代币与股权Battle：链上主权vs监管束缚，加密经济如何重构？

原文作者：Jesse Walden，Variant 合伙人；Jake Chervinsky，Variant CLO

原文编译：Saoirse，Foresight News

引言

过去十年间，加密行业的创业者普遍采用一种价值分配模式：即将价值归属于代币与股权两种独立载体。代币提供了一种新的方式，使网络以前所未有的规模和速度扩张，但这一潜力释放的前提，是代币必须代表用户的真实需求。然而，美国证监会（SEC）的监管压力持续加码，极大阻碍了创业者向代币注入价值，迫使他们将重心转向股权。如今，这种局面亟待改变。

代币的核心创新在于实现数字资产的「自主所有权」。凭借代币，持有者能够独立拥有并掌控资金、数据、身份，以及所使用的链上协议与产品。为最大化这一价值，代币应捕获链上价值，即透明可审计、且仅由代币持有者直接控制的收入与资产。

链下价值则不同。由于代币持有者无法直接拥有或控制链下收入或资产，这类价值理应归属于股权。尽管创业者可能希望与代币持有者共享链下价值，但此举往往存在合规风险：控制链下价值的企业通常负有信托义务，需优先为股东保留资产。若创业者希望将价值导向代币持有者，那么这些价值从一开始就必须存在于链上。

「代币对应链上价值，股权对应链下价值」这一基本准则，从加密行业诞生之初便因监管压力而被扭曲。美国证监会过往对证券法的宽泛解读，不仅导致企业与代币持有者的激励机制失衡，更迫使创业者只能依赖低效的去中心化治理体系管理协议发展。如今，行业已迎来全新机遇，创业者可重新探索代币的本质。

美国证监会的旧规束缚了创业者

在 ICO 时代，加密项目常通过公开代币销售筹集资金，完全忽视股权融资。它们出售代币时承诺，构建协议将推升代币上线后价值，代币销售成为唯一的募资方式，而代币则是唯一的价值承载资产。

但 ICO 未能通过美国证监会（SEC）的审查。自 2017 年的《 DAO 报告 》起，SEC 将豪威测试（Howey test）应用于公开代币销售，认定大部分代币属于证券。2018 年，Bill Hinman（SEC 前公司金融部主任）将「充分去中心化」定为合规关键。2019 年，SEC 进一步发布了一套庞杂的监管框架，提升了代币被认定为证券的概率。

作为应对，企业放弃 ICO，转而采用私募股权融资。它们通过风投资金支持协议开发，仅在协议完成后才向市场分发代币。为遵守 SEC 指导意见，企业必须避免在上线后采取任何可能推高代币价值的举措。SEC 的规定极为严格，企业几乎需与自身开发的协议彻底切割，甚至被劝阻在资产负债表中持有代币，以避免被视为存在推高代币价值的财务动机。

创业者随之将协议治理权让渡给代币持有者，转而专注于在协议之上构建产品。其核心理念是，基于代币的治理机制可作为实现「充分去中心化」的捷径，而创业者则以生态参与者的身份继续为协议贡献力量。此外，创业者还能通过「互补品商品化」的商业策略创造股权价值，即免费提供开源软件，再通过其上层或下层产品实现盈利。

但这种模式暴露了三大问题：激励机制错位、治理效率低下，以及法律风险悬而未决。

首先，企业与代币持有者的激励机制出现错位。企业被迫将价值导向股权而非代币，既是为降低监管风险，也是为履行对股东的信托义务。创业者不再追求市场份额竞争，转而开发以股权增值为核心的商业模式，甚至不得不放弃商业化路径。

其次，该模式依赖去中心化自治组织（DAOs）管理协议开发，但 DAOs 并不胜任这一角色。部分 DAOs 依托基金会运作，却常陷入自身的激励错位、法律与经济约束、运营低效及中心化准入门槛等困局。另一些 DAOs 采用集体决策，但多数代币持有者对治理缺乏兴趣，基于代币的投票机制导致决策迟缓、标准混乱且效果欠佳。

第三，合规设计未能真正规避法律风险。尽管该模式旨在满足监管要求，SEC 仍对采用此模式的企业展开调查。基于代币的治理还引入了新的法律风险，例如 DAOs 可能被视为普通合伙企业，使代币持有者面临无限连带责任。

最终，这一模式的实际成本远超预期收益，既削弱了协议的商业可行性，也损害了相关代币的市场吸引力。

代币承载链上价值，股权承载链下价值

全新的监管环境为创业者重新界定代币与股权的合理关系提供了契机：代币应捕获链上价值，而股权则对应链下价值。

代币的独特价值在于实现数字资产的自主所有权。它赋予持有者对链上基础设施的所有权和控制权，这些基础设施具备全球实时可审计的透明性。为最大化这一特性，创业者应将产品设计为价值流向链上，让代币持有者能直接拥有和支配。

链上价值捕获的典型案例包括：以太坊通过 EIP-1559 协议燃烧手续费使代币持有者受益，或通过费用转换机制将 DeFi 协议收入导流至链上金库；代币持有者还可从授权第三方使用的知识产权中获利，或通过将全部费用路由至链上的 DeFi 前端接口获取收益。核心在于：价值必须在链上完成交易，确保代币持有者无需中介即可直接观测、拥有和控制。

相比之下，链下价值则应归属于股权。当收入或资产存在于银行账户、商业合作或服务合同等链下场景时，代币持有者无法直接支配，必须依赖企业作为价值流转的中介，这种关系可能受证券法约束。此外，控制链下价值的企业负有信托义务，需将收益优先返还股东而非代币持有者。

这并非否定股权模式的合理性。即便核心产品是公链或智能合约协议等开源软件，加密企业仍可借助传统商业策略取得成功。只要明确区分「代币对应链上价值、股权对应链下价值」，即可为两者创造实际价值。

最小化治理，最大化所有权

在新时代背景下，创业者需摒弃将代币化治理作为监管合规捷径的思维。相反的，治理机制应仅在必要时启用，且需保持最小化与有序化。

公共区块链的核心优势之一在于自动化。总体而言，创业者应尽可能将一切流程自动化，仅为无法自动化的事项保留治理权限。部分协议可能受益于「边缘人工」（humans at the edges，指 DAO 是「以自动化为核心，人类处于边缘位置」。）的介入，例如执行升级、分配金库资金，以及监督费用和风险模型等动态参数。但治理范围应严格限定于代币持有者专属的职能场景，简而言之，自动化程度越高，治理效率越优。

当完全自动化不可行时，将特定治理权委托给可信团队或个体，可提升决策效率与质量。例如，代币持有者可授权协议开发公司调整部分参数，从而无需每次操作都全员共识投票。只要代币持有者保留最终控制权（包括随时监控、否决或撤销授权的能力），委托机制既能保障去中心化原则，又能实现高效治理。

创业者还可以通过定制化法律架构和链上工具，确保治理机制有效运行。建议创业者考虑采用怀俄明州 DUNA（去中心化自治非营利协会）等新型实体结构，赋予代币持有者有限责任与法律人格，使其具备签约、纳税及司法维权能力；此外，还应考虑采用 BORG（区块链组织注册治理）等治理工具，确保 DAO 在链上透明性、问责制与安全性框架下执行事务。

此外，需最大化代币持有者对链上基础设施的所有权。市场数据表明，用户对治理权的价值认可度极低，极少有人愿意为协议升级或参数变更进行投票权付费，但对收入支配权、链上资产控制权等所有权属性的价值敏感度极高。

规避类证券关系

为应对监管风险，代币必须与证券作出明确区分。

证券与代币的核心差异在于两者所赋予的权利与权力。总体而言，证券代表与法律实体绑定的一系列权利，包括经济收益权、投票决策权、信息知情权或法律执行权等。以股票为例，持有者获得与公司挂钩的特定所有权，但这些权利完全依附于公司主体。若公司破产，相关权利将随之失效。

反观代币，其赋予的是对链上基础设施的控制权。这些权力独立于任何法律主体（包括基础设施的创建方）存在，即便企业退出运营，代币所赋予的权力仍将存续。与证券持有者不同，代币持有者通常不享有信托义务保护，也不具备法定权利。他们拥有的资产由代码定义，在经济上独立于其创造者。

某些情况下，链上价值可能部分依赖企业的链下运营，但这一事实本身并不一定触及到证券法的范畴。尽管证券的定义具有广泛适用性，但法律并非意图监管所有一方依赖另一方创造价值的关系。

现实中许多交易存在收益依赖关系却不受证券法规制：购买奢侈腕表、限量球鞋或高端手袋的消费者，可能预期品牌溢价带动资产增值，但此类交易显然不属于 SEC 监管范畴。

类似逻辑适用于大量商业合同场景：如房东依赖物业管理者维护资产、招揽租户以实现收益，但这种合作关系并未使房东成为「证券投资者」，房东始终保有资产的完整控制权，可随时否决管理决策、更换运营主体或自主接管业务。其对物业的支配权独立于管理者存在，与管理方的业绩表现完全割裂。

旨在捕获链上价值的代币更接近上述实物资产而非传统证券。持有者获取此类代币时，明确知晓自己拥有并控制的资产与权力。他们可能预期企业的持续运营带动资产增值，但与企业之间不存在法定权利关联，对数字资产的所有权与控制权完全独立于企业主体。

对数字资产的所有权与控制权不应构成证券监管关系。证券法的核心适用逻辑并非「一方从他方努力中获益」，而是「投资者在信息与权力不对称关系中依赖创业者」。若不存在此类依赖关系，以财产权为核心的代币交易不应被定性为证券发行。

当然，即便证券法本不应适用于此类代币，也不排除 SEC 或私人原告主张其适用，法院对法律条文的解释将决定最终认定结果。但美国最新政策动向已释放积极信号：国会与 SEC 正探索新监管框架，将关注重点转向「链上基础设施控制权」。

在「控制权导向」的监管逻辑下，只要协议保持独立运行且代币持有者保留最终控制权，创业者即可合法创造代币价值而不触及证券法规。尽管政策演进路径尚未完全明确，但趋势已然清晰：法律体系正逐步承认，并非所有价值增值行为都需纳入证券监管范畴。

单一资产模式：全代币化，无股权架构？

尽管部分创业者倾向于通过代币与股权双轨创造价值，另一些人则青睐「单一资产」模式，将全部价值锚定链上并归属于代币。

「单一资产」模式具备两大核心优势：其一是对齐企业与代币持有者的激励机制，其二是让创业者聚焦提升协议竞争力。凭借极简设计逻辑，Morpho 等头部项目已率先实践这一模式。

与传统分析一致，证券属性判定仍以所有权与控制权为核心，这对单一资产模式尤为关键，因其明确将价值创造集中于代币。为规避类证券关系，代币需赋予数字资产的直接所有权与控制权。尽管立法层面可能逐步将此模式制度化，但当前挑战仍在于监管政策的不确定性。

在单一资产架构下，企业应设为无股权的非营利实体，仅服务于自研协议。协议上线时，需将控制权转移给代币持有者，理想形态是通过怀俄明州 DUNA（去中心化自治非营利协会）等区块链治理专属法律实体实现组织化。

上线后，企业可继续参与协议建设，但与代币持有者的关系需严格区隔于「创业者 - 投资者」范式。可行路径包括：由代币持有者授权企业作为代理人行使特定权限，或通过服务合同约定合作范畴。这两种角色均属于去中心化治理生态的常规设置，不应触及证券法的适用范畴。

创业者需特别注意区分单一资产代币与 FTT 等「公司背书代币」，后者实质更接近证券属性。不同于赋予数字资产控制权和所有权的原生代币，FTT 等代币代表对企业链下收入的索取权，其价值完全依附于发行主体：若企业运营不善，持有者无救济途径；若主体破产，代币即归零。

公司背书代币恰恰制造了证券法旨在解决的权利失衡：持有者无法审计链下收入、否决企业决策或更换服务主体。核心矛盾在于权力不对称，此类持有者完全受制于企业，形成典型类证券关系，理当纳入监管范畴。采用单一资产模式的创业者必须规避此类结构设计。

即便采用「单一资产」模式，企业仍可能需要链下收入维持运营，但相关资金仅能用于成本支出，不得用于分红、回购等向代币持有者的价值输送。必要时，可通过金库拨款、代币通胀等经持有者批准的方式获取资金，且控制权必须始终由代币持有者掌握。

创业者可能提出若干抗辩理由，例如「未向公众售币则无资金投入」、「无资产池则无共同企业」等，但包括「非类证券关系」在内，这些主张均无法确保规避当前法律适用风险。

开放性问题与替代方案

加密行业的新时代为创业者带来了令人振奋的机遇，但这一领域仍处于发展初期，诸多问题尚未形成定论。

核心问题之一在于：能否在完全摒弃治理机制的同时规避证券法监管？理论上，代币持有者可仅持有数字资产而不行使任何控制权。但若持有者完全处于被动状态，这种关系可能演变成证券法适用的范畴，尤其当企业仍保留部分控制权时。未来立法或监管规则可能会认可无治理的「单一资产」模式，但创业者目前仍需遵循现行法律框架。

另一个问题关乎创业者在单一资产模式中如何处理初始融资与协议开发。尽管成熟的架构已相对明确，但从初创到规模化的最优路径仍不清晰：若无可供出售的股权，创业者如何筹集资金建设基础设施？协议上线时应如何分配代币？应采用何种法律实体类型，是否需要随发展阶段调整？这些细节及更多问题仍有待行业探索。

此外，部分代币可能更适合被界定为链上证券。但当前证券监管体系几乎扼杀了这类代币在去中心化环境中的生存空间，而后者本可借助公链基础设施释放价值。理想情况下，国会或 SEC 应推动证券法现代化革新，使股票、债券、票据、投资合同等传统证券能在链上运行，并与其他数字资产实现无缝协同。但在此之前，链上证券的监管确定性仍遥不可及。

前行道路

对于创业者而言，代币与股权的架构设计不存在放之四海皆准的标准答案，唯有对成本、收益、风险与机遇的综合权衡。许多开放性问题只能通过市场实践逐步解答，毕竟，唯有持续探索才能验证何种模式更具生命力。

我们撰写本文的初衷，是为创业者厘清当前面临的选择，并梳理随加密政策演进可能涌现的解决方案。自智能合约平台诞生以来，模糊的法律边界与严苛的监管环境始终制约着创业者释放区块链代币的潜力。而当前的监管环境已为行业开辟了全新的探索空间。

我们在上文构建了一幅导航地图，帮助创业者在新领域中探索方向，并提出了几条我们认为颇具潜力的发展路径。但需明确的是，地图并非真实疆域本身，尚有诸多未知等待行业开拓。我们坚信，下一代创业者将重新定义代币的应用边界。

致谢

特别感谢 Amanda Tuminelli（DeFi 教育基金）、John McCarthy（Morpho Labs）、Marvin Ammori（Uniswap Labs）和 Miles Jennings（a16z crypto）对本文提供的深刻洞见与宝贵建议。