷，可以说是集 DeFi 发展之大成。

Curve 创始人 Michael Egorov 是 DEX 发展的早期受益者，在 Uniswap 的 x*y=k 的经典 AMM 算法上进行改进，先后推出 stableswap 和 cryptoswap 算法，用以支持更“稳定币的交易”，以及效率更优的通用算法。

稳定币大规模交易，奠定了 Curve 对于 USDC/USDT/DAI 等早期稳定币链上“拆借”市场，Curve 也成为前 Pendle 时代最重要的稳定币链上基础设施，甚至 UST 的崩盘也直接源于 Curve 流动性撤换时刻。

代币经济学上，veToken 模式，以及随后的“贿赂”机制 Convex 一举让 veCRV 成为真正具备实际作用的资产，不过四年的锁定期后，大多数的 $CRV 持有人心中苦楚，不足为外人道也。

在 Pendle 和 Ethena 崛起后，Curve 系的市场地位不保，核心是对于 USDe 而言，对冲源于 CEX 合约，导流使用 sUSDe 捕捉收益，稳定币交易本身的重要性不再重要。

Curve 系的反击首先来自 Resupply，2024 年联合 Convex 和 Yearn Fi 两大古早巨头推出，然后不出意外的暴雷，Curve 系首次尝试失败。

Resupply 出事，虽然不是 Curve 官方项目，但是打断骨头连着筋，Curve 如果再不反击，则很难在稳定币新时代买一张通向未来的船票。

行家一出手，确实与众不同，Yield Basis 瞄准的不是稳定币、也不是借贷市场，而是 AMM DEX 中的无偿损失问题，但是先声明： Yield Basis 的真实目的从来不是消除无偿损失，而是借此促进 crvUSD 的发行量暴涨。

但还是从无偿损失的发生机制入手，LP（流动性提供者）取代传统的 做市商 ，在手续费分成刺激下，为 AMM DEX 的交易对提供“双边流动性”，比如在 BTC/crvUSD 交易对中，LP 需要提供 1 BTC 和 1 crvUSD（假设 1BTC = 1USD），此时 LP 的总价值是 2 USD。

与之对应，1 BTC 的价格 p 也可以用 y/x 来表示，我们约定 p=y/x ，此时，如果 BTC 价格发生变化，比如上涨 100% 至 2 美元，则会发生套利情况：

A 池：套利者会用 1 美元来购买 1 BTC，此时 LP 需要卖出 BTC 获得 2 美元

B 池：在价值达到 2 美元的 B 池内卖出，套利者净赚 2-1=1 美元

套利者的利润本质上就是 A 池 LP 的损失，如果要量化这种损失，可先计算 LP 在套利发生后的价值 LP（p）= 2√p（x,y 同时用 p 来表示），但是 LP 如果简单持有 1 BTC 和 1 crvUSD，则认为其没有损失，可表示为 LP~hold~（p）= p +1。

根据不等式，在 p>0 且不为 1 的情况下，始终可得 2√p < p + 1，而套利者获得收入本质上来源于 LP 的损失，所以在经济利益的刺激下，LP 倾向于撤出流动性而持有加密货币，而 AMM 协议必须通过更高的手续费分成和代币刺激来挽留 LP，这也是 CEX 能在现货领域保持对 DEX 优势的根本原因。

图片说明：无偿损失

图片来源：@yieldbasis

无偿损失从整个链上经济系统的视角而言，可以视为一种“期望”，LP 选择了提供流动性，就不能再要求获得持有的收益，所以，本质上无偿损失更多是一种“会计”式的记账损失，而不应该被作为一种真实的经济损失，相比于持有 BTC，LP 也可以获得手续费。

Yield Basis 不是这样认为的，他们不是从提高流动性、提高手续费比例来消除 LP 的预期损失，而是从“做市效率”入手，前文提到，相比于持有的 p+1，LP 的 2√p 永远跑不赢，但是从 1 美元投入的产出比来看，初始投资 2 美元，现价 2√p 美元，每一美元的“收益率”是 2√p/2 = √p，还记得 p 是 1 BTC 的价格吗，所以如果你简单持有，那么 p 就是你的资产收益率。

假设 2 美元的初始投资，那么在 100% 的增幅后，LP 收益变化如下：

Yield Basis 从资产收益率角度入手，让 √p 变为 p 即可在确保 LP 手续费同时保留持有性收益，这个很简单，√p²即可，从金融角度看，就是要 2x 杠杠，而且必须是固定的 2x 杠杆，过高或过低，都会让经济系统崩坏。

图片说明：p 和 √p 的 LP Value Scaling 对比

图片来源：@zuoyeweb3

也就是让 1 个 BTC 发挥自身两倍的做市效率，天然不存在对应的 crvUSD 参与手续费分润，BTC 只剩自身参与收益率比较，也就是从√p 变身 p 本身。

不管你信不信，反正 2 月份 Yield Basis 官宣融资 500 万美元，说明有 VC 信了。

但是！LP 添加流动性必须是对应 BTC/crvUSD 交易对，池子里都是 BTC 也没法运行，Llama Lend 和 crvUSD 顺势而为，推出双重借贷机制：

最终，500 BTC “消除”自身的贷款，还得到了 1000 U 的 LP 份额，2x 杠杆效果达成了。但请注意，等值贷款是 YB 借出的，充当了最关键的中间人，本质上是 YB 向 Llama Lend 承担剩下的 500U 的借款份额，所以 Curve 的手续费 YB 也要分成。

用户如果认为 500U 的 BTC 能产生 1000U 的手续费利润，那么是对的，但是认为都给自己，那就有点不礼貌了，简单来说，不止五五分成，YB 的小心思在于对 Curve 的像素级致敬。

来计算一下本来的收益:

其中，2x Fee 意味着用户投入 500U 等值 BTC 可以产生 1000 U 手续费利润， Borrow_APR 代表 Llama_Lend 的费率，Rebalance_Fee 代表套利者维持 2x 杠杆的费用，这部分本质上依然要 LP 出。

现在有一个好消息和一个坏消息：

不过分配给 veYB 的手续费是动态的，其实是要在 ybBTC 和 veYB 持有人中动态划分，其中 veYB 固定最低 10% 保底分成，也就是说，即使所有人都不质押 ybBTC，他们也只能获得原始总收入的 45%，而 veYB 也就是 YB 自身可获得总收入的 5%。

神奇结果出现，即使用户都不质押 ybBTC 给 YB，也只能拿到 45% 的手续费，如果选择质押 ybBTC，则能拿到 YB Token，但是要放弃手续费，如果想两者都要，那么可以继续质押 YB 换成 veYB，则可以获得手续费。

图片说明：ybBTC 和 veYB 收入分成

图片来源：@yieldbasis

无偿损失永远不会消失，只是会转移。

你以为你用 500U 等值 BTC 发挥出 1000U 的做市效果，但是 YB 可没说做市收益都给你，而且你质押成 veYB 后，解质押两次，veYB->YB, ybBTC->wBTC 才能拿回原始资金和收益。

但是如果要获得 veYB 完整投票权，也就是贿赂机制，那么恭喜你，获得了四年锁仓期，否则投票权和收益随质押期逐步降低，那么锁仓四年的收益和舍弃 BTC 流动性获得 YB 到底值不值，就看个人考虑了。

前文提到过，无偿损失是一种记账损失，只要不撤出流动性就是浮亏，现在 YB 的消除计划，本质也是“记账收入”，给你一种锚定持有的收益的浮盈，然后培育自身的经济学系统。

你想用 500U 撬动 1000U 的手续费收入，YB 想“锁定”你的 BTC，把自己的 YB 卖给你。

基于 Curve，使用 crvUSD，虽然会赋能 $CRV，但也新开 Yield Basis 协议和代币 $YB，那么 YB 四年后能保值增值吗？恐怕…

在 Yield Basis 复杂的经济学机制外，重点是 crvUSD 的市场扩张之路。

Llama Lend 本质上是 Curve 的一部分，但是 Curve 创始人竟然提案要增发 6000 万美元的 crvUSD 用以供给 YB 初始流动性，这就有点大胆了。

YB 会按照计划给与 Curve 和 $veCRV 持有人好处，但核心是 YB Token 的定价和增值问题，crvUSD 说到底是 U，那 YB 真的是增值性资产吗？

更别说再出现一次 ReSupply 事件，影响的就是 Curve 本体了。

故此，本文不分析 YB 和 Curve 之间的代币联动和分润计划，$CRV 殷鉴未远，$YB 注定不值钱，浪费字节没意义。

不过在为自己增发的辩护中，可以一窥 Michael 的奇思妙想，用户存入的 BTC 会“增发”出等值的 crvUSD，好处是增加 crvUSD 供应量，每一枚 crvUSD 都会被投入池中赚手续费，这是真实的交易场景。

但本质上这部分 crvUSD 储备金是等值而非超额的，如果不能提高储备金比例，那么提高 crvUSD 赚钱效应也是个办法，还记得资金相对收益率吗？

按照 Michael 的设想，被借出的 crvUSD 会与现有交易池高效协同，比如 wBTC/crvUSD 会和 crvUSD/USDC 联动，促进前者的交易量，也会促使后者交易量增加。

而 crvUSD/USDC 交易对的手续费会分 50% 给 $veCRV 持有人，剩下 50% 分给 LP。

可以说，这是一个非常危险的假设，前文提到的 Llama Lend 出借给 YB 的 crvUSD 是单开池专供使用，但是 crvUSD/USDC 等池是无准入的，此时的 crvUSD 本质上是储备金不足，一旦币值震荡，非常容易被套利者薅羊毛，随后就是熟悉的死亡螺旋，crvUSD 出问题会连带 YB 和 Llama Lend，最终影响整个 Curve 生态。

务必注意 crvUSD 和 YB 是绑死的，50% 的新增发流动性要进入 YB 生态，YB 使用的 crvUSD 发行隔离，但是使用没有隔离，这是最大的潜在暴雷点。

图片说明：Curve 分润计划

图片来源：@newmichwill

Michael 给出的计划是用 YB Token 25% 的发行量贿赂稳定币池保持深度，这个就已经接近笑话的程度了，资产安全性：BTC>crvUSD>CRV>YB，危机来临时，YB 连自己都保护不了，又能保护啥呢？

YB 自己的发行就是 crvUSD/BTC 交易对的手续费分润产物，想起来了吗，Luna-UST 也是如此，UST 是 Luna 销毁量的等值铸造物，两者互为依仗，YB Token<>crvUSD 也是如此。

还可以更像，按照 Michael 的计算，根据过去六年的 BTC/USD 交易量和价格表现，他算出来可以保证 20% 的 APR，并且保证在熊市也可以达成 10% 的收益率，2021 年牛市高点可达 60%，如果赋能一点点给 crvUSD 和 scrvUSD，赶超 USDe 和 sUSDe 不是梦。

因为数据量太大，我没有回测数据去验证他计算的能力，但是别忘了，UST 也保证过 20% 的收益，Anchor + Abracadabra 的模型也运行了相当长时间，难道 YB+Curve+crvUSD 的组合会不一样吗。

至少，UST 在崩溃前疯狂的购买 BTC 当做储备金，YB 是直接基于 BTC 来做杠杆储备金，也算是巨大进步。

忘记等于背叛。

从 Ethena 开始，链上项目才开始找真实的收益，而非只看 市梦率 。

Ethena 利用 CEX 对冲 ETH 进行收益捕捉，通过 sUSDe 进行收益分发，使用 $ENA 财库战略维持大户和机构信任，多方腾挪才稳住 USDe 百亿美元发行量。

YB 想寻找真实的交易收益，本身没有任何问题，但是套利和借贷并不同，交易即时性更强，每一枚 crvUSD 都是 YB 和 Curve 的共同负债，而且抵押物本身也是借用户而来，自有资金高度接近于零。

crvUSD 目前的发行量很少，在前期维持增长飞轮和 20% 回报率并不难，但是一旦规模膨胀，YB 价格增长、BTC 价格变动、crvUSD 价值捕捉能力下降都会造成重大抛压。

美元是无锚货币，crvUSD 也快要是了。

不过，DeFi 的嵌套性风险已经被定价进链上整体系统性风险里，所以对所有人都是风险就不是风险，反而不参与的人会被动分摊掉崩盘的损失。

传统金融的 Yield Basis 是美债收益率，链上的 Yield Basis 会是 BTC/crvUSD 吗？

YB 逻辑能成立是链上交易足够大，尤其是 Curve 本身交易量巨大，在这种情况下，消除无偿损失才有意义，可以类比一下:

只有在不断、充分的交易中，BTC 的价格才能被发现，crvUSD 的价值逻辑才能闭环，从 BTC 借贷中增发，从 BTC 交易中获利，我对 BTC 长期上涨抱有信心。

BTC 是加密小宇宙的 CMB（Cosmic Microwave Background，宇宙微波背景），从 08 年金融大爆炸之后，只要人类不想以革命或者核战方式重启世界秩序，BTC 的总体走势就会上涨，不是因为对 BTC 的价值凝聚更多共识，而是对美元及一切法币通胀抱有信心。

但我对 Curve 团队的技术实力中等信任，ReSupply 之后对他们的道德水平持深切怀疑态度，但是，也很难有其他团队敢于在这个方向尝试，无可奈何钱流去，无偿损失有缘人。

UST 在灭亡前夕疯狂购入 BTC，USDe 储备金波动期间换成 USDC，Sky 更是疯狂拥抱国债，这一次，祝 Yield Basis 好运吧。

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