孙立坚：稳定币是发展趋势还是冲击稳定？

孙立坚： 美元稳定币（USD Stablecoin）是一种与美元挂钩的加密货币，旨在保持价格稳定，兼具传统法币和加密货币的优势。 其核心设计目标是维持1:1的汇率挂钩（即1枚稳定币≈1美元）。 它充当了传统金融与加密世界之间的桥梁，具有独特的关键特性与运作机制。 首先， 其核心特征是稳定性锚定。 与底层技术类似的比特币不同，它的发行需要以美元资产作为抵押，从而在信用、流动性和便利性方面融合了信用货币与加密货币的各自优势。然而，尽管加密货币的信用基础也源自公有链，但它的稀缺性造成了它的金融资产属性远远强于用来支付清算的货币功能，因此价格波动较大，投机成分也较为突出。比特币价格波动率都在20%左右，而稳定币只有0.5%左右的上下波动。正是这种差异性，使得比特币更多的是一种财富价值追求的工具，而稳定币则更多发挥的是 支付、结算、避险 的作用。

它的运行机制具有 两个鲜明的特点 。一是在储备机制上，发行方必须持有等值的美元或美债作为储备资产 。例如， USDT 和 USDC 等主流稳定币，都要求每发行 1 枚稳定币，需储备 1 美元或 93 天内到期的美国短期国债，以确保用户可随时按 1:1 的比例将稳定币兑换成美元。 二是要符合监管要求。 根据美国 2025 年 6 月 17 日通过的《指导与建立美国稳定币国家创新法案》，稳定币发行商需持有至少 1:1 由美元现金、短期美国国债或政府货币市场基金等高流动性资产支持的储备，并接受定期审计，严格遵守反洗钱和了解你的客户等合规要求。

当然，稳定币发展至今，类型丰富多样，其运作模式也因类型而异 。法币储备型（主流模式）稳定币，它的机制就是发行方在银行存入美元或短期美债等资产，每发行1枚稳定币需储备至少1美元。例如，USDC由Circle发行，按月公布审计报告，其储备资产包括现金和美债，2024年的储备率达到了101.2%。而USDT由Tether发行，其储备资产除了现金外，还包含商业票据，曾因透明度问题引发争议，但2024年其现金占比已升至82%。加密资产抵押型稳定币则要求用户质押ETH等波动性加密资产，通常需要超额抵押150%-200%，进而生成稳定币。代表案例有DAI（MakerDAO发行）抵押价值1.5亿美元ETH可以生成价值1亿美元DAI，其通过智能合约自动清算机制来维持稳定币与美元的挂钩。算法型稳定币则不依赖任何实物抵押，通过依靠算法调节市场供需（如增发代币回收稳定币），但这种模式风险较高，2022年UST（Terra）就因连环清算而崩盘，从1美元暴跌至0.02美元，导致400亿美元市值蒸发，引发了市场的广泛关注和警示。

有了以上认知，我们就可以讨论稳定币核心功能与其使用场景的开拓问题。 稳定币的核心功能主要体现在四个方面：首先，它 是加密市场的“避风港” 。 当比特币暴跌时，交易者会将资产兑换为USDT或USDC以避险，2024年单日最大流入量曾达到43亿美元（Binance数据）。 其次，稳定币 是跨境支付的加速器 。菲律宾劳工曾使用USDT汇款，手续费仅为0.1%，而传统银行的平均手续费为6.3%（世界银行2024年数据）。 第三，稳定币 是DeFi生态的基础设施 。在 Uniswap等去中心化交易所中，80%的交易对涉及美元稳定币（如ETH/USDC）。 最后，稳定币还 可以作为对抗法币通胀的工具 ，例如阿根廷民众曾将工资兑换为USDT，以规避本国高达289%的年化通胀（2024年6月数据）。

最后，美元稳定币仍然存在内在风险以及面临监管上的挑战。首先，我们可以从几个特征事实中来认识它的风险。第一个案例是Tether曾在2021年因隐瞒储备亏空被罚款4100万美元，为此美国监管部门要求稳定币发行商按月披露审计报告（2024年新规）。第二个案例是硅谷银行倒闭，导致USDC短暂脱锚（2023年3月），引发了挤兑风暴。欧盟随后要求稳定币发行商的储备资产需隔离存放（根据MiCA法规）。第三个案例是2023年朝鲜黑客通过USDT洗钱1亿美元（根据联合国报告），为此FATF将稳定币纳入旅行规则监管（2024年）。

总而言之， 美元稳定币本质是美元在区块链世界的代币化投射，是美元霸权的“数字延伸” 。它通过技术手段放大了美元的全球渗透力，但也带来系统性风险。 对普通用户而言，它是高效的跨境支付工具；对国家而言，则是货币主权博弈的新战场——这正是中国全力发展数字人民币国际化、构建独立支付网络的核心动因。美联储正在推进数字美元（CBDC）研发，未来可能最终整合或取代私营稳定币，进一步强化美元在数字时代的统治地位。

孙立坚： 美元稳定币（如USDT、USDC）作为锚定美元的加密资产，正在深刻重塑全球货币体系的底层逻辑。 它对现有货币体系的影响主要体现在以下几方面：

首先，在对美元地位的影响上有以下两个方面。一是绑定美元和美债的美元稳定币的发行和流通实际上是在起到巩固美元霸权地位的作用。 《GENIUS法案》通过后，美元稳定币成为吸纳全球“非美元资金”的新渠道 ，全球投资者换入美元稳定币，使本币资金转化为美元资产，间接流入美国市场，强化了美元的全球主导地位。换言之， 稳定币将数字货币与美国的主权国家信用绑定，拓展了美元和美元资产的使用边界，变相增加了美元的数字铸币税，有助于巩固美元霸权。 二是将加速数字美元化。在那些本币不稳定、通胀严重的国家和地区，民众用稳定币储蓄美元以对冲本币贬值和高通胀。阿根廷、土耳其等通胀高企国家，美元稳定币渗透率超30%（IMF 2024），民众用其替代本币储蓄，导致本国货币政策失效。委内瑞拉民众通过USDT转移资产至境外交易所，2023年资本外流规模达24亿美元（Chainalysis数据）， 这不仅削弱了外汇管制的效力，还进一步推动了“数字美元化”进程 。 此外，我们也注意到，即使在美国本土，稳定币市场利率（如Compound上USDC存款利率）对美联储加息的反应通常滞后于传统银行3-6周， 这反映了稳定币的使用在削弱本国的政策效果。另一方面，稳定币在全球快速扩张，尤其在 跨国汇款中成本低、效率高，进一步推动了全球“数字美元化”进程 。

接下来，我们再深入探讨它对金融市场的影响。美元稳定币的储备资产需求会影响美债市场。 根据新法案要求，稳定币以高流动性、低风险资产作储备，推高了短期美债需求，影响 美债收益率走势。稳定币资金流入增加美元需求或美债需求，从而会压低3个月美债收益率。相反， 当稳定币资金流出时 则推高收益率，且可能抑制收益率波动，削弱美联储通过短端利率调节金融环境的能力。此外， 2023年硅谷银行倒闭事件导致USDC短暂脱锚至0.87美元，引发了去中心化金融（DeFi）链上大规模清算潮，24小时内清算金额达6.2亿美元 。再者，曾经出现的付息稳定币 引发了严重的脱媒现象， 直接冲击银行体系的稳定。不过，《GENIUS法案》禁止稳定币支付利息，一定程度上降低了脱媒风险。

第三，稳定币对国际货币秩序的影响具有复杂的双面性。一方面，稳定币 在当前的国际金融格局中显示出强大的美元绑定趋势 。99%的法币稳定币市值挂钩美元，似乎巩固了美元在全球金融系统中的主导地位，以及全球90%跨境加密支付以美元稳定币结算（BIS数据），这样的市场占有率扩大了美元在贸易、金融中的计价份额，尤其东南亚、拉美地区。欧元区也不例外，其企业越来越多地使用USDC进行能源贸易结算，占比从2021年3%升至2024年17%（ECB报告），这无疑侵蚀着欧元跨境支付的地位。 另一方面， 美元稳定币可能陷入数字货币的”三元悖论”的陷阱 。 稳定币与信用货币（美元）绑定的价格机制类似于固定汇率制度，同时又具备快速、便利的资产转换能力（类似资本账户自由开放）。再者，美元稳定机制并没有约束美联储的货币政策，相反稳定币很可能进一步放大美联储货币政策的操作空间。所以，一旦市场由此引发的美元贬值和美债违约风险上升，就有可能出现稳定币流出、美债价格暴跌，甚至稳定币都可能因此发生暴跌的问题。

第四，对货币主导权的影响。 稳定币会 加剧大国之间的货币竞争 。美国通过稳定币巩固金融霸权，促使非美元国家加速发展本土数字货币，如数字人民币、数字欧元等，全球 形成数字货币竞争格局 ，未来国际货币体系可能分裂为美元稳定币阵营与多极化CBDC体系。

第五，稳定币的出现对金融监管构成了重大挑战，同时也带来了新的监管困境。 稳定币全球流通特性使其可能绕过各国资本管制，成为“影子银行”体系一部分，若发生稳定币挤兑，发行方抛售美债可能扰乱全球债市，引发连锁金融动荡。因此只有通过全球监管上的协同效应才能有效防控这类风险。然而，遗憾的是， 全球协同监管滞后于创新的步伐，存在两大主要挑战 ：一是管辖权冲突。例如，USDT的发行方Tether注册于开曼群岛，服务器设在瑞士，而用户却遍布全球，这使得监管责任的归属变得模糊不清。二是合规缺口。目前仅有35%的稳定币遵守FATF的旅行规则（反洗钱标准），这意味着稳定币很容易沦为非法资金流动的工具。另一方面，美国通过监管手段（如《支付稳定币法案》）事实上起到了控制主要稳定币发行商（Circle、Paxos）的作用，从而也就获得了全球资金流动数据的霸权地位。

第六，推动监管创新。 稳定币的发展促使各国政府和国际组织加强对加密货币领域的监管，推动监管框架的完善和创新。如美国的《GENIUS法案》和中国香港的《稳定币条例草案》，为稳定币的发行、交易和监管提供了法律依据和规范，用以防范上面提到的稳定币潜在的风险。

孙立坚： 美元稳定币对中国的影响主要体现在金融市场、汇率与货币政策、人民币定价权以及金融系统稳定性等方面。首先是在金融市场方面，具体为以下四点。一是 资本流动 。 美元稳定币为资本绕过传统外汇管制提供了渠道，可能导致短期资本异常流动，冲击金融市场稳定性，如影响A股流动性。2023年通过USDT实现的资本外逃规模达120亿美元，手法包括虚假贸易和虚拟矿场。同时，中国跨境电商使用USDT收款占比达35%，其目的可能是为了规避外汇管制和反洗钱监管。 二是 汇率与货币政策 。 美元稳定币的普及会削弱人民币国际支付地位，减少其在跨境贸易中的使用需求。此外，美联储通过稳定币变相放水或收紧政策，可能加剧全球通胀或引发金融市场波动，间接影响中国央行货币政策空间。 三是 人民币定价权 。香港离岸市场出现以USDT计价的人民币债券衍生品（如期货合约），从而分流了定价权。 四是 金融系统稳定性威胁 。它反映在风险跨市场传导上。2023年硅谷银行危机期间，USDC脱锚导致港股数字资产板块单日暴跌18%（ 恒生科技指数）。它也反映在流动性虹吸效应上。境内投资者通过灰色渠道持有USDT规模超$50亿（北大数字金融研究中心），从而分流了银行存款。

其次是对支付体系方的影响。 美元稳定币在跨境支付中快速、低成本且无需经过银行体系的特点，使其在部分跨境贸易场景中得到应用，这挤压了人民币跨境支付系统CIPS的发展空间。在东南亚贸易中，美元稳定币结算占比42%，远超数字人民币的6%（BIS 2024），削弱人民币区域影响力。

第三是 对货币主权的影响 。 美元稳定币以数字形态推动全球“美元化”，进一步增强美元国际地位，侵蚀包括中国在内其他国家的货币主权，长期来看可能影响人民币国际化进程。另一方面，存在美国长臂管辖隐患。美国《稳定币法案》要求发行商冻结可疑地址，这可能就会切断中国实体跨境支付通道。最后，这还涉及数据主权的丧失。例如，USDC发行商Circle向美政府提供2000+个中国关联钱包地址（2023年报）。

为应对以上风险和挑战，中国需要采取积极的应对措施。 首先是监管层面。它包括境内严控稳定币的使用 。央行明确禁止金融机构参与稳定币相关服务，通过《反洗钱法》《网络安全法》等打击非法稳定币活动。强化对跨境稳定币项目审查，防止资本外流和金融风险。如这些年来相关监管部门已经切断银行/支付机构为加密货币交易提供渠道，屏蔽了120个境外交易所IP（2024新增35个），境内USDT交易量也已下降了82%（2023-2024）。另外，外管局“链上天眼”系统追踪区块链交易，对单笔超$5万的跨境稳定币流动发出预警。2023年破获案件67起，追回$4.3亿。再者，加强了离岸风险隔离。香港要求稳定币100%储备资产存管于中资银行，禁止向内地居民推广。为此香港证监会2024吊销3家平台牌照。但另一方面为了更好发挥香港国际金融中心的地位和获客能力，利用好现有的离岸美元的网络体系和盯住美元的货币局制度的特点，率先开展美元稳定币试点是符合香港发展的需要也是符合国家夯实香港国际金融中心地位的战略意图。目前香港金管局已建立稳定币监管体系，推出沙盒测试，要求发行人持牌经营，储备资产100%覆盖且可赎回，依托香港探索与人民币挂钩的稳定币，促进离岸流通和跨境结算效率。

其次是 技术与创新层面 。一是需要强化数字人民币推广。扩大数字人民币试点范围和应用场景，构建可控的数字支付生态，挤压美元稳定币的生存空间。尤其是多边央行数字货币桥功能在积极发挥作用。 例如，接入30家跨国银行，处理中国-沙特石油贸易结算（2024年单月峰值$1.2亿），较传统SWIFT效率提升80%。另外，香港离岸枢纽建设也进展突出。数字人民币港股交易结算试点已经运营（2024Q3启动）。金管局向沙特阿美发行数字人民币债券（首期20亿）。还有上海原油期货交易所推出数字人民币计价黄金合约（2024年日均交易量120亿CNY）。二是需要推动技术研发与专利布局。支持企业研发符合监管的区块链技术，推动加密算法、隐私计算与合规审计结合，提升在数字货币领域的技术竞争力。三是要防范技术代差风险。具体内容包括在量子计算威胁方面，当前区块链加密算法可能在2030年前后被破解，需加速抗量子数字人民币研发；在互操作性短板方面，数字人民币与海外CBDC（如数字欧元）协议不兼容，制约多边清算效率。四是制定跨境智能合约标准。央行数字货币研究所主导ISO/TC68《数字货币跨境清结算协议》国际标准（2025年草案）。 五是穿透式监管工具创新。在数字人民币嵌入“监管探针”，实时追踪大额跨境流动，例如深圳海关试点拦截了$2400万走私资金。

第三是 国际合作层面 。中国需要通过IMF、FSB等平台参与稳定币全球治理，推动“链上美元”与数字人民币的规则互认，积极参与国际规则制定，提升在数字货币领域的话语权。 另外，发挥一带一路”能源锚定”的作用，与俄罗斯、伊朗签订协议，以数字人民币结算30%的油气进口（2025年目标）。再者，要加强国际联盟构建。优先争取“中间地带”国家的支持，例如联合东盟建立数字货币应急储备池，以应对美元稳定币可能引发的挤兑风险。同时，中国也在努力分化美西方阵营，推动与法国合作开发开源跨境支付协议，绕开美国主导的技术标准，从而在全球数字货币竞争中占据更有利的位置。

总之， 要赢得“数字货币战争”，需要实施以下三步战略 。 短期来看，必须守住底线， 通过高压监管切断美元稳定币在境内的渗透，保护金融主权； 中期而言，要构建生态 ，推动数字人民币与能源贸易、大宗商品等实体锚点的绑定，逐步扩大其国际使用网络； 长期目标则是主导规则 ，推动多边数字货币治理体系的建设，如将“货币桥”升级为全球清算中枢，重塑国际货币竞争格局。